持宝钢权证44.5% 主动型基金可能卖股票留权证

　　宝钢权证今日上市，其中基金持有该权证初始为44.53%，对权证价格走势具有决定性影响。虽然被动型基金出于减小跟踪误差的要求，可能会尽快卖出权证，但分析表明——

　　如果G宝钢股价未来两天的波动范围为4.4～4.8元，则宝钢权证在上市之初合理的定价范围为0.638～0.858元/份。但研究表明该权证上市后价格可能高估。

　　国泰君安证券新产品开发部 田宏伟

　　基金持有宝钢、长电权证近一半

　　近期随着证监会发布规则允许基金投资权证，以及宝钢权证的公开上市，基金投资权证的问题受到了市场的广泛关注。

　　根据统计，截至6月30日，基金重仓持有的宝钢股份总计占流通股的44.53%，持有的

长江电力(资讯 行情 论坛)总计占流通股的45.49%。这也意味着此次股改中宝钢权证和长电权证的基金初始持有比例也分别是44.53%和45.49%。这一惊人比例令任何权证市场投资者都不能忽视基金的参与对于权证交易的影响。

　　基金将如何参与权证交易

　　考察基金的参与对于权证交易的影响，首先需要了解基金究竟将如何参与权证交易。

　　根据证监会的相关通知，基金管理人拟运用基金财产投资权证的，应当遵照有关法律法规，符合基金合同的有关约定，并将权证投资方案报告中国证监会并公告。因此，近期作权证投资的申请方案，成了很多基金管理公司忙碌的工作内容。在申请获批之前，基金目前还不能主动投资股改权证。

　　截至2005年8月20日，已有华夏、博时、银华等几家基金公司公告了运用基金财产投资权证的方案，整体来看，具有以下几个特点。

　　1、谨慎参与原则，各家基金管理人都表示，要在确保与基金投资目标相一致的前提下，本着谨慎和风险可控的原则，为取得与承担风险相称的收益而投资于权证。同时加强该项投资的风险管理与监控措施。

　　2、根据B-S定价模型理性估值，作为理性的机构投资者，基金对权证的定价依据是使用B-S定价模型，这也是国外权证和期权产品定价的重要依据。把B-S定价结果与市场价格相比较，就可以判断权证价格是否高估。

　　3、仅旗下主动管理的股票型基金参与权证交易，基金公司显然考虑到具有高风险、高杠杆属性的权证，并不适合债券型和被动投资的指数型基金投资，因此主动把这些基金排除在外。

　　权证价格可能高估

　　根据我们的分析，作为国内市场目前首只权证产品，又实行T＋0交易制度，宝钢权证很难避免上市后被大肆炒作的命运。

　　在缺乏做空机制的条件下，权证的价格很难与理论价值保持一致。在目前我国证券市场中，由于尚缺乏做空机制，将使得权证与正股之间缺少有效的套利机制，这会使权证价格与理论价值保持基本一致缺乏机制上的保证；而从前面的分析中可以看到，宝钢权证流通份额不足4亿份，并且超过50%的比例集中在基金和QFII手中，在外流通量仅为2亿份，权证的交易和宝钢股份的交易极易产生脱节现象。

　　投资者的心理预期可能造成权证价格的高估。判断上市交易后权证价格是会高于理论价值，还是低于理论价值，还应当从参与权证交易的投资者心理角度进行分析。从权证的前期投资者教育、相邻香港市场的权证交易情况与中国证券市场历史上曾出现过的权证交易情况来看，投资者倾向于认定权证是一种具备高风险高收益特征的高杠杆投机工具，投资者的这一看法作用于权证市场将具有自我实现功能:即高风险偏好的投资者会积极参与权证交易，进而推动权证表现出高杠杆、高风险的特性。而权证的其它特性在缺乏套利机制和高效率做市机制的前提下将无从表现。

