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“这个案例中有太多的第一次吃螃蟹”
□ 本刊记者 卢彦铮/文
10月25日，国际著名私人股权投资基金——美国凯雷集团(下称凯雷)的创始人以及合伙人之一戴维鲁宾斯坦出现在南京。这里，一场众所瞩目的签约仪式正在举行——凯雷将以
3.75亿美元(约合30亿元人民币)的价格收购徐工集团工程机械有限公司(下称徐工机械)85%的股权。这是国际投资基金收购中国大型国企绝对控股权的第一例。
次日，徐工机械旗下A股上市公司徐州工程机械科技股份有限公司(下称徐工科技，深圳交易所代码：000425)发布了《股东持股变化报告书》以及《收购报告书摘要暨要约收购报告书摘要》(下称报告书)，在宣告公司第一大股东徐工机械发生股权变更的同时，向所有股东发出了要约收购。
报告书显示，为是次收购，凯雷专门成立了全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司(下称凯雷徐工)，注册地是开曼群岛，成立时间为2005年2月15日。凯雷徐工将以2.55亿美元(约合20亿元人民币)购买徐州工程机械集团有限公司(下称徐工集团)持有的82.11%的徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工机械分两次进行注资，总额为1.2亿美元。最终，凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，余下的15%由徐工集团继续持有。
徐工集团是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工机械正是其最核心的企业。在经历了一系列整合和剥离后，徐工机械旗下涵盖了包括徐州起重机械公司、徐州筑路机械公司、徐州铲运机械公司以及上市公司徐工科技等在内的徐工集团绝大部分的优质资产(参见《财经》2005年第18期“徐工集团前传”)。
股东变更后的徐工机械将成为中外合资企业，投资总额为42 亿元人民币。公司董事会由九名董事组成，六名董事来自凯雷徐工，两名董事由徐工集团派出，一名董事由总经理担任，任期四年。
“这个案例中有太多的第一次吃螃蟹。” 徐工集团财务顾问、摩根大通证券(亚太)有限公司(下称摩根大通)并购部副总裁顾宏地对《财经》表示。凯雷亚洲基金联席主管杨向东则认同这一说法，“交易毫无疑问有很多创新……是为外国投资者的铺路之举。”
前所未有的“自愿要约”
除了控股权的获得，凯雷徐工收购案的最大突破亦体现在由此触发的要约收购上。
据悉，徐工机械及其关联公司徐州重型机械有限公司共持有徐工科技43.06%的股份。由于凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，前者间接持有徐工科技的股份将超过30%。根据《中华人民共和国证券法》和《上市公司收购管理办法》，凯雷徐工的收购已经引发上市公司的全面要约收购。
10月26日，凯雷徐工透过徐工科技发布要约收购公告，称“鉴于委托收购人凯雷徐工为中国境外法人，无法持有A股流通股，因此委托徐工机械进行本次要约收购，并由徐工机械受托持有接受要约的股份”。此次要约收购涉及总金额1.125亿美元(约合8.8亿元人民币)。通过与中国证监会的协商和安排，凯雷徐工得以打破常规，即在股权转让及要约收购获批后才能锁定价格，改为在触及强制性要约收购条件之前，便做出“自愿要约”并锁定要约价格。公告显示，徐工机械向流通股股东提出的收购价格为3.11 元/股，非流通股为2.24 元/股。
这无疑是一次重大的突破。
此前，外资在A股市场仅有的要约收购始终步履艰难。2004年12月，美国华平投资集团联合(下称华平)中信资本投资有限公司及黑龙江辰能哈工大高科技风险投资公司入股哈药集团有限公司(下称哈药集团)，并对其持有34.76%股份的A股上市公司哈药集团股份有限公司(下称哈药股份，上海交易所代码：600664)发出全面要约收购。是次收购为外方联合中资投资机构与政府协商以要约收购方式解决南方证券“重仓股”遗留问题的尝试，具有特殊性，中国证监会亦迟至七个月后，即今年7月才批准华平等的收购要约。目前，收购方与持有90%流通股的南方证券清算组之间对于收购价格仍未有定论，甚至为股东权合法性诉诸法庭，拉锯战持续至今。而于今年启动的股权分置改革再令哈药股份的要约收购问题复杂化。
