股票不是普通消费品 05年市场估值与趋势

　　

　　将股票等同于普通消费品，认为是供求关系决定了均衡价格，这样做忽略了股票作为风险资产的套利均衡原则

　　□ 徐刚 房庆利 薛继锐/文

　　编者按:中国证监会10日宣称，今年内不再安排IPO。对此，市场理解为年后新股将大 批登陆，于是指数持续下跌。根据中信证券(资讯 行情 论坛)的报告推测，2005年融资10亿元以上的大盘股多达26家，融资总额在3000亿元以上。中信证券的研究结果认为，“超大盘股上市对现有市场结构、估值水平和市场行情均能产生重要的改善作用”。然而，面对相当于目前基金管理资金规模的3000亿元融资，市场真的可以安之若素、坦然面对？

　　不正视“股权分置”的严重缺陷，而仅在一些枝枝蔓蔓的细节上修修补补，恐怕无助于中国股市问题的根本解决。这是中信证券报告的另一个要点，也是本刊的一贯观点。

　　

　　市场估值是趋势判断的重要依据

　　2004年下半年A股与H股走势的对比表明，宏观因素已经不能解释A股市场的持续下跌。A股市场持续下跌的根源在于本土市场丧失了对本土公司的定价标准。国际估值的绝对价格水平成为影响A股市场走势的根本性因素。从估值标准之争到对超大盘股发行的恐惧，市场参与各方实际上都坚持了一种股票价格供求决定论的逻辑。但是这种看似正确的信念背后，却隐藏着认识上的重大误区，即将其等同于普通消费品的供求决定均衡价格，而忽略股票作为风险资产的套利均衡原则。

　　正是这一误区的存在，使得下半年监管层和中央决策层关于A股市场的各种政策(如停止新股发行、资金扩容等)无助于改变市场的持续下跌。因为，按照投资品的价值决定，这些政策都不是影响股票估值的内生因素。

　　从经济理论分析，只有无风险资产(比如消费品)的价格才取决于供给和需求。投资品是一种风险资产，因为投资品具有获得未来收益的能力，但是这种能力又是不确定的，比如每年的现金流并不是稳定的，这种不确定性就是投资品的风险。按照高风险高收益，低风险低收益的关系，投资品的价格主要依赖于风险的高低。风险越高，风险溢价就越高，以此折现的价格就越低。因此投资品的价格与其风险成反比。后续的研究表明，上述反比关系也可以被表述成一种套利关系，即任何相同风险的资产都应该具有相同的价格，否则套利机制就会起作用，从而消除这种套利机会。

　　上述投资品的定价并没有涉及到市场资金的规模和数量。如果是消费品，那么其价格决定最重要的力量是商品的需求，即购买力。然而投资品的套利关系并不涉及资金数量或购买力问题。为什么呢？因为套利又可称为无成本套利，并不需要任何资金。举一个例子，如果相同风险的两个资产，价格不同，那么投资者可以通过卖空高价资产和买入低价资产这两个同时性操作进行对冲交易，从而实现套利。目前国际上流行的许多对冲基金(Hedge Fund)大多实施的就是这种投资策略。因此，投资品的价格只会取决于其风险程度，而不会依赖于其他，比如股票供给的数量或者以资金数量代表的购买力。

　　更为重要的是，无成本套利实际上隐含着无限的资金供给。也就是说，对于任何套利机会，任何人、任何资金都有机会参与套利过程。较多的投资者认同某种套利机会，就会有较多的资金进入，较少的投资者认同，就会有较少的资金进入，资金供给的多少实际上是由套利机会决定的。可见，在风险资产的定价关系中，是价格决定资金供给，而不是资金供给决定价格。这与我们从消费品定价中获得的常识是完全不同的。

　　作为投资品，股票和债券的本质属性是一致的。股票的收益取决于未来的经营现金流，而风险则来自于这种现金流的不确定性。股票价格是由预期现金流的现值所确定，以资本成本所确定的折现价格反映了股票的内在投资价值，资本成本在本质上类似于债券的到期收益率。