　　基于这一判断，我们认为权证上市后投资者很可能将其当作一个高风险、具备相对独立性的股票品种。这一金融工具目前在中国证券市场上还是稀缺的，除获赠权证的投资者外，将会有更多的投资者加入到权证交易中来，进而推动权证价格上涨，正向偏离理论价值。

　　主动型基金可能“卖股票留权证”

　　在这样的情况下，基金可能采取什么样的权证投资策略，对于权证产品能否在市场上站稳脚跟将具有决定性的意义。下面我们分析一下在宝钢权证上基金可能采取的投资策略。

　　1、主动型基金可能“卖股票留权证”

　　基金如果不看好宝钢股票，可以执行“卖股票留权证”的策略。2005年2季度基金对宝钢股份大幅增仓，与其在钢铁行业的全面收缩形成鲜明对照，与此同时基金在周期类行业的投资比重也是大幅萎缩。因此不妨可以认为部分基金对宝钢股份的增仓主要来源于对其股改方案的良好预期，短期并不看好其基本面。一旦宝钢股份完成对价支付，对这些基金而言其吸引力将大幅下降。此时，由于宝钢权证具有有限损失、收益无限的良好特性，而且一个交易活跃的权证在市场中作为投资工具将比宝钢股份更具交易效率，从而基金可能选择宝钢权证作为宝钢股份的替代工具，做出减持宝钢股份、继续持有宝钢权证的决策。这样，宝钢股份股票价格在二级市场中将面临较大的抛售压力，这一结果反过来将造成宝钢权证价格被动高于理论价值。

　　基金如果看好宝钢股票，同样可以执行“卖股票留权证”策略。在权证推出后，基金就可以用持有权证替代持有股票，如基金可以选择在宝钢权证的执行价4.5元以上卖出一定数量的股票买进同等数量的权证，在权证快到期时再作相反的操作或者直接行权，这样实际持有的宝钢股票仓位可以保持不变，但同时可以多获得两块额外收益，一方面是4.5元与股票现价之间的差额收益，另一方面是卖出股票之后所得的现金部分在权证到期前还可寻找其它投资机会，获得额外投资收益。值得指出的是，这里还没有把权证本身可能的价格增值收益计算在内。

　　这种策略将使长期持有等待到期行权成为基金投资权证的主流方式。

　　2、被动型基金可能“卖权证留股票”

　　根据公开信息可以看到，宝钢股份从而也是宝钢权证的几个最大的流通股持有人中，不乏50ETF(资讯 行情 论坛)、易方达50指数等被动型指数基金的身影。对于被动指数型基金而言，其投资的重要目标是为了有效跟踪指数，这使得其可能采取与主动型基金不同的权证投资策略，指数基金出于控制跟踪误差的目的，会选择尽可能早的抛售手中被动持有的宝钢权证。因为持有权证时间越长，对跟踪误差的影响越大，即便权证上市后保持良好走势，指数型基金仍需要尽早抛售持有的权证，这样，指数基金可能会成为权证上市初期的重要卖方。

　　我们的结论是，权证价格的走势其实取决于买卖双方力量的综合对比。总起来看，在权证上市首日及初期，由于没有涨跌幅限制，实行T＋0交易，容量又很有限，主要持有者——基金的卖出动力又不足，很可能被市场高估；接下来，由于市场机构投资者的理性定价行为，当权证价格偏离价值过远时，会出现价值回归，被严重低估或高估的可能性都将变小。

　　基金在这一过程中应该发挥机构投资者的应有作用，成为权证价格的稳定器，充当权证的价值发现者角色。

　　至于权证的上市定价，根据国泰君安的测算，按照8月19日G宝钢(资讯 行情 论坛)的收盘价4.62元，结合宝钢05年的分红预期在0.30～0.35元/每股之间，以及宝钢在06年的业绩预测，给出宝钢未来一年股价区间为［4.0，6.55］，用B-S模型定价方法对宝钢权证进行估值测算，得到目前该权证的合理价值为0.688元，假设G宝钢股价未来两天的波动范围为［4.4，4.8］，则宝钢权证在上市之初合理的定价范围为0.638～0.858元/份。

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