哈药的“前车之鉴”令凯雷和徐工均小心翼翼。据摩根大通并购部副总裁顾宏地介绍，由于外资不能收购中国A股企业，也不能直接持有A股，目前国内有关要约收购的法规并没有涉及外资。即使外资获准进行要约收购，在程序上也难以做到顺畅。例如，根据《上市公司收购管理办法》(下称管理办法)第34条的规定，凯雷对流通股的要约收购价格不得低于在提示性公告日前30个交易日内，每日加权平均价格的算术平均值的90%。而外资收购要经过商务部的批准，相关要约收购的触发则在外资拿到批复后。由于有关审批程序往往长达三四个月，给收购消息公布后的市场炒作留下空间。而股价上升则必然导致要约收购成本的增加。此外，管理办法要求要约收购启动前有一定数额的保证金，而在收购获批前，外资资金受外汇管制不能及时到位，亦成为凯雷需要面对的问题。
如今，这些麻烦都在有关部门的“网开一面”下得到了妥善的解决。凯雷的杨向东告诉《财经》，“我们跟证监会有很好的沟通……他们为要约收购开了很多绿灯。”
作为要约收购人的凯雷徐工通过委托徐工机械进行要约收购的方式，回避了外资持有A股的禁忌。凯雷徐工亦顺利将2250 万美元(高于收购总额的20%)的履约保证金存入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定的中国银行深圳分行账户。
据悉，此次要约收购被称为“有条件的自愿要约”，即在股权转让完成、触动强制性条件之前，提前自愿提出要约收购，并以股权交易成功作为条件。通过这样的安排，凯雷徐工得以提前锁定收购价格，成功规避了股价上扬带来的收购风险。据顾宏地介绍，3.11元/股的价格根据公告日(10月26日)前30个交易日均价的90%做出，2.24 元/股的非流通股定价则高于徐工科技的每股净资产。
推手之间
凯雷的胜出无疑是综合实力的体现。“凯雷懂得在中国做事的方式，这也是他们能够过关斩将最终获得这个项目的原因。”接近交易的人士表示。
2002年，徐工集团引资改制方向既定。在财务顾问摩根大通的建议下，徐工决定弃用在国内产权交易所挂牌转让的传统方式，由摩根大通进行国际化公开竞标，以求获得市场估值，实现国有资产的价值最大化。
最初，财务顾问列出20余家可资选择的投资人，在甄别优劣和确定可能性后圈定七家。其中，包括凯雷亚洲投资公司、美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团在内的六家机构参与了公开竞标。
在首轮出价中，凯雷以接近徐工机械两倍净资产的价格亮相，先声夺人。其后，凯雷出价始终处于竞争者的高端。此外，凯雷的基金背景也为力保品牌不失的徐工集团所青睐。2005年2月，凯雷徐工浮出水面，收购行动进入操作局面。5月，凯雷已获得排他性谈判权(参见《财经》2005年第18期“凯雷得手徐工”)，距离最后的胜利只一步之遥。
接近实质的谈判变得更加艰难。据悉，摩根大通与凯雷之间的谈判多达十几轮，双方在控制权比例、价格、款项安排、付款时间等问题上讨价还价。例如，凯雷只愿接受经营性资产，要求非经营性资产均剥离给集团，而徐工则要求凯雷给予包括维护品牌、保持政府重要话语权等种种承诺。
凯雷显然清楚与政府保持合作的重要性。尽管由徐州市国有资产管理局代表国家100%持股的徐工集团仅有15%的股份，在董事会中的席位亦只有两席，但按照合资协议的约定，对于重大事项，董事会必须全体通过；某些决策则需要董事会大多数通过且管理层同意。
至于涉及交易程序的种种“中国特色”，凯雷虽予接受但始终视为风险。在最后达成的收购协议中，凯雷增资的附加条件或许多少体现了徐工集团为此支付的“磨合”成本。