　　只有通过资本成本才能深入探讨股票的投资估值，揭示其作为投资品的本质属性。单纯通过市盈率比较难以抓住问题的本源。

　　资本成本不是公司自己设定的，而是由投资者，更准确地说是由资本市场评价，必须到资本市场上去发现。资本成本通过投资者套利在整个证券市场甚至整个社会达到均衡。

　　总体而言，确定A股估值的核心要素在于盈利增长率(g)和资本成本(k)，目前关于A股估值的讨论之所以莫衷一是，关键在于对资本成本的理解差异，而不在于对盈利增长率判断的分歧。因为盈利增长率的分歧可以通过市场波动和经济运行数据不断加以修正。

　　

　　A 股市场结构性高估和结构性低估并存

　　实证分析结果表明，A股市场的估值水平整体而言仍然是结构性高估和结构性低估并存，部分股票高估而部分股票低估，这种二元结构性矛盾仍将主导2005年的市场，估值的结构性调整(或通过价格变动或通过业绩增长)仍将延续。

　　国外的资本成本的估计无法决定国内的水平，仅能作为参考因素。但是在全球化以及中国经济逐渐开放的大背景下，中国证券市场也正经历着前所未有的巨大变化，同时对投资理念也产生深远的影响。随着境内外投资资金流动性的逐渐增强，对国内证券市场的估值也产生巨大影响。

　　根据康纳尔等人的研究，股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.5%之间，而对短期国库券的风险溢价水平在5.0%-7.0%之间。野村的研究结果也显示，全球18个主要市场股权溢价平均为4.9%，两者非常接近。这说明从国际资本市场的角度看，4%-5%的股权风险溢价也是一个合理的标准。

　　大多数国家相对于美国市场都有一个国家风险溢价，尤其是新兴市场国家风险溢价更高，H股相对于SP500有接近3%的国家风险溢价。

　　但是，对于国内A股市场来说，本土投资者投资本土市场并不需要国家风险溢价。因此，以4%-5%作为A股市场的资本成本标准与不含国家风险溢价的发达市场(比如美国)相比较，或者与扣除国家风险溢价的新兴市场相比较，都处于相当合理的区间。

　　综合国内实业投资回报的水平，以及国际化趋势的影响，A股的合理资本成本应为9%-10%，股权风险溢价为4%-5%左右。大盘蓝筹股票和垄断型公司的资本成本应低于这一水平，介于8%-9%之间，股权风险溢价在3%-4%左右。

　　下面我们通过隐含资本成本分析A股市场的估值水平。分析样本为分析师覆盖的含有未来3年(2004-2006)盈利预测的430家上市公司，总市值28600万亿元，占A股总市值的67%，其中中标300内公司232家。中标50内44家。隐含资本成本是在未来盈利预测的基础上，推算出的在现有价格上的资本成本，隐含资本成本越高，则潜在投资回报越高，隐含资本成本的概念和固定收益证券的到期收益率类似。

　　从估值结果看，样本中430只股票的平均资本成本为8.03%(市值加权为8.8%)，低于其合理的9%-10%的必要资本成本近2%，beta调整后的隐含股权溢价为3.12%。由于样本公司为分析师所跟踪的股票大都为质地较好的公司，其他大部分公司的隐含资本成本应该比样本公司更低。A股市场继续向合理水平回归的趋势仍然不可避免。

　　进一步分析可以看到，中国A股估值的结构性矛盾更加突出，从美国市场的结构看，公司规模由小到大的资本成本逐渐递减，而A股恰恰相反，小盘股的资本成本低于大盘股公司。存在明显的倒挂现象。

　　尽管市场整体的估值水平偏高，但是大盘股、中标50以及部分垄断型公司的估值水平仍然超过9%，距离合理水平存在一定的低估，部分公司已经具有比较明显的投资价值。

　　

　　影响A股估值的内生因素

　　鉴于最近一个时期管理层所出台的一系列政策性利好的效应递减，许多投资者及市场分析人士也都把目光集中到市场的根本性焦点问题，即如何解决股权分置。

　　由于投资者已经意识到这一问题的长期存在给市场带来的危害性，从而使得对股权分置问题的解决成为一种迫切要求。这正如中国证监会规划发展研究中心主任李青原博士所强调的，股权割裂的制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题不解决，做任何事情都走不动。因此，解决股权分置问题，是中国证券市场发展到现阶段的必然要求。

