建行为何不能发A股

　　技术问题并不是“A+H”打通的真正障碍。中国证监会一位官员的提问道破天机：“A股、H股同价发行，会不会把国内其他A股价格拉下来？”

　　□本刊记者 李箐/文

　　10月27日，中国建设银行(下称建行，香港交易所代码：939)正式在香港交易所挂牌交 易。在筹得622亿港元巨资的同时，也再次为香港恒生指数增添了一只来自内地的蓝筹股。

　　这已经是今年以来内地第三家在香港上市的大型国有公司。6月15日，中国神华能源股份有限公司(下称神华集团，香港交易所代码：1088)在香港交易所挂牌，该公司通过IPO募集资金达到225亿港元；6月23日，中国交通银行(下称交行，香港交易所代码：3328)在香港交易所挂牌，募集资金达到164.4亿港元。

　　“因为国内证券市场在4月底启动了股权分置改革试点，所有的融资全部停止，

新股发行也因此搁置，众多资产优良的企业特别是大型国有商业银行都去了海外市场，对于国内的投资者来说，事实上是一个不小的损失。”中国

人民银行一位官员说，“接下来就是中国银行和中国工商银行的发行，A股市场不应再次失去机会。”

　　时至今日，在海外上市的十大中资股的净资产总额已达到13584亿元，净利润总额则达到了2610亿元(以2004年年报为基准)。相形之下，中国内地证券市场中，以2004年末流通市值最大的10家公司为例，其净资产总额仅为3797亿元，净利润总额仅为579亿元(以2004年年报为基准)。大量优质蓝筹企业资源的流失，影响了国内上市公司的整体质量水平，并将导致国内市场逐步边缘化，从而严重制约国内资本市场的健康发展。瑞银证券中国研究主管张化桥甚至惊呼，“香港已成为中国的主板市场！”

　　来自中国银行(下称中行)的消息称，该行将在明年6月底以前完成上市计划。“中行目前有三个方案：一是A股和H股同时上市，两个市场打通；二是A股和H股同时上市，但是不打通；三是只上H股。”中行的主承销商之一、中信证券副总经理德地立人表示，“选择何种方案还需要与各级部门的沟通。”

　　然而在海外备受热捧的蓝筹股，要想回归A股，仍有很长的路要走。

　　股改错失蓝筹股

　　自2004年下半年起，市场人士便纷纷提出重新建立A股市场的公信力，提升上市公司质量，吸引优秀大型企业上市。决策层也一度非常认同这一观点，并在当时提出了“双向扩容”的提法，即一方面吸引大型优秀企业在境内A股市场上市，另一方面鼓励保险资金、社保资金、证券投资基金等各方面合规资金的积极入市。

　　这一看法在当时的市场备受重视，2004年9月的宝钢增发被认为是落实这一想法的第一个案例。“证监会希望能够让宝钢股份这样的优秀大型国有企业都在A股市场上市，这样一方面可以改善中国证券市场的结构，另一方面也可以让中小投资者的利益得到根本的保护。”一位接近证监会的人士表示，“如果市场上都是垃圾股，保护中小投资者的利益根本无从谈起。”

　　与此同时，当时正在考虑发行上市的神华集团和交行也都被管理层选定为扭转A股市场上市公司结构的重要筹码。“中国证监会的高层官员一致动员我们，希望我们一定要在A股市场上市，至少要两地同时上市。”交行董事长蒋超良曾经这样告诉《财经》。

　　然而，启动于2005年4月底的“股权分置改革”一声令下，境内证券市场的所有融资活动都被迫停止，交行、神华与建行先后远嫁香港。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，在当前国内股市低迷的情势下，鼓励国内银行到海外上市不过是监管方的权宜之策。出于长远考虑，国内优秀的大企业应在国内挂牌。

　　夏斌认为，在几大银行剥离不良资产的时候，中国政府已承担这部分资产流失所带来的损失。目前银行对不良资产的现金回收率最高的也只有30%左右。虽然各家银行都在想办法提高这部分资产的回收率，但国家承担的损失仍是巨大的。这些企业应该选择在国内市场上市，让国内的投资者分享到增值资产。

　　“可以预见到的后股权分置时代即将来临，将优质蓝筹企业留在境内市场，将有利于提高国内上市公司的整体质量，进一步提升市场地位，推动市场的持续稳定发展。”德地立人说，“如果境内市场的上市公司结构仍然不发生根本性的改变，中国股市仍难逃边缘化的厄运。”

　　回归A股之难

　　然而在市盈率大幅缩水，市场公信力严重缺失的今天，A股市场对于优质公司的吸引力已大不如前。企业的监管部门希望海外市场加强公司治理结构的约束力，上市公司则希望获得境内上市所难以获得的国际声誉，越来越多的公司开始追求到香港上市。

　　“我们能不能在大型国有商业银行的上市上进行试点，做到内地和海外市场同时发行上市呢？”中信证券副总经理德地立人建议，“选择A+H打通两地同时上市的方案，一方面可以有效改善公司治理结构，同时又没有丢失本国市场，提高融资效率，这是一个双赢的方案。”

　　中信证券课题组刚刚完成的《A股、H股“打通”机制，中国证券市场稳定发展的必然选择》报告称，一家公司两地同时上市并将A股和H股“打通”，在技术上并无障碍。“所谓A+H打通，就是两地同时同价发行，通过建立两地清算系统的对接，实现两地基础股票的跨市场转股流动，并让部分机构能够在两地同时交易，最终保证两地价格保持一致，真正实现同股同价。”德地立人解释说。

　　德地立人表示，内地和香港两地同时上市对公司治理的促进和融资效率等方面都具有正面作用。但是由于两地价差的存在，即便同价同时发行，上市后的股价走势也会出现差异，这样就会向公司传递不同甚至互相矛盾的价格信号，不能很好地发挥资本市场对公司经营管理的外部约束作用。

　　按照中信证券的这一方案，采用A+H打通发行的方式可以为上市公司提供全球化的投资者基础，避免两市股价走势迥异的情况，实现同股同价，便于市场更好地估值；同时，还可以避免单一市场的系统风险，更便于保持公司股价稳定，维护稳定的股东基础。此外，对于上市公司来说，在不实施A+H打通发行的情况下，其价格基本是通过境外询价的结果确定，会导致定价偏低，融资效率偏低。打通A+H股的发行交易，可提高融资效率。

　　“我们向两地交易所、清算机构作了初步的了解，技术上没有障碍；从外汇管理的角度看，也不会有大的技术问题。”德地立人表示，“我们认为从一家公司开始试点，规模有限，风险可控，也不会引发任何市场波动。”

　　然而技术问题并不是“A+H”打通的真正障碍。中国证监会一位官员的提问道破天机：“A股、H股同价发行，会不会把国内其他A股价格拉下来？”

　　这样的疑虑显然足以打破蓝筹股登陆A股的希望。然而这一监管取向恰恰与美国证交会主席(SEC)考克斯的提法背道而驰。后者在10月中旬的中国资本市场论坛上接受《财经》专访时强调，要提高投资者信心需做好三件事：首先，是要保护投资者的权利；其次，在一个有效的市场里，投资者应该能够获得足够的信息；第三，就是要有一个独立而严格的监管机构。■