投资权证面临五大风险 基金参与权证交易宜慎重

　　国泰君安证券新产品开发部 田宏伟

　　随着股改的一步步推进，不少试点公司如宝钢、长电等都提出了带有权证的方案，上交所、深交所也都陆续推出了权证交易的实施规则，似乎权证上市交易已是万事俱备，只欠东风了！但是，且慢，不少投资者尤其是基金持有人最近非常关注的一个问题是——基金手中的权证怎么办？

　　投资权证面临五大风险

　　投资者之所以如此关注基金参与权证交易，是由于权证具有高杠杆、高风险、高收益的固有属性，或者说是一柄双刃剑，既有可能为持有人带来较高的收益，更有可能放大投资风险，造成巨额损失。国内外这方面的教训历历在目，远点的如由于不受控制的衍生品交易，一个理森就搞垮了有百年历史的巴林银行，近在眼前的案例是刚发生不久的中航油事件，因为石油衍生品投机交易，造成了数十亿美元的亏损。此外还有美国的安然公司、长期资本投资基金等破产事件，都是由于衍生品交易不当造成的。

　　金融衍生品由于具有避险、发现价格以及优化配置资源、降低交易费用等一系列功能，使其在发达国家得到迅猛发展，但是，如果不恰当使用或风险管理不当则会导致巨大的风险，严重的可能使投资者破产倒闭或诱发金融市场动荡。以下是我们总结的基金参与权证交易可能会产生的风险。

　　1、杠杆交易风险权证的高杠杆性是指投资者在进行权证交易时，一般只需支付小额的权利金，便可获得与标的资产同样的收益率，这意味着在标的资产价格向不利方向变动时，投资者受到的损失也较大。基金参与权证交易，所面临的杠杆风险首当其冲。如果有共同基金，拿出相当部分资产利用权证的高杠杆特性去进行市场趋势投资，对于其持有者来说有可能会变成一场灾难。

　　2、投资策略风险衍生品的虚拟性和定价复杂性使得其交易策略远复杂于现货交易。参与权证交易时，基金制定的投资策略是否有效，所使用的模型是否经过充分的验证，都会给投资者带来风险。特别是使用金融衍生品都是以组合资产和衍生品标的资产、衍生品标的资产和衍生品之间的稳定、可准确估计的统计关系为基础的，当这样的关系无法建立或不可靠时，金融衍生品就成为单纯的投机工具，组合资产也就无法得到有效的保护，基金也难以达到自己的使用目的。

　　3、代理人道德风险共同基金的“委托-代理”机制使得基金管理人参与权证交易的道德风险也应该引起充分关注，它可能使基金持有人承担除投资风险以外的其它风险因素。4、权证价格大幅波动，偏离实际价值的风险

　　作为一个全新的金融产品，投资者包括基金对权证的真正了解并不太多，许多市场人士都将权证当成一种特殊

股票，而不是一种有着明确定价公式的衍生产品，仍沿用原有的股票思路对权证进行趋势投资，而置权证的理论价值于不顾，这就会造成权证价格的非理性暴涨暴跌风险。假定权证上市后一直在理论价值附近进行交易，基金公司等机构投资者可能认为权证都是送的，量不多，管理麻烦，直接卖掉算了，将可能引起权证的集中抛售，进而使权证价格大跌，远低于其理论价值。又或者，如果不加限制，由于权证交易的T＋0、高杠杆性、交易成本也相对较低，因此极有可能吸引众多的投机性较强的资金进场投资。在目前上市权证品种数量有限的情况下，很难防止“蚂蚁雄兵”的散户们“众人拾柴火焰高”。另外，个别机构或个人投资者对权证可能的价格操纵也将会危害整体的权证市场。

　　5、监管风险正是由于基金投资权证具有以上的风险，对于如何监管这一行为也具有一定的风险。监管的难点在于如何清晰界定衍生品投资与投机的界限。这对于监管部门来说也是一个不小的挑战。

