资金链的裂缝

　　每年几千亿的房地产开发投资中，从开发资金到建筑企业垫付的工程资金，再到消费者个人购房的资金，几乎都依赖于银行的信贷资金

　　文 ｜舒眉 陆新之

　　2005年3月16日，央行宣布，从3月17日起，调整商业银行住房信贷政策和下调金融机 构超额准备金利率。其政策意图很大一部分是针对当前的房地产热。

　　上海，无疑是人们关注的焦点。始自1999年的上海新一轮房价攀升，如今已迈入第六个年头。这座中国最具活力城市的房价之高已成全国之最。六年间，上海房地产市场如同一架隆隆作响的财富机器，以其制造财富神话的非凡能力进入人们的生活。

　　一位来自温州的投资者向《全球财经观察》这样形容上海的楼盘：抢到的就是钱！无论对于地产商还是投资客，这都是一个巨大的诱惑。

　　而另一方面，繁荣的上海房地产业的背后，却是依赖银行提供的资金支持。

　　银行，唯一的承重墙

　　3月17日，央行调整商业银行住房信贷政策。“ 这是央行的‘预警’信号，央行在明确告诉市场，房地产价格增长过快。央行的住房贷款上调实际上发出了两个信号，房地产价格由‘非实际需求’推动的比例增大；商业银行住房贷款将通过市场化的手段达到控制金融风险的目的。”银河证券首席经济学家左小蕾接受《全球财经观察》采访时分析。

　　而3月20日，中国人民银行副行长吴晓灵在 “2005中国金融形势预测、分析与展望专家年会”上接受《全球财经观察》采访时表示：“央行对房地产提出了风险，是认为房地产是未来经济发展的支柱，正因为是支柱，我们希望它发展的更好，而房地产是有风险的，把风险放在银行身上，银行的钱主要来自老百姓，银行的风险加大了，也就是社会公众的风险加大了，因而我们必须控制房地产向银行借款的总量。房地产企业说，我的钱不够用，那你应该到资本市场上去筹措资金。”

　　国家统计局景气中心研究室副主任张海旺及研究人员席念霞一直关注房地产开发企业的融资结构情况，他们发现：2004年，房地产行业“三款”，即国内贷款、定金及预收款、应付款中，出现了新的情况。

　　2004年，房地产开发投资本年资金来源中的国内贷款迅速扩张。2004年1月乣10月，房地产开发投资本年资金来源中，国内贷款2528.1亿元，分别相当于1999年乣2003年5年的2.3倍、1.8倍、1.5倍、1.1倍和0.8倍。房地产开发投资资金主要来源仍是国内贷款，而其它融资渠道甚少且极不稳定。

　　另外，定金及预收款迅猛增加，并且大多来源于个人住房贷款。1998年以后，作为刺激消费的重要手段，个人住房贷款政策有力推动了房贷需求的迅猛增长。

　　据央行统计，到2004年6月末，个人消费贷款已超过17000亿元，如按1998年乣2003年个人住房贷款占个人消费贷款的75%乣97%计算，个人住房贷款余额约为12750亿元乣16490亿元，占同期整个短期贷款的14.8%乣19.1%，相当于2004年1月乣6月房地产开发投资资金来源中国内贷款的7.7倍乣9.9倍。

　　同时，由于直接贷款资本金比例提高等因素导致的国内贷款增长下降，房地产开发企业把主要由个人住房贷款转化而来的定金及预收款，作为投资资金的重要来源。

　　2004年1月乣10月，房地产开发投资本年资金来源中，定金及预收款达5418.5亿元，规模居各项资金来源之首，分别相当于同期国内贷款、利用外资和自筹资金的2.1倍、33.1倍和1.4倍。

　　因此，每年几千亿的房地产开发投资中，从开发资金到建筑企业垫付的工程资金，再到消费者个人购房的资金，几乎都依赖于银行的信贷资金。

　　2005年春节前后， 央行上海分行公布的一组统计数据引人注目：截至2004年年底，上海市中资金融机构人民币自营性房地产贷款累计增加1023亿元，同比多增204亿元，占全部贷款新增额的比例高达76%。其中个人住房贷款累计增加728亿元，同比多增106亿元。

　　中国人民银行上海分行有关人士表示，近年上海房地产市场需求旺盛，商业银行贷款在其中起到了巨大作用。2004年，上海新房成交额逾1400亿元，而全年新增个人住房贷款728亿元，可见房地产市场的过半需求是靠银行贷款来支撑的。

　　“现在房价和银行贷款之间是相互推波助澜的关系——房价提高了，银行贷款也增加了。而银行贷款增加，又将推动房价的进一步提高。”上海银行业同业公会秘书长朱德林这样描述当前的上海市场。

