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□银河证券基金研究中心 胡立峰
传统开放式基金交易方式存在弊端
传统开放式基金的制度安排总体是符合社会发展潮流的，组合投资、强制资产托管和强制信息披露是基金业相对繁荣的三大支柱。相较于封闭式基金而言，开放式基金的自由申
购赎回制度安排又使得开放式基金具有明显的制度优势。但是，在申购赎回交易环节上，开放式基金存在低效、高成本和不公平的严重弊病。目前开放式基金申购费是1.5%，赎回费是0.5%，一个申购赎回过程的交易费用是2%。在证券公司股票佣金已经降到0.2%的情况下，开放式基金交易成本是股票交易成本的5倍。在投资者已经支付1.5%和0.25%的管理费和托管费的情况下，在基金管理公司已经提取较大比例管理费的情况下，再在交易环节设置如此高昂的交易成本是投资者无法忍受的。开放式基金不合理的高费用，阻碍了其进一步的发展。社会和投资者需要集约型的开放式基金交易模式。大机构频繁进出开放式基金，货银兑付引致的冲击成本让中小投资者付出了不必要的代价。基金管理公司前台与后台混合，投资运作与申购赎回混合，既管理资金运作，又管理资金的进出流动，存在一定的管理风险与道德风险。尤其是在开放式基金发行日益困难的情况下，投资管理与申购赎回混合，容易衍生一些问题。
开放式基金交易方式必须改革
随着时代的发展，理论的创新与技术的进步，基金业在快速发展中出现了新的特点。开放式基金的自由赎回规则与封闭式基金可交易性规则在新的市场背景下出现融合的趋势。大量的交易创新围绕着自由赎回规则与可交易性规则展开，出现了吸收封闭与开放两大类型基金各自优点的新型组织形式与交易方式的基金。上海、深圳两大证券交易所、中央证券登记结算公司、证券公司构成的我国证券交易体系，是一种统一、高效的覆盖全国的交易系统。在传统的分割的高成本的以工农中建交五大商业银行主导的开放式基金代销系统外，证券行业一直在研究探索基于交易所和中央登记结算公司的开放式基金交易平台。在此背景下，监管部门确定2004年沪深证券交易所分别进行ETF和LOF的试点。在这次交易改革中，沪深证券交易所和中央登记结算公司统一高效的交易结算体系将发挥主导作用。
在实践中有两种思路：一是将交易所体系定位于净值定价销售渠道，利用交易所平台销售开放式基金。二是将交易所体系仍然定位为持续竞价，但通过转托管机制联通场内交易系统与场外申购赎回系统，出现“可交易的开放式基金”和“可赎回的封闭式基金”。上证50(资讯 行情 论坛)ETF募集规模超过50亿元，南方积极配置LOF基金顺利上市交易。ETF和LOF是2004年中国基金业最大的创新。ETF是基金产品和交易的内在革新和“扬弃”。LOF是利用先进的中央登记交易结算系统对落后的开放式基金销售模式进行的一次技术改造。ETF和LOF最大意义在于让持有人实实在在获得了利益和价值。
开放式基金交易模式改革有两大目标：一是降低投资者交易成本，开放式基金的申购赎回交易成本有理由应该降到与股票一样的水平。二是切断基金管理公司前后台的违规关联交易，避免“庸俗”销售对基金投资管理的“侵蚀”。
交易所直接销售开放式基金不管是ETF还是LOF，其实质都是开放式基金交易方式的变革，都是一级市场申购赎回与二级市场交易两大体系同时运作。中小投资者需要一种类似股票交易那样的公平的基金交易制度。在A股交易上，所有投资者是公平的，所有的交易通过交易所系统的电脑系统撮合成交。下一步基金交易方式改革的重点应该是交易所系统直接申购赎回开放式基金。将开放式基金的申购赎回交易纳入交易所体系，由交易所负责交易，登记结算公司负责结算，基金管理公司只负责投资管理。这样开放式基金的申购赎回交易成本降到与股票一样的水平。从而实现所有投资者，不管是机构投资者，还是普通中小投资者，在开放式基金上实现低成本的和高效的公平交易。
中央存管机构——保护持有人资产
随着基金业的高速发展，我们对目前由各家基金管理公司自行建设的注册登记结算系统的安全性问题提出关注。现在开放式基金净值规模大约为4200亿元，如此庞大的社会资金的权益登记确认由基金管理公司承担，我们认为是存在一定社会风险的。我们建议监管当局从维护社会公共利益角度出发，尽快完善目前分散的场外基金交易体系。为控制持有人资产和份额的可能的风险，最终应建立一个中央存管机构托管所有的开放式基金份额，而基金管理公司、商业银行、证券公司和其他代理单位都是该中央登记结算体系的参与者。这也符合全球证券登记结算的国际标准。
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