　　基金是否有必要参与权证交易

　　基金投资权证类衍生产品面临风险只是问题的一个方面，另一方面，我们还有必要审视一下基金是否有必要大量参与权证产品交易。基金作为受人委托、代人

理财的专业投资机构，其专长在于通过基本面分析，为持有人的财富带来长期稳定的增值，其核心竞争力在于选股，这点已为基金业近年来的投资行为一再证实。更有不少基金直接宣称自己只选股不选时，时机判断留给持有人自己去做。

　　在权证等衍生品交易中，市场趋势判断仍是基本的获利方式，如果基金在股票投资中尚难以做好时机判断，我们就更没有理由认为他们有必要通过权证交易这样做。

　　这样，基金参与权证的唯一理由，是用它来锁定风险，套期保值。这固然有其必要性，但共同基金本身的使命就是通过适量承担风险来获取收益，如果依赖衍生产品来完成风险的控制，一方面背离了其本意，另一方面也容易与更高风险的对冲基金混为一谈。

　　当然，也不排除部分类型的基金，如保本基金，处于保值策略的构造需要，的确有必要持有权证产品。对于这类基金，相信监管部门会给他们留出足够的应用空间。

　　所以，我们的结论是，除了个别类型的基金，绝大部分基金没有主动参与权证交易的必要。至于由于持股而被动拿到的权证，应该规定基金只卖不买，以免给持有人产生额外的风险。

　　基金持有人是否同意

　　基金在本质上是一种严格按契约运作的集合理财方式，基金管理人对基金的操作权利来源于基金持有人的事先授权。目前，国内基金在其契约中对于投资范围的限定一般参照《证券投资基金法》，该法第五十八条规定，基金财产应当用于下列投资：(一)上市交易的股票、债券；(二)国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。另外，不少基金在契约中直接规定了自己的投资范围是股票和/或债券。因此，对于基金业整体来说，对于权证的投资首先需要得到国务院证券监督管理机构的授权同意，其次，对于那些投资范围不包括权证的基金来说，则需要召开持有人大会，修改契约后才能参与。

　　还有一个不容忽略的因素，在投资权证后，基金的风险收益特征将发生显著改变，从而实质违背了基金契约中关于基金产品特征的规定。这仍然牵涉到是否需要召开持有人大会以修改基金契约的问题。否则，基金投资权证于法无据。

　　因此，基金投资权证，是基金投资策略、投资方式的重大变更，应该召开持有人大会，征得持有人的同意并修改基金契约后才能进行。

　　海外发达市场经验

　　那么，对于共同基金投资衍生产品，国外是如何规定的呢？

　　在基金业较为发达的美国，共同基金使用衍生品受有关联邦证券、商品和税收方面法律的严格监管。计划第一次投资于期货、期权的共同基金总体上应该做到：(1)根据SEC的代理人恳求规则(proxy solicitation rules)寻求持有人同意；(2)修改其注册报告和募集书，申述其新的投资及其使用策略和投资要实现的目标；(3)从SEC和商品期货委员会(CFTC)获得相应的许可。此外，还在有关投资比例、税收政策、托管等方面做了一系列的限制，例如限制共同基金“其他证券”(衍生品包括其中)的持有数量不超过总资产价值的5%。

　　美国监管部门高度重视共同基金使用金融衍生品所引发的投资者利益保护问题，采取的措施有：要求共同基金在募集书中提供几种定量的风险测算指标；考虑降低基金持有非流动性资产的上限；通过对共同基金的检查，评估由使用衍生品所带来的流动性和定价问题，并针对检查结果，发布规则强调共同基金定价和确定其流动性的程序；重新检查投资公司法中关于使用衍生品的杠杆比例限制的执

行情况。

　　因此应该严格限制基金进入权证市场，限制基金持有权证的数量，以控制权证市场和基金市场的风险。在所有基金中，只有保本基金有必要投资于权证，他们可以通过持有大比例债券和少量的权证来构建一个保本组合，而这个比例从目前来看5%应该是足够的了。