文亮：关于外汇储备问题的思考

　　◎ 文 亮

　　截止到2006年7月末，我国外汇储备达到9545亿美元，较上年末增加1356亿美元。考虑到外贸进出口顺差剧增的因素，全年我国外汇储备增加额仍将维持较大规模。我国外汇储备现已超过日本，居世界第一位。这些外汇储备是从哪里来的？我国持有多少外汇储备合适？如何减缓外汇储备的增长势头？如何科学管理和合理使用外汇储备？以下，本文拟围绕这些社会各界普遍关心的问题谈一些个人看法。

　　外汇储备增长与热钱流入

　　近年来，我国外汇储备持续较快增长，特别是2003年以来每年增加一两千亿美元。对此，社会上有一种看法认为是快进快出的国际热钱流入所致。这种性质的资金流动以套利为目的，大举流入时造成资产或经济泡沫，流出时则可能引发货币乃至经济危机。有一种粗略的算法，以储备增加额减外贸顺差与外商直接投资之和，得出热钱流入的规模。照此推算，2005年我国热钱流入为近470亿美元，约占同期储备增加额的1/5强；2006年上半年又流入320多亿美元，约占同期储备增加额的1/4强。如此来看，每年有不少的热钱流入我国，来套取人民币升值的好处。但情况果真如此吗？

　　其实，当前外汇储备的增加，是与我国涉外经济发展状况大体一致的。以2005年为例，我国外贸进出口顺差是1019亿美元，直接投资项下净流入678亿美元，旅游贸易净流入75亿美元，境内企业境外上市募集资金189亿美元，批准境外合格机构投资者净汇入资金14亿美元，登记外债的净流入95亿美元。上述各项合计为2070亿美元，与当年外汇储备增加2089亿美元的规模基本相当。根据现有可获数据，以类似方法推算，今年上半年，我国外贸进出口顺差614亿美元，实际利用外商直接投资284亿美元，中国银行香港上市募集资金112亿美元，批准境外合格机构投资者投资额度15亿美元，一季度登记外债净增31亿美元。上述各项合计1056亿美元，与同期储备增加1222亿美元的规模大体相当。

　　而上述各项交易，都是合法合规的。即使是大家较为关注的返程投资，它们在出现人民币升值预期前早已存在，现在并不是更加严重。而且，它们除套取外商投资企业的税收优惠外，更多是在境内融资难的情况下利用境外融资的便利，而不是单纯的套利行为。

　　另一方面，在市场经济条件下，任何资金流动都是逐利的，无以区分“热钱”还是“冷钱”。受全球流动性充斥和人民币升值预期等因素影响，会有部分短期资金流入我国，但其性质需要具体情况具体分析。这些资金大体可分为两类，一类是合法合规的经营活动，另一类是违法违规的套利活动。无疑，对于前者主要是规范和引导，对于后者则要加强监管和有效抑制。

　　在正常的经营活动中，这类套利资金很大程度反映为贸易项下的多结汇、少购汇。当前情况下，企业出口普遍预收或加速收汇并结汇，进口延期付汇或利用自有外汇和外汇借款对外支付等行为，导致贸易结售汇顺差大于进出口顺差(所谓贸易顺收大于顺差现象)。同时，外商投资从过去以机器设备投资转向现汇投资为主，外汇资本金加速到位并结汇，利润分配后也不汇出。上述资金流入都是市场主体在市场价格信号作用下，合理摆布本外币资产负债结构，规避人民币升值风险的理性行为。

　　与此同时，也有少量异常资金混入经常项目或以合规的资本项目名义流入，如：少数企业通过高报出口、低报进口，增加外汇流入，或者伪造贸易合同，通过预收货款、转口贸易多收少付等方式变相融资；以真实性审核较为困难的服务贸易收入和个人名义流入；一些境外资金通过在境内设立公司调入资金并结汇，绕道进入房地产或证券市场；一些外商投资企业通过关联交易，以平行贷款等形式调入资金并结汇，或者进行内部价格转移，等等。但我国资本项下仍实行一定程度管制，加上市场缺乏人民币的对冲工具，套利资金流入存在较大的制度风险和市场风险，因此，纯粹短炒目的的热钱不会大规模流入。

　　综上所述，当前我国外汇储备的较快增长，是经济基本面因素的真实反映。目前市场环境下，市场单边流入的套利行为进一步加大了国内外汇供求平衡的难度。如何在不影响正常贸易和投资活动的前提下，有效抑制没有实际交易背景的套利资金流动是当前外汇管理面临的重大挑战。同时，不论这种逐利的资金流动是合法还是非法的，一旦形势发生变化、资金流向逆转，同样会冲击市场，因此需要引起重视，并密切予以监测。

