新财富：人民币升值可以降低中国股市风险溢价

　　高盛 邓体顺/文

　　GDP增长　8.1%(9.7%)

　　固定资产投资增长　11%(17.2%)

　　私人消费增长　9%(9.4%)

　　政府消费增长　8%(8%)

　　出口增长　14%(25%)

　　CPI增长　4%(4.5%)

　　利率　低利率将持续

　　汇率　年末升值达9.2%

　　*()内为2004年预测值

　　2005年，中国经济不会像2004年初那样轻松加速，但在强劲的个人消费推动下，仍能保持强劲增长的基本面。我们预测，2005年GDP增长将达到8.1%。

　　城市化需求和低利率环境进一步改善投资效率

　　中国经济的增长是建立在工业化和城市化的根本需求基础上的。中国的工业化进程非常快速，工业总产值在中国GDP中的比重从1985年的少于40%已上升到2003年的接近60%，但是，由于人口基数大，城市化整体水平还比较低。城市化进程在过去几年不断加速，显然，城市化需求将保持投资需求的可持续性，特别是与基础建设和房地产相关的工程建设。

　　虽然中国的银行和国有企业系统还有许多值得改进的地方，但是我们仍然认为这种投资循环是可持续的。我们预测的增量资本产出率并没有支持所谓的“投资效率非常差或处于一种下降趋势”的论调，相反，总的增量资本产出率和制造业增量资本产出率表明：中国企业投资效率正在改善。投资增长保持高位主要的风险是：竞争可能给投资收益造成一定的压力，那些未完成的结构性改革可能会导致银行系统新的不良贷款。

　　我们预测消费者价格指数在2004年平均达到4.5%后，2005年可能会停留在4%左右。这比一年期的存款利率2.25%大约还高200个基点。即使央行再次提高利率100-150个基点，实际利率在今后两年仍将保持在低位或负数，这将使公司的盈利状况得到不断改善。

　　目前中国房地产投资已占到固定资产投资25-30%的份额，这可能是整个经济的持续发展动力。虽然因为非居民的投资需求已经引起个别城市的房价脱离基本面，但是，全国范围并不存在所谓的“房地产泡沫”：首先，城市居民的购买力与房地产的价格已经相应同步增长，这种增长缓和了房地产的供求平衡；其次，中国的城市化率在2000年只有35.8%，这预示着农村人口仍会大量涌入城市，给城市的住房增加新的需求动力；最后，在过去的10年中，中国的人均城市住房支出负担正在逐渐下滑，我们预计这种趋势今后还会持续。房地产的价格上升也就有了有力的支撑点。

　　人民币年末升值达到9%

　　目前，市场对人民币升值的期望相当高，NDF市场12个月期人民币兑美元交割价是7.906:1 ，比当前的价位高 4.5%。我们认为，人民币目前的价位被低估了15%。我们预测：3个月内人民币将升值2.5%，6个月内升值7.7%，12个月内升值9.2%。

　　我们相信，这种升值大体上来说对中国和本区的股权市场来说都是一个积极的因素。这是因为：首先，它增加了公司的账面价值。如果我们把升值后的公司账面都进行港币或美元的转换，那么账面价值无疑会马上增加。对于那些在中国运营而在海外上市的公司来说更是如此；对于那些注重中国市场的公司，人民币升值则意味着更好的盈利能力；对于那些以进口原料生产而销售在中国的公司会因人民币升值受惠，当然，对于注重出口的公司可能就是利空了；最后，升值降低了股票风险溢价。如果中国采用灵活的汇率政策让经济政策有更多的独立性，我们相信中国股票市场的风险溢价成本可能会有所下降，这种下降又会在一定程度上缓和因为持续的贸易、资本账户管理自由化所带来的压力。

　　作者为高盛(亚洲)有限公司策略研究部主管，林昭夫/译