建行IPO：阳光与阴影

　　上市不意味着“脱胎换骨”过程结束

　　□ 本刊记者 卢彦铮/文

　　旗开得胜

　　尽管中国建设银行股份有限公司(下简称建行)即将缔造今年全球最大IPO，但身处伦敦的董事长郭树清却依然审慎：“上市仅仅是股份制改造的一个新的开始。”

　　10月13日下午3点，郭树清带领同在伦敦参加路演的建行行长常振明，副行长赵林、范一飞，通过视像会议接受香港传媒访问，为将于次日正式招股的建行做最后热身。此时，在香港金钟港丽酒店一个约50平方米的小型会议厅里人头攒动，逾百名媒体记者拿到了以建行标志的蓝色为主色调的招股说明书。这份标志着建行“新开始”的文件，正式宣布建行将发行264.86亿新股，最高融资650亿港元，并以全流通姿态变身为接受国际投资者监督的公众公司。

　　此前，以郭、常领队的管理层已经基本完成了国际配售部分在亚洲的路演，正展开在欧洲和美国的行程。市场反应甚佳，到13日止，国际配售部分即已超过五倍。公开发售开始前，建行亦将IPO定价区间从原来的1.8-2.25港元调高到了1.9-2.4港元，相当于1.75-2.08倍市净率(P/B值)。一旦最终机构投资者和散户认购理想，建行还将增发相当于原定发行数量10%的新股，总发行量将接近300亿股。市场预计，公开招股期间，建行将冻结约3000亿港元的资金。

　　“建行交给投资者的财务报表非常出色，优于此前的交行，认购形势很好”，来自承销团的一位分析人士称，“但此前的重组并没有在管理上带来很大的改变。”随着国家支持措施的渐渐淡化，以及2007年行业开放时限的到来，中资银行能否表现出强大的市场竞争力，“国际投资者还没有太大的信心。”

　　郭树清亦坦言：“我们的业务流程、管理体制、激励约束机制都还需要脱胎换骨的改造，上市并不意味着改革完成。”显然，建行并不希望上市仅是一场融资的盛宴。

　　力压交行

　　建行招股春风得意的一幕，在某种程度上正是四个月前上市的交行的翻版。事实上，2005年6月23日上市的中国交通银行(资讯 行情 论坛)(下称交行，香港交易所(资讯 行情 论坛)代码3328)，一直被承销商和投资者认为是建行上市最具可比性的参照公司，尽管两者规模相去甚远。“交行为建行及未来上市的国有银行提供了评价基准”，一位不愿透露姓名的分析师称。

　　四个月前，交行为自己定下每股1.95港元至2.55港元的招股价格区间，对应市净率(P/B值)为1.42-1.75倍，而市盈率(按加权平均值)将在11.1倍至14.51倍之间，定价不仅低于A股上市银行，也较当时香港上市银行的平均水平便宜。由于招股理想，交行最终定价于接近价格区间上限的2.5港元，上市后股价更一路上扬，最高升上3.5的水平。按照10月12日的更新数据，交行的动态市净率为2.51。

　　“由于交行目前的市场定价较高，财务状况更好的建行定价亦不会太低。”上述分析师称。根据建行招股书资料显示，截至2005年6月30日，建行的每股收益为0.15元人民币，净资产收益率达到28.6%，总资产收益率1.39%，高于交行2005年中报公布的0.12元人民币每股收益和0.36%的总资产收益率。至于业界用来衡量盈利能力和竞争水平的最重要的指标——成本收入比，建行已控制到38.93%，虽然距离恒生银行(资讯 行情 论坛)去年的26.3%尚有距离，但与交行48.06%相比，已然是大有精进。

　　在资产质量方面，经过注资剥离，建行在五级分类下的不良贷款比率已从2002年的20.9%下降为2004年底的3.92%， 2005年6月进一步下降为3.91%。尽管高于交行同期2.45%的比例，但建行一直在四大国有银行中处于优势，其不良贷款比率近年来一直是四大行中最低的。

　　尽管招股规模巨大，但受此前李嘉诚入股中行的刺激，建行受到了香港本地富豪的热捧。有消息称，建行行长常振明在数月前便开始在香港和海外会见投资者，包括多位香港地产大亨，甚至在IPO之前一度传出建行将分配7.5亿美元股份给香港富豪团。尽管主承销商中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理林寿康否认有关说法，但市场消息称，包括长江实业(资讯 行情 论坛)主席李嘉诚、恒基兆业主席李兆基、新地郭氏兄弟、新世界主席郑裕彤、嘉里集团大股东郭鹤年、南丰集团陈廷骅及东亚银行(资讯 行情 论坛)主席李国宝等香港富豪，均参与了认购行动。

　　在香港富豪阵营的簇拥下，建行正式招股甫一启动，占此次发行量95%的国际配售部分认购就已十分理想，尽管认购时间刚过三分之一，且在欧洲和美国的路演刚刚开始，国际配售已录得超过五倍超额认购。