　　外汇储备的适度规模

　　从进口支付能力和短债偿还能力等传统的国际警戒指标看，当前我国外汇储备相当于一年多的进口或短债余额的五倍多，总体上不存在国际支付风险。但是，由于资源的稀缺性，做任何事都是有“机会成本”的，因此，一国持有外汇储备也不是越多越好。当前关于外汇储备的适度规模问题在全社会引起大讨论，意味着中国正逐步走出外汇短缺思维，有其积极意义。事实上，国家现已明确把保持国际收支平衡作为宏观调控的重要任务，中央经济工作会议也将“保持国际收支基本平衡”列为经济工作的主要目标。而如果国际收支能够实现基本平衡，则外汇储备规模就不会有大的变化。

　　然而，在各项经济指标向着宏观调控的预期方向发展时，近年来外汇储备激增的问题却越来越突出。只是在讨论该问题时，由于经常把它孤立起来分析，就外汇谈外汇，往往得出一些片面的结论。其中较有代表性的看法是，国家在总体国际偿付能力已经较为充足的情况下，不应还大幅增加外汇储备。

　　这里且不讨论中国究竟持有多少外汇储备合适，持上述意见者至少忽视了宏观调控目标之间冲突与协调的问题。经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡是一国宏观调控的四大目标。前三者属于经济对内均衡目标，国际收支平衡属于对外均衡目标。理论上讲，当一国经济内外均衡时，上述四个目标则都达到最优状态。但现实世界中，均衡是相对、不均衡是绝对的。在不同阶段，上述目标反映的问题不同，解决起来不可能同时兼顾，只能抓主要矛盾。

　　目前我国就面临一种内外均衡目标的冲突局面。在国际收支连年较大顺差、国内市场外汇供大于求的情况下，如果中央银行不收购外汇，增加外汇储备，则只有让人民币汇率较快升值。但人民币大幅升值很可能对经济特别是外贸出口和利用外资造成大的冲击，进而影响到经济增长和增加就业。由于增加就业是国家当前经济工作的首要任务，国际收支平衡目标势必要让位于充分就业目标。

　　近年来外汇储备高增长已成为一种国际趋势，而并非我国所独有。据国际货币基金组织统计，截至2006年一季度末，全球外汇储备规模达4.4万亿美元，是1995年的3.1倍。发展中国家储备增长远快于发达国家，占全球的比重从上世纪90年代初的1/3提高到2/3，其中亚洲地区尤为突出，在全球储备排名前十位中占了八席。这些国家和地区之所以增加外汇储备，有主动和被动两方面的原因：一方面，为增强危机防范能力，阻止本币过快升值，主动增加储备；另一方面，因国内金融体系不发达，储蓄不能有效转化为投资，导致经常项目顺差，或因国际商品价格飚升而出现大量贸易盈余，推动储备增长。

　　另外，我国正处于经济社会快速发展和体制转轨的重要时期，外汇储备的合理水平还要考虑经济发展水平、金融体系发育程度、金融监管能力和企业承受能力等多种因素，很难用某一个指标来加以确定。从外汇储备/进口额和外汇储备/短期外债额看，我国远超国际警戒标准，但从外汇储备/广义货币、外汇储备/GDP和人均储备等相对指标来看，我国外汇储备规模并不算很高。而且，考虑到现在民间持有外汇资产还受到限制，当前中国的外汇储备代表了国家绝大部分的整体国际清偿能力，因此，目前的储备规模也很难讲过多。当然，这并不意味着我国仍需要刻意增加外汇储备。相反，从持续较大顺差形式的国际收支不平衡问题日益突出的角度考虑，还应积极采取措施应对储备过快增长带来的挑战。

　　化解外汇储备过快增长的势头

　　我国是一个处于经济高速增长和体制转轨时期的发展中大国。外汇储备充足，有利于增强国际清偿能力，维护国家和企业的对外信誉，有利于应对突发事件，防范金融风险。但是，外汇储备持续较快增长也带来了一系列问题，如制约货币政策操作、加剧经济结构失衡、激化国际贸易摩擦，等等。因此，这也是经济失衡的一种表现，需要采取措施。

　　在2006 年7月底的一次全国电视电话会议上，温家宝总理在充分肯定当前国民经济形势的同时，还指出经济运行中存在固定资产投资增长过快并呈加剧之势、货币信贷投放仍然过多、国际收支不平衡加剧等突出问题。其中，投资增长过快问题最为突出。而银行资金过于充裕，贷款投放过多，为投资过快增长提供了支撑。国际收支“双顺差”带来的外汇占款过多则又是国内资金充裕的重要原因。可见，实现国际收支基本平衡，不是为平衡而平衡，而是加强和改进国家宏观调控，实现经济可持续发展的需要。

　　对于如何减少国际收支顺差，人们一般想到的是增加进口、减少出口、扩大资本输出、减少资本流入等。然而，这些政策在理论上是可行的，现实中却受到各种条件限制。现阶段增加进口不仅有利于国际收支平衡，更重要的是可以促进产业结构调整和技术进步，有助于引进人才和管理经验。但是，增加进口不能靠行政指令，应由市场自主选择。过分鼓励出口的做法要调整，不计成本的出口也必须改变，但如果采取特别的措施来限制出口，不符合市场经济的公平原则。况且，在国内储蓄大于投资的总趋势不发生根本性变化的情况下，还存在进口了卖给谁、不出口又能卖给谁的问题。也就是说，经常项目不是想逆差就能够逆差的。