　　股权分置损害了市场套利功能，无法实现整个社会的资源配置。

　　由于股权分置导致的流通股高估很大一部分原因是由于资产配置功能失调，套利机制不完善造成的。证券市场的制度创新，解决全流通，也将作为影响证券市场估值的内生因素，提高证券市场的估值水平。因此，积极解决股权分置问题无论从短期还是长期都对市场是个正面的因素。

　　从投资品的角度进一步分析，可以发现，超大盘股的发行不仅不是A股市场下跌的替罪羊，反而可能是A股市场摆脱单边下跌的救世主。

　　如果A股市场的持续下跌是因为价格高估所致，那么超大盘股的发行将有助于改变整体市场的估值水平。首先，发行询价制度的改革将使得超大盘股以低于市场同类公司的价格发行。其次，发行之后，由于加入了超大盘股的发行市值，证券市场的总体作为一种风险资产，其估值水平将有效降低。而且发行的规模越大，数量越多，估值水平下降的幅度也越多；发行的节奏越快，估值水平下降的速度也越快。因此超大盘股的发行能够在一定程度上改变原先A股市场相对于经济中其他风险资产高估的状态。减少了社会资金卖空证券市场的套利机会，反而创造出买多证券市场的反向套利空间。第三，A股市场内在的结构性矛盾也将通过这种超大盘股的发行而改变，因为超大盘股上市之后将显著提升大盘蓝筹股票的市值比重，二元结构将加速形成。

　　根据我们对在海外上市180家公司的首日涨幅统计，筹资额最大的前25家公司平均首日涨幅为6.28%，全部样本市值加权首日涨幅为8.08%，简单平均首日涨幅为17%。参照这一水平，假设A股实行新股询价制度后也具有相近的首日涨幅。

　　综合拟上市大盘股的情况，总资产达150000亿元，2003年净利润1500亿元，净资产达14500亿元。尽管公司数量不多，但规模较大，均为我国各个领域的龙头公司。

　　在融资规模、首日涨幅、发行价格等不同条件下进行情景分析，结果显示，超大盘股上市对现有市场结构、估值水平和市场行情均能产生重要的改善作用，超大盘股上市将会营造未来的良好投资契机。

　　正是在这个意义上，我们欢迎超大盘股在国内市场上市。因为更多的超大盘股的发行将改变A股市场总体估值较高而内在结构不合理的状态，从而引发更多的社会资金参与证券市场。一个因更多的超大盘股发行而诞生的完全崭新的A股市场将在未来破茧而出。

　　2005年市场趋势判断

　　展望2005年，我们认为市场整体走势依然与政策面密切相关。从目前的政策轨迹看，我们认为2005年的主题主要有三个：1.估值的结构性调整；2.“国九条”政策的实施；3.超大盘股上市。

　　从估值上说，A股市场整体依然高估，估值结构调整仍将延续，国际化的加深将使这一趋势更加明显。由于商业银行设立基金公司、保险资金入市、新股定价改革、分类表决和鼓励分红等政策将使得估值重心进一步向优质公司倾斜，优质公司将会维持稳定的估值水平，并存在上升的动力和估值基础。而劣质公司将进一步价值回归。

　　从政策情况看，“国九条”政策的实施将会对股市产生积极影响。超大盘股上市不会久拖不决。而股指的走向将很大程度上取决于这些政策的节奏。但是近期发行制度所暴露出来的问题已经严重影响了这些政策的实施。

　　所以，综合以上几方面的判断和分析，我们对明年的市场走势依然持乐观的坚定看法。对于中标50而言，超大盘股上市将对中标50指数样本进行革命性的改造，从而使其成为市场中的价值中枢。基于此，我们预计2005年中标50指数：

　　(1)继续下跌的空间已经很小；(2)但作为影响估值的内生因素——超大盘股上市和全流通问题的启动——将有助于市场摆脱低迷的困扰；(3)从时间上判断，年中左右上述政策才有可能逐步启动；(4)因此从趋势上看，趋向于一种前低后高的走势。

　　(作者徐刚为中信证券研究咨询部总经理，房庆利、薛继锐为中信证券研究员）