　　重组难关

　　然而，建行上市后能否真正脱胎换骨，成为值得长期持有的优质股，目前尚难言乐观。尽管在财务指标上建行优于交行，但从企业重组的力度上看，建行却略逊一筹。

　　与交行类似，建行出色的财务表现，与政府支持息息相关，而所获补贴更远胜交行。从2003年开始，建行先是获得中央汇金公司225亿美元的注资，用于冲销累计亏损，又向中国信达资产管理公司剥离1289亿元坏账，使其不良率从近20%下降到4.27%。政府还以建行2004年度的利润分配，补充中国建设银行累计亏损655亿元人民币。此外，在税收政策上，从重组到2005年6月30日前，建行均享受10.7%的所得税优惠税率，这项政策使建行2005年中期的所得税支出减少了8.31亿元人民币，为34亿元人民币。如果按照正常35.4%的税率水平，建行的所得税支出将高达112亿元，则税后利润将减少近80亿。

　　今年3月9日，常振明在建行2005年全行计划财务工作会议上的讲话中亦提到，国际投资者为建行“算了一笔账”，认为2002年底建设银行不良资产率是20.9%，目前建行不良率为3.7%，下降了17个百分点，其中国家政策扶持这一因素的影响占9.1个百分点，而由于贷款规模的扩张对降低不良率的影响占5.6个百分点，去掉这两方面因素，实际上建行自身努力只占约2个百分点。常振明在会上便提到，“建行到底能不能控制住信贷风险，或者说资产质量能不能保持住，这是他们(投资者)极为关心的一个问题。”

　　主管财务工作的副行长范一飞亦在媒体见面会上承认，建行的不良贷款在2005年上半年有所提高。而记者获得的一份《关于2005年7月份全行信贷资产质量变动情况的通报》称：“全行逾期及非应计贷款(指贷款本金或利息逾期90天没有收回的贷款——编者)上半年呈持续上升态势，6月末大幅回落，7月下旬又出现逐步上升的势头。”而“逾期及非应计贷款对五级分类资产质量的影响不容忽视，欠息或逾期贷款随着时间的推移很可能转化为非应计贷款，并进一步反映在五级分类不良贷款中。”

　　在贷款处理上，仅与交行相比，建行亦显出劣势。建行的十级银行贷款分类在今年中才开始实施，但交行则在2002年便已实施。建行对于问题贷款的处理也较交行宽松，例如交行对拖欠超过一个月的无抵押贷款，便会记为关注贷款，而建行的标准则是拖欠超过三个月，有可能令盈利及账面值偏高。事实上建行2001年以来新客户贷款的不良率亦持续提高，从1.6%提高到目前的2.4%，显示其风险控制能力并没有显著改善。

　　在媒体见面会上，郭树清表示，上市后严格的外部监督将促使建行转变机制，建行亦计划在2005年底之前在分行层面实现风险管理职能的垂直报告体制。但是对于内部工作流程和管理的改造，交行较之建行更富优势。交行上市时，最大的亮点便是汇丰银行的战略入股。其凭借在全球零售银行市场丰富的经验成为交行的第二大股东后，并积极介入管理，被认为是交行在未来提升竞争力的一个重要依靠。汇丰本身在亚洲和中国亦一直积极推进零售业务，有强大的本地资源和人才储备。相比之下，建行的战略投资者美国银行尽管在美洲亦有强大的零售银行网络，但其在亚洲则以批发业务为主，“不能期待美洲银行像汇丰一样给交行带来巨大的协同效应”，分析师指出。

　　建行的贷款结构也是投资者诟病的焦点之一。作为中国第二大基本建设贷款行和第一大住房按揭款银行，建行很容易受到宏观经济波动的影响。建行的贷款结构，同样体现了中资银行的一般特征，公司贷款比例高达73.4%，并集中在制造业、交通运输、电力和房地产开发行业，均是对宏观经济敏感的行业。多数经济学家预测，中国经济很可能将在2006-2010年放缓，如果贷款结构和业务定位不能相应调整，则建行的盈利将大受影响。

　　招股书披露的数字表明，建行的管理层对于未来发展亦在乐观中透露着谨慎。尽管2005年中期可分配给股东的综合净利润已达到283.51亿元人民币，但预测2005年底的全年目标则只是不低于420亿元人民币，全年每股盈利的预测亦只比半年盈利0.15元人民币轻微提高，全面摊薄后为人民币0.19元人民币，加权平均则是0.20元人民币。

　　郭树清在媒体见面会上称“这是对股东负责的表现”。对于这个分支机构超过1.4万个，总资产达到42241亿元人民币的大型国有银行而言，审慎和实事求是的确是眼下需要的态度。即便建行以最高招股价风光上市，距离其成功转型亦只是迈出万里长征的第一步。

　　本刊记者于宁、郭琼对本文亦有贡献

　　(本文刊于10月17日出版的《财经》2005年第21期)