　　是否限制资本流入也是一个需要认真研究的问题。虽然我国本外币资金都已不再短缺，但外商直接投资可以带来国内缺乏的技术、管理和市场渠道。加强对资本流入的管理，无非是要加强对短期套利资本流动的监控和控制。但在经济日益开放的情况下，以合法合规的贸易或投资名义进入的套利资本很难完全区分出来。适当扩大资本流出，不仅有助于改善国际收支平衡，也符合外汇管理体制改革的大方向。但资本账户的开放进程不取决于外汇供求状况，而是取决于宏观调控效力、公司治理水平、产权保护程度、金融监管能力等其他约束条件。

　　汲取国际经验、结合中国实际，解决外汇储备激增问题，关键是要处理好经济对内均衡与对外均衡的关系。对外不平衡是对内不平衡的表现。如前所述，当前外汇储备激增，主要不是热钱流入的投机因素所致，而是国家坚持改革开放，加速融入经济全球化的积极成果，同时也反映了国内经济运行中长期存在一些结构性、体制性的深层次矛盾和问题。因此，现阶段我国外汇储备较快增长具有一定的必然性与合理性。

　　促进国际收支基本平衡，要着眼于国内经济均衡发展，按照党中央国务院的统一部署，落实积极扩大内需、加快结构调整、转变经济增长方式、增强自主创新能力和提高对外开放水平等一系列方针政策。从外汇管理来讲，则要全面贯彻落实科学发展观，坚持市场化的方向，既要立足当前，重点做好跨境资金流动监管，又要着眼长远，进一步深化外汇体制改革，推进人民币资本项目可兑换，积极促进国际收支基本平衡。

　　科学管理与合理使用外汇储备

　　我国已经拥有近万亿美元的外汇储备。有观点认为，我国外汇储备以美元资产为主，在当前美元趋贬的情况下会大幅缩水。但是，国家持有外汇储备如同企业和个人持有任何其他金融资产一样，必然有一定的风险，问题的关键在于要科学地管理、防范和化解风险。现行国际货币金融制度决定了主要货币汇率会经常出现剧烈波动。遵循“鸡蛋不能放在一个篮子里”的原则，要使外汇储备币种多元化无疑是正确的投资策略。但是，美国仍是世界超级经济大国，美元在国际货币体系中仍居主导地位，是国际结算和储备的首要货币。我国外汇储备的结构摆布应按照长期的、战略性的结构进行，不以赚取短期汇价波动收益为目的。汇率变化带来的储备价值增减只具有会计上的账面意义，储备货币的实际购买力才是其真正的价值，我国在确定外汇储备的货币结构时要充分考虑对外支付的需求。

　　面对外汇储备持续大幅增加的新形势，如何更加有效地运用外汇储备资源，也是当前各界普遍关心的问题。事实上，这个问题早已纳入了当局的议事日程。从媒体报道的情况看，近年来外汇储备已经用于向国有独资商业银行注资、与周边国家签订双边货币互换协议、与国内商业银行进行货币掉期交易，等等。

　　有人建议将部分外汇储备转化为实物储备，即把一部分外汇储备用于进口国内紧缺的石油、矿产等战略物资。目前我国外汇储备规模较大，无疑具备这方面的实力。但操作中需要注意的问题，一要避免因战略物资进口量过大，引起相关商品世界价格的大幅波动；二要与财政政策协调配合，建立物资储备需要国家财政投入，这涉及到国家财力的问题，同时也涉及到国有经营机制的效率问题。

　　还有人建议，将一部分外汇储备用于改善国民福利，比如用于支持中国的文化教育、医疗卫生、扶困救贫、修路建桥等，使老百姓切身感受到国家储备外汇带来的好处。这一建议主观愿望是好的，但据此操作可能存在一些问题。世界范围内，外汇储备形成有的是通过财政盈余或发债购买外汇形成储备，构成财政资产；有的是央行通过发行货币购买外汇形成储备，构成央行资产。储备性质不同，其使用形式也不同。我国外汇储备是央行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成，在央行资产负债下对应着外汇占款。前述改善国民福利的用途在各国都是财政的功能。如果在我国用外汇储备来进行这方面的操作，就会再度形成财政向央行的透支，这在1995年颁布实施的《中国人民银行法》中已经明令禁止。而从国内外的经验教训看，财政向央行透支，会侵蚀宏观经济金融稳定的基础。

　　总之，事前采取措施促进国际收支平衡，减缓储备增长势头，要比事后使用储备要好。如果要事后运用外汇储备，则需要注意区分财政和央行的职责，不能用央行的钱来做财政的事，尤其是不能像用财政的钱那样来无偿使用外汇储备，同时要防止把储备向国有银行注资的做法简单套用，引发普遍的道德风险。

　　(作者系中央财经大学国际金融研究中心研究员)