　　朱德林分析，银行信贷资金占上海房地产业整体资金比例高达70%。对房地产市场的供方——开发商而言，企业类贷款构成其最主要的开发资金来源；对于需方——购房者而言，个人住房贷款已成为其最重要的购房资金来源。事实上，个人住房贷款最终也成为开发商的资金来源。

　　相比之下，上海房地产项目的开发商自有资金比例正逐年下降。来自上海市统计局的数据显示，2001年这一比例为18.84%，2002年降为17.53%，2003年更降至16.94%。上海房地产项目的自有资金比例非但远低于国家有关部门要求的35%的比例，也低于全国20%的平均比例。

　　社科院金融研究所主任易宪容向《全球财经观察》解释了国内商业银行大力支持个人住房按揭贷款的原因。“一方面在于把个人住房贷款看做是商业银行风险最低、收益最为稳定的优质资产，房地产信贷增加，不良贷款率自然下降；另一方面，希望借助房地产市场的短期繁荣来增加更多的利润。”以中国工商银行为例，截至2004年11月，仅个人住房消费贷款就超过4000多亿元，其利息收入就达250多亿元，达工行全年总利润的1/4还强。其他银行近年来利润大增也是同样如此。

　　“商业银行的经营局限将银行逼上了房地产贷款的独木桥。”瑞士信贷第一波士顿首席经济学家陶冬向《全球财经观察》谈到，“很少有发达国家的房产资金是由银行来完全提供的。银行已经成为了中国经济大厦中唯一的承重墙，银行信贷逐年大增，为上海房地产业提供最重要的资金支撑，但是金融风险也会因此加剧，这已经成为一个潜藏的火药桶。”

　　热钱，盛宴中的危机

　　“据我的观察，过去6个月中，上海房地产市场投资的主体已经发生了变化，境外资金占了主流。”陶冬在一篇文章中描述了他的感受。“我的一位驻伦敦的欧洲股票交易员，委托我在上海购置公寓，而且一买就是两套。此人从未踏足中国，业务也与中国无关，不过他读到许多关于中国的正面文章，认为中国是世界经济的新热点。更重要的是，人民币资产随美元贬值，在欧洲人眼中变得便宜了。热钱流入带动房地产价格上涨，海外热钱尤其集中在上海。最近海外热钱炒作上海房地产的，多了欧洲资金，估计和人民币兑欧元、英镑汇率贬值有直接关系。”

　　美元兑世界各主要货币的汇率急跌，联动了事实上盯美元的人民币一齐下跌。一个弱势货币往往会为本国启动通胀，这不仅包括物价的上扬，也包括资产价格的上扬(尤其是房地产价格)。

　　这些投机资本已经将上海楼市变成了他们最好的饕餮场所。

　　“亚洲的经济增长发动机里充满了爆炸性的混合燃料。”摩根士丹利首席经济学家谢国忠认为，出口——该地区传统上最重要的经济推动力——已经被另外一股推动力取代。

　　“投机资本已经成为比出口更为强大的经济增长推动力。”谢国忠说。这位经济学家忧心忡忡：“亚洲，尤其是中国，正面临其历史上最严重的流动资金泡沫破裂的危险。”

　　据谢国忠的计算，在过去两年里有6560亿美元的投机资本流入上海、汉城和新加坡等地方。这几乎相当于中国国内生产总值的一半。

　　华盛顿国际金融研究所在1月底部分证实了谢国忠的估计。该研究所代表了全球320家银行，它在今年年初对流入新兴工业国家的私人资本作了修正，将此前的估计结果上调20%，到2790亿美元：“修正值中增加的部分有60%流入中国。”

　　在中国大陆人口密集的城市里，投机资本令打算购房的私人购买者只能望楼兴叹。上海的房价之高令人晕眩，购买1平方米住宅需要一个人3个月的工资。

　　虽然，根据国家统计局的统计，进入中国房地产业的外资实际金额变化并不大，2003年外资实际利用金额为52.4亿美元，2004年为59.5亿美元，增长13.55%。但是，合同利用金额却大幅攀升，2003年为91.1亿美元，2004年为134.9亿美元，增长48.08%。值得关注的是，继制造业之后，目前房地产业已稳居中国引进外商直接投资的第二位，房地产业成为吸引外资的主要行业之一。

　　尽管与中国房地产业投资总规模相比，目前外资流入房地产业的资金规模并不算大。但如把非海外机构投资者投资中国房地产市场的资金规模算进去，外资流入中国房地产业的资金可能要翻好几倍。据估计，至少有200亿美元的外资流入。可以预见，随着中国房地产业进一步高速发展，外资流入房地产业的速度与规模还将快速上升。有报道称，美林投资银行、德意志银行、美国环球证券基金等多家国际金融机构表示，将在2005年投入数亿美元的资金到中国房地产市场。

　　而在日前举行的2005年上海市外汇管理工作会议上，上海人行有关负责人强调“频繁流动的跨境资金流入房地产行业现象突出”值得关注，并表示，今年上海人行的外汇管理工作将对投机性资本流入、洗钱等各种违法违规行为始终保持高压态势。

