第二季度基金投资策略分析 暴跌之后寻找新平衡

　　□国泰君安证券研究所 田宏伟 仲黎明

　　2005年5月，基金净值暴跌，尤其是前期净值表现优秀的基金净值跌幅反而靠前，甚至超过指数跌幅，基金重仓股未能延续以往的强势无疑是最直接的原因，而反观5月份较此前半年间影响股票市场整体的相关因素，股权分置试点是唯一的特别性政策性事件，它应当就是导致基金重仓股一改强势的最主要原因。那么，为什么基金重仓股可以此前维持强势从而 带动基金净值持续上涨，而股权分置试点的推出却完全改变了这一态势呢？

　　我们认为，中国股票市场中，基金投资始终面临“囚徒困境”，此前，依靠稳定的估值预期，众多基金实现了“囚徒困境”之外的弱势平衡，从而选择在组合中共同持有少数几十只股票，即所谓的“抱团取暖”，而试点的推出扰乱了估值预期，少数机构或基金的抢先出逃带动其余基金被迫跟随，从而基金重仓股暴跌，基金净值重挫。

　　基金始终面临“囚徒困境”

　　市场中优质资产稀缺是基金投资始终面临“囚徒困境”的最主要原因。股票市场里1300多只股票中，具备投资价值的股票供给严重不足，如果再考虑到流动性等因素，可供基金选择的股票数量极为有限，这一现实使得基金备选股票池基本重合，由于基金投资风格差异性不明显，再加上研究平台的共通性，在基金季度报告中出现多家基金、基金公司交叉持股现象严重的现象也就不足为奇。

　　高度雷同的持股结构将基金推向“囚徒困境”:一旦所持有股票的价格出现较大的波动，每只基金都将面临继续持有还是抢先变现的抉择，按照博弈论的观点，这就是经典的“囚徒困境”，在参与者独立决策、不存在信息交流、博弈次数为一次的前提下，理性个体导致的非理性集体决策结果是争相出逃。

　　曾经实现弱势平衡

　　既然基金投资始终面临“囚徒困境”，那么为何自2004年下半年以来，基金可以相对稳定的持有相同的重仓股呢？毫无疑问，是基金寻找到“囚徒困境”之外的弱势平衡，我们认为对重仓股稳定的估值预期是最重要的原因。

　　由于基金对股票投资价值分析采用大致相同的理论范式和估值模型，从而它们对重仓股的未来增长预期和合理市盈率水平的估计差别较小，在整体股票市场行情惨淡的情况下，随着越来越多的基金对重仓股票潜在投资价值的挖掘，这类基金重仓股更容易受到资金关注，稳定的资金介入推动股票价格持续走高，而在这些重仓股之外具备投资价值的股票相当稀少，难以被大资金所认同，这些股票股价表现不佳，从而导致只有重仓持有被市场公认具备投资价值股票的基金净值才可以大幅超越市场基准，带来可观的绝对收益和相对排名，这一现象在2004年下半年以来的基金净值表现差异中鲜明的表现出来。

　　股权分置改革动摇估值体系

　　股权分置试点的推出扰乱了基金的估值体系，动摇了维持弱势平衡的基础，从而将基金重新推向“囚徒困境”。

　　股权分置试点的推出确认了A股含权假设，而这份流通权究竟应当定价多少，这是经典的资产定价模型和股票估值模型中所没有的，作为投资者中的一员，基金同样遭受着这一问题的困扰，中国股票市场的整个估值体系甚至有可能因此而重构。而试点办法中确定的由非流通股股东提出方案和流通股股东谈判定价的解决方法更增加了基金重仓股价值的不确定性:由于这些股票优良的资产质量和良好的业绩增长潜力，可以为非流通股股东带来稳定的投资回报，非流通股股东对流通权定价不高，从而愿意为此支付的对价要低于其他股票非流通股股东愿意支付的对价。

　　这样，由于估值预期变动引发投资价值不确定性的增强，维持弱势平衡的基础发生动摇，对基金而言，抢先出逃就成为理性的个体决策。于是，少数几只所属公司在基金重仓股投资比重不高的基金率先脱离“抱团取暖”的阵营，选择出售持股降低股票仓位来规避风险，进而带动其他基金被迫变现，加剧了基金重仓股价格的下跌。

　　如何走出“囚徒困境”

　　在前述分析的基础上，不难得出解决基金所面临“囚徒困境”的大致思路:

　　从长期而言，增加股票市场中优质资产的供给是治本之举，只有为基金提供充分的可供投资的标的股票，才可以从根本上改变绝大多数基金重仓持有少数几十只股票的不正常状况。

　　而就中期而言，管理层通过多种措施鼓励市场中更多的优质上市公司尽快确定为市场所接受的对价支付方案，使基金重新确定稳定的估值预期，有助于打破当前基金争相对重仓股杀跌的恶性循环，使得基金持股实现新的弱平衡。

　　另外，如果短期内相关救市措施的不断出台推动股票市场一举改变持续弱势局面，当前基金重仓股的补跌局面将直接可以得到缓解甚至扭转，只不过效果虽是立竿见影，但终究是治标之策，对基金行业的中长期发展无甚裨益。

　　此轮暴跌后，不少持有人损失惨重，教训之一是，基金的风险管理工作固然有待加强，投资基金的人更要树立风险管理的观念。目前情况下，基金单纯追求相对业绩排名不可取。由于过于关注相对排名，不少基金基本放弃了选时操作，把这项工作留给了基金投资者，如果基金投资者不对自己的投资风险进行管理，出现5月份这样巨大的损失就是一种必然。风险管理首先是一种行为理念，其次才是一种技术手段，因此投资者需要把风险管理的理念坚决贯彻到投资中，当市场下跌超过预期时，必须及时减少风险仓位，哪怕会由此而降低一部分潜在的收益。

　　整体谨慎态度把握弱市机会

　　六月的市场走势，无疑仍将紧紧围绕股权分置问题展开。近期，证监会又紧锣密鼓的出台了关于试点的原则意见及第二批试点的消息，市场在上涨两日又开始回调，可见投资者的信心已经被伤害到了何种程度。在没有增量资金大举入市的情况下，在领导层“开弓没有回头箭”的表态下，我们很难对6月甚至更长一段时间内的市场走势表示乐观。

　　在这种情况下，我们对6月份的基金投资整体上持谨慎态度，但弱市中也有机会，尤其对于基金来说。我们估计在经过多轮暴跌后，基金重仓股的走势会出现很大的分化，一方面，那些基本面受到经济紧缩影响下降趋势明显、大股东让利意愿较小、不太可能纳入股权分置改革试点的重仓股票将继续被基金坚决减持，而那些基本面仍旧良好，股息率较高，比较有可能推出让利流通股东方案、已经严重超跌的重仓股有可能继续被基金持有。相应的，在此轮暴跌中调整比较及时的基金在下一阶段的行情中就有比较大的主动权，相对净值走势比其他基金更为乐观。