按照约定，凯雷徐工在股权转让获批后，将支付2.55亿美元的收购价款。同时，凯雷徐工将对徐工科技分两次进行总额为1.2亿美元的增资。第一部分的6000万美元将与2.55亿美元同时支付。另外的6000万美元则要求徐工机械2006年的经常性EBITDA(指不包括非经营性损益的息、税、折旧、摊销前利润)达到约定目标方可支付。而一旦徐工机械没有达到目标，则需要双方再度协议增资事宜，但凯雷对徐工机械85%的持股并不受此影响。
此外，徐工集团的股权回购成为凯雷收购中的另一个门槛。2002年成立的徐工机械为徐工集团与四大资产管理公司联合发起成立，后者通过债转股共持有徐工机械48.68%的股权。双方商定，凯雷的收购以徐工集团回购全部股份为前提。由是，徐工集团分别与四家资产管理公司进行交涉，最长者历时近九个月。8月30日，徐工科技发布公告，宣布徐工集团回购股权完毕。凯雷的收购进入收官阶段。
据摩根大通的顾宏地介绍，在整个回购过程中，凯雷协助徐工集团进行了至关重要的融资安排。
为了不影响出售主体徐工机械的资产负债情况，徐工集团用于回购股份的资金显然不能来自徐工机械。通过凯雷的牵线，徐工集团从花旗银行上海分行那里拿到了数亿元贷款用于回购。据知情人士介绍，徐工集团与花旗银行为此进行了整整三个月的磋商，最终以徐工机械一部分资产做为抵押。同时，徐工与凯雷约定2.55亿美元中有一部分款项将用于偿还花旗的贷款。
徐工的未来
就在收购消息公布的次日，10月27日，徐工科技发布了2005年第三季度财务报告以及年度业绩预告。季报显示，前九个月，公司亏损额为8126.5万元。鉴于“国家宏观经济调控将持续，工程机械市场需求和竞争格局不会发生显著变化”，公司预计全年将亏损1.2亿元人民币。
徐州市有关部门最近公布的工业通报显示，徐工集团内除被称为重型厂的徐州起重机械公司尚在盈利，大多数企业目前处于亏损状态，且情况比较严重。这显然成为凯雷入主后面临的最大挑战。
注资是凯雷的策略之一。目前，徐工机械和上市公司徐工科技的资产负债率都相当高，后者2004年的资产负债率为64%，今年中报则上升到71%。徐工机械的资金面亦呈现紧张，凯雷徐工的1.2 亿美元增资将有助于其资产负债率的降低。
另一方面，由于非产业资本，凯雷似乎更乐于保持徐工品牌的独立性——这一点也成为徐工接受凯雷的重要原因，其承诺带给徐工嫁接和转让技术以及输出管理经验。借助其在全球机械行业的关系网络，凯雷已经为徐工机械引进部分投资项目。《财经》获悉，近日，徐工机械已经与国外投资者签订了建立发动机合资企业的意向性合约。同时，徐工与外商合资的领域还将延伸至此前从未涉足的液压零部件、电子零部件、专用底盘生产以及整机出口等业务领域。
“我们还考虑通过收购一些小型的渠道公司，帮助徐工机械打通美国、东南亚以及中东等地的出口渠道。”凯雷的杨向东透露。据悉，目前，已有一家印度的大型渠道公司向徐工提出合作意向，欲代理其产品。
新的徐工机械将维持原有的管理层。但出人意料的是，曾被外界广有预期的管理层期权目前并无启动迹象。知情者称，由于凯雷的入主涉及国有企业控股权的转让，为消除国内舆论对此收购的疑虑，避免存在利益冲突的可能，故暂不采取股份或期权的激励方式。凯雷透露，在合资企业成立后，将按照国际惯例安排管理层的薪酬、奖金及升迁。
作为投资基金，凯雷最终获利退出在预料之中。据杨向东介绍，凯雷将持有徐工机械至少三年。因收购协议中的限制性条款，凯雷不会将徐工机械转手于其同业竞争对手。一种可能是，凯雷在将徐工机械改头换面后以海外上市方式实现退出。
有分析师指出，凯雷收购徐工预示着“今后主要的工程机械企业多数将通过资本手段来实现扩张”。
凯雷徐工的影响当然远不止于此。据悉，收购签约当日，江苏省委书记李源潮给予了特别关注并专程会见了凯雷的创始人之一——戴维鲁宾斯坦。摩根大通中国并购部主管、董事总经理孟亮则向《财经》透露，公司“目前在其他省份还有两个类似的项目都是以凯雷徐工案例为范本来操作的”。
然而，凯雷与徐工的牵手能否具有更大程度上的范本意义，并为中国方兴未艾的私人股权投资基金开辟更多的投资机会，则不可不问成效。精妙的交易安排之下，凯雷究竟会给徐工带来什么还需要时间来回答。
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