　　去年，上海市全年外汇收支总额首次突破2000亿美元(达2203亿美元)，并实现顺差83亿美元。上海人行将去年外汇收支顺差形成的主要原因归结为“资本及收益性资金流入明显”。上述负责人透露，去年上海地区国际收支和外汇收支出现了一系列新情况，其一便是“跨境资金流动频繁，而跨境资金流入房地产行业现象尤为突出”。

　　可能的政策后手

　　2005年3月2日，各大投资机构均收到了申银万国研究所的最新一期行业点评——“卖出上海房地产股——上海房价风险之警示报告”。该报告称，建立在未来12个月加息50个基点的核心假设基础上，未来12个月内上海房价下跌的概率70%、相对当前房价水平的下跌幅度10%乣20%，并因此建议投资机构减持未来利润主要依赖于上海市场的房地产股票。

　　瑞士银行亚洲问题专家乔纳森安德森提供的数据表明，中国目前所有新发放的贷款中有76%流向房地产开发商和私人购房者。这个比例令人担忧，因为中国的银行还远远没有清理完1999年之前堆积起来的不良贷款。

　　麦肯锡公司中国问题专家理查德黄在该公司最新季度报告中写道：“我们的经验表明，中国的银行正在继续堆积数目惊人的不良贷款。我们估计在不出问题的情况下，中国的银行可以承担最大的年贷款增长幅度为7%，但这远低于保持经济增长和就业所需的贷款水平。”就是说，流入亚洲的投机资本正成为银行和房地产市场面临的问题，它对亚洲地区的经济来说就像一把达摩克利斯之剑。

　　国泰君安研究所分析师张宇，被《新财富》杂志评为2004年度最佳地产分析师，对于上海房地产，他的语气也流露出一丝悲观：“ 我们也毫不怀疑房地产在国内部分热点城市的调整势在必行。”

　　与一般分析人士有别，这个结论绝对不是因为对房地产业本身和各地市场本身的供求关系进行研讨而得到的，更多的是从整体经济结构正在日益失调的角度，来理解中央政府及央行不断提及的警惕房地产泡沫产生的告诫。

　　当上海这个中国经济的龙头，其每年新增贷款余额的60%和全部商业贷款总额的30%以上都属于房地产这样一个"宠儿产业"的时候，那些直接关系到城市经济长期发展的产业则因盈利能力无法比拟而势必得不到必要的投入，其发展的前景自然是暗淡的。且不说产业因素出现变化，仅仅是无法预料的突发自然灾害，都将导致无法挽回的后果。

　　所以，在这种情况之下，地方政府如果还采取推波助澜的手段，无疑是在助长这种风险的进一步放大。

　　另外，从经济发展的阶段而言，国内经济毕竟已经开始进入一个漫长的加息周期，这使房地产的资产投资属性更加凸现，商品房的价格也更加容易受到供求关系的影响也出现波动。

　　“现在是该调整的时候了，长痛不如短痛。”上海银行同业公会秘书长朱德林谈到上海房贷现状时如是说。

　　2005年2月底，上海市同业公会开始研究相应问题，并偕同上海市有关部门研究房贷的风险防范措施，建议之一为提高房贷的首付比例，并严格控制投资性购房贷款发放、提高贷款的审批标准等。

　　在此之前，房贷的风向标已经微有指向。1月24日，银监会有关官员紧急抵沪，对上海银行业个人金融、房地产贷款进行调研，尤其是对于房贷的上下游贷款都进行了摸底。

　　上海多家银行已经分别从房价、购房面积和房龄等3个方面对个人住房贷款提高了门槛。

　　“不要认为是局部问题而掉以轻心，切不可低估货币当局打压房地产泡沫的决心。不要因这次的利率调整幅度不大而不以为然。如果0.2%的利率上调不足以压制投机性的‘强劲需求’，进一步的加大调控力度将在所难免，房贷的利率水平有可能继续调整。”银河证券首席经济学家左小蕾认为房贷的利率水平可能继续调整。

　　“过去1年中，银根从总量上来说是收紧了，但是钱贷到哪里去，还是由银行来决定——收紧的主要是钢铁、水泥等行业，而对于房地产并没有完全收紧。从现在来看，整个银行的货币政策基本上还是比较宽松的，银行的钱也是比较多的，但是下一阶段利率很有可能将再次调整，银行的资金也将趋紧。”易宪容对于未来的资金流做出分析。

　　“我认为未来两三个月会有新的一轮宏观调控，外贸的顺差在大幅度的增长，如果下一阶段的外贸政策不发生改变，利率将提到相当高的程度上，目的在于对国内的投资大幅度的下压，维持现在正常的增长根本不可能。”北大中国研究中心教授宋国青向《全球财经观察》提出了他的最新观点。