经济隐忧导致贷款增速放缓 债市仍有较强支撑

　　国海证券 何康

　　从9月份公布的多项物价数据看，经济走向通缩的可能性正在加大，但经济增速依然保持在一个较高的水平，这说明宏观经济中结构性问题依然突出。人民币币值的低估导致目前银行间资金的过度宽裕，但由于对经济前景的看淡，这些过量的资金很难转化为贷款投放到实体经济当中，所以支撑债市的资金面依然宽裕，当前债市仍难看空。

　　经济增长存结构性隐患9月份，各项物价指标，包括消费物价指数，企业商品价格指数，工业品出厂价格指数，GDP缩减指数，均创下年内新低，产能过剩、粮食增产等因素对物价的抑制作用正在逐渐加强，经济走向通缩的可能性正在增大。

　　而从经济增速来看，2005年前三季度，国内生产总值106275亿元，同比增长9.4％，增速较上半年低0.1个百分点，仍然处在9％以上的高速增长区间，其中，第一产业增加值13510亿元，增长5.0％；第二产业增加值60440亿元，增长11.1％；第三产业增加值32325亿元，增长8.1％，第二产业是拉动经济增长的主导力量。从支出法方面考虑，固定资产投资以及净出口是拉动经济增长的两大支柱，与前两个季度相比，净出口对经济增长的贡献有所降低，消费平稳增长的趋势没有改变，由于固定资产投资增速远高于消费增长，消费率进一步降低，经济增长存在结构性隐患。

　　加大内需耐人寻味前三季度，全社会固定资产投资57061亿元，同比增长26.1％，增幅比上年同期回落1.6个百分点。城镇固定资产投资48741亿元，增长27.7％，其中，

房地产开发投资10378亿元，增长22.2％；煤炭、石油和铁路等行业投资均保持较快增长。其中，煤炭开采及洗选业投资同比增长76.8％，石油和天然气开采业增长31.3％，铁路运输业增长41.1％。

　　固定资产投资继续快速反弹，房地产投资与固定资产投资继续呈现背离走势，而上游瓶颈行业的投资增长高于固定资产投资整体增长，上游行业投资应是导致投资反弹的主导因素。预计未来固定资产投资将继续反弹。

　　近期，中央再次提出“加大内需”的说法，这非常耐人寻味，众所周知，“内需”就是国内投资与消费，在消费不振的大背景下，“加大内需”基本可以等同于“加大投资”，笔者猜测，由于本轮投资增长主要由瓶颈行业投资增大带动，房地产投资出现了明显的降温，因此中央高层对投资反弹事实上是支持的，未来的调控更多是结构性的，出台总量调整的可能性较小。

　　前三季度，社会消费品零售总额45081亿元，同比增长13.0％，扣除价格因素实际增长12.1％。消费增长平稳，预计本年消费名义增长13％，实际增长12％左右，较去年增加2个百分点，由于消费增速远低于投资，其对经济增长的贡献率进一步降低。

　　M2增长较快，新增贷款略有反弹

　　2005年9月末，广义货币供应量(M2)余额为28.7万亿元，同比增长17.9％，狭义货币供应量(M1)余额为10.1万亿元，同比增长11.6％，市场货币流通量(M　0)余额为2.2万亿元，同比增长8.5％。M2与M1增长继续呈现背离走势，由于M2与M1统计范围差异主要体现在企业定期存款与居民储蓄存款，因此，企业定期存款与居民储蓄存款增速快于企业活期存款应当是M2与M1出现增速差的主要原因，央行也在月度报告中提及“广义货币供应量(M2)增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标。”

　　联系到央行副行长吴晓灵表示目前货币市场利率偏低的发言，我们认为，近期央行存在加大公开市场操作力度的可能性，货币市场利率出现上行的可能性较大，但需要注意的是，汇率低估是造成银行间市场资金过剩的根本原因，如前期报告中所言，目前的篮子货币主要以美元为主，参考篮子货币定价根本不能解决

人民币汇率低估的问题，银行间市场资金过剩的局面将持续较长时间，如果央行不出台剧烈的方案，仅靠加大公开市场操作力度，货币市场利率上升空间有限，估计银行间市场7天回购利率回升至1.3％以上的可能性非常小，不足以撬动整个债券市场上涨的基石。

　　金融机构人民币各项存款余额为28万亿元，同比增长19.1％；全部金融机构人民币各项贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8％。2005年9月末，国家

外汇储备余额为7690亿美元，同比增长49.5％。

　　由于9月为季末月，贷款增长有所反弹，单月人民币存贷差仅为1329亿元，为2005年1月以来的低点。我们认为，贷款增长慢于存款增长的趋势没有转变，随着经济前景的看淡，贷款增速将进一步放缓，这也是我们坚持看多债市的一个基石。