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和讯网-《红周刊》特供
中信证券 徐刚 薛继锐
在当前基金谨慎操作的同时，游资的大胆操作使其成为被关注的焦点。虽然“游资的进入并不能改变过去两三年来由基金等合规机构投资者建立的价值体系”，但冲击效果显
然不可小觑。投资者是跟随基金坚持短缺性蓝筹的理念，还是跟随游资打机动灵活的游击战，两种操作思路的碰撞其实是相对投资和投机思路层面的交锋，这也构成了当下投资者最为艰难的选择。
投资理念的惯性影响
2001年以来以基金为主的机构投资者逐渐形成了一套成熟的价值投资理念，并成为市场主流投资理念。这一体系大多具有相当完善的制度保障：一是在基金公司内部，建立了以基本面特征为主建立股票池的制度，投资过程也相当程序化；二是作为投资研究卖方市场的证券公司的研究机构经过多年的发展，建立了强大的研究队伍，研究人员通过深入调研上市公司，形成投资建议，并且在相当程度上影响了市场；三是基金公司和证券公司形成了完善的买方和卖方市场。
另外在客观上，A股市场也缺乏类似对冲基金这种投资理念灵活的机构和投资基金博弈。所以在价值投资之外并不存在“新”的投资理念，游资的进入也不能改变过去两三年来由基金等合规机构投资者建立的价值体系。
综合指数(资讯 行情 论坛)难有作为
行情的性质是博弈制度性折价的消失。如果A股市场的一系列制度障碍被彻底消除，A股市场总体的收益率水平应该与H股相当。以此衡量，A股市场的理论上限为上证综指1550点左右。
但是，从股票价值的影响因素看，政策并不是内生力量，影响股票价值的内生因素还是业绩增长和资本成本。虽然政策在一定程度上可能影响投资者的风险偏好，从而影响短期的资本成本。但是从长期看，资本成本还是受制于实业投资的净资产收益率等基本面因素。因此，政策虽然活跃了市场，扩大了流动性，但并不能从根本上改变估值水平。
一方面，非全流通并不意味着A股一定是含权股，市场是决定价格的惟一力量，因此全流通只能加剧二元结构的形成而不是普涨。另一方面，过度国际化导致的本土定价权的危机并不在本次政策预期之内，因此海外中国股票的估值压力仍然是A股市场的达摩克斯之剑。因此，以综合指数或者中标300指数为代表的市场总体趋势仍然难有作为，同时由于政策不确定性产生了较大的系统性风险。目前中标300指数的隐含股权溢价仅为2.65%，国际上基金经理通常采用4%作为股权溢价的合理水平，两者相差1.35%。根据测算，1%的股权溢价约相当于10%左右的价格波动，则中标300指数短期内的波动下限应在13.5%以内。因此，如果没有进一步预料之外的政策刺激，以综合指数或者中标300代表的市场总体将在10月难有作为。
坚持短缺性蓝筹观点
我们仍然坚持蓝筹，尤其是短缺性蓝筹的投资结构。
首先，估值水平合理是众所周知的原因。
其次，按照目前的盈利预测，以及在此基础上的估值，蓝筹股总体上还处于相对低估的状态，按照中信证券研究咨询部从下而上的测算，以中标50代表的蓝筹股指数估计还有10%的价格上升空间。更为重要的是，我们认为目前的市场普遍低估了中国未来宏观经济的前景，从而在此基础上的盈利预测并不能真正反映蓝筹公司的业绩增长。
因此，未来一旦市场对中国宏观经济的看法趋于良性的一致，由盈利预测改进引发的蓝筹上市公司的估值上调，将产生较为坚实的行情。因此，水、电、公路、铁路、机场、港口等价格管制的短缺行业，钢铁、房地产等数量管制的短缺行业，仍然是机构投资者的首选品种。
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