新财富：2005年结构性供给短缺成为阶段性常态

　　

GDP名义增长率走势示意图

　　中信证券 徐 刚/文

　　GDP增长　　　　　　　　8.1-8.8%

　　固定资产投资增长　　　　 15-25%

　　社会消费品零售总额增长　 13-15%

　　出口增长　　　　　　　　 18-25%

　　CPI增长　　　　　　　　3.8-4.4%

　　利率　　　　　 大幅加息可能不大

　　汇率　　　　　　　　　 不作调整

　　我们对2005年宏观经济环境的基本判断是：结构性的供给短缺将成为阶段性的常态，由于无法通过大幅加息或本币升值的方式缓解供给短缺，宏观政策仍会以结构性的行政手段为主。

　　通过提升利率缓解供给短缺的可能不大

　　从统计上看，在当前经济增长的三大动力—投资、消费、出口中，似乎消费所起作用不大。但是，统计在投资口径里面的房地产投资、城市基础设施投资，在中国当前的实际情况下，其终端需求应该主要是消费性质，这两者在投资总额中的比重已经超过1/3，消费实质上成为经济增长加快的重要原动力。

　　2004年4月以来，宏观调控一直坚持行政性紧缩政策，主要手段是“看好土地、管紧信贷”。其目的是利用行政手段遏制投资需求，缓解煤、电、油、运的紧张。殊不知，中国的投资需求由三部分构成，一是短缺性的基础设施，比如煤、电、油、运；二是中间产业的投资需求，比如钢铁、电解铝、建材等调控行业；最后一部分既是投资需求又是消费需求，或者统计口径上是投资，而更多地带有消费的成分，比如房地产和市政建设。行政性的紧缩政策试图保第一部分，压另外两部分，但是第一部分是保住了，另外两部分却没有压住。在总需求不变，而总供给由一定弹性变成零弹性的条件下，行政性紧缩必然导致经济增长放缓和通货膨胀加剧。

　　用加息手段替代行政性手段，无非是试图利用加息这一更为市场化的方式降低投资需求，但是，我们认为，在加息幅度达到一定程度之前，货币政策无法缓解供给短缺。我们的研究表明，按当前居民可支配收入的增长幅度平均在10%左右计算，一年期贷款利率需提升到7%以上，才会降低房地产需求，从而引发固定资产投资的下降。而这种大幅度的加息必然引起迅猛的经济衰退，出现硬着陆的风险。因此，即使逐步加息，通过利率提升缓解供给短缺的可能性也不大。

　　本币只能在大幅升值或不升值之间选择

　　从短期看，解决供给短缺最好的宏观经济政策是提高本币汇率。汇率手段比利率手段的优势在于，汇率不仅作用于总需求，还可以直接影响短期内的总供给，而对总供给的影响则体现在扩大国际资源利用能力，有利于缓解国内上游产业瓶颈，影响是极其正面的。

　　但通过提高汇率解决供需缺口，需要的升值幅度应该足够大。如果采用汇率政策调控经济，应当采用一次性大幅度重估汇率的方式，升值幅度至少达到20%。否则毋宁不升。小幅升值很难缓解供给短缺，反而会引发负面影响。要么不升，要么大幅升，二者只能选一，这将成为本币升值的困境。

　　但我们认为，2005年之内，通过大幅改变汇率来调控总供给和总需求的可能性不大。

　　首先，亚洲金融危机的经验表明，为国际投机资本左右，带来的危害要远大于坚持汇率相对稳定的负面影响；其次，汇率市场化机制完善前很难对汇率作出重大调整；第三，升值对出口带来的负面影响也可能会延后人民币升值的出台时间。

　　由于无法通过汇率调整改善国内供给短缺的状况，因此，未来一年，成本推动的通货膨胀依然将维持在一定水平之上。

　　宏观调控仍会坚持结构性的行政手段

　　由于没有更好的调控手段直接作用于总供给，中央政府只能继续借助于控制社会总需求的次优选择。因此，政策上仍然会坚持结构性的行政手段，同时辅之以市场化手段，比如不断小幅加息，从而尽量将总需求的增长保持在可控的幅度内。

　　当然，经济并不至于在未来一两年陷于衰退。综合判断，当前及未来两年，宏观经济仍将在景气周期的繁荣阶段运行。虽然本次调控降低了固定资产投资的增长，而且未来出口增长也将回落到历史正常水平。但是，一方面，受消费结构升级的影响，投资增长很难下降到20%以下；另一方面，随着收入的增长，在CPI保持在4%的基础上，零售消费不仅稳步增长，而且其对经济总量的影响力也将向历史平均水平回归。因此，未来GDP名义增长将保持持续较快增长的态势。本轮中国经济周期还将在高位健康运行若干年。

　　作者为中信证券研究咨询部总经理