人民币升值空间有限 宽松资金面支撑债市走高

　　国海固定收益证券研究中心 度万中 杨永光 何康

　　3季度以来，银行间市场7天回购利率平均仅为1.2119%，继续保持低位运行，银行间市场资金充裕的局面并没有因汇率改革的到来有所改观，相关的金融数据表明，银行间市场资金状况既受总量指标的影响，也受结构性指标的制约。

　　美元在篮子货币中比例巨大人民币汇率升值空间有限7月21日，中国将人民币兑美元汇率一次性调升2%，同时，人民币转向参考篮子货币定价。此后，人民币兑美元一直处于缓慢的升值过程中，截至10月14日，人民币兑美元升值0.25个百分点。

　　根据汇率改革以后的

人民币汇率的周收盘数据，我们制作了以上的人民币汇率变动表，其中，收盘价为人民银行公布数据，汇率变化指本周收盘数据相对于上周的变化，美元兑欧元以及美元兑日元数据是根据央行数据折算而得的。

　　一般而言，在盯住篮子货币的前提下，人民币兑美元的升值通常意味着美元兑其他主要货币的贬值，因为只有这样，篮子货币才可以折算出更多的美元，这意味着美元相对人民币的贬值。7月29日以来的12组汇率变化数据中，有9组符合上述规律，有两组不符合，分别是7月29日和9月16日，在这两周，人民币对美元升值的同时美元也对欧元以及日元升值，10月8日，人民币对主要货币汇率变动有所差异，以上数据表明央行的确没有完全盯住，而只是参考篮子货币定价。

　　观察另外9组数据，我们还可以发现，人民币兑美元的汇率波动幅度远低于美元对其他主要货币的波动幅度，这种现象说明美元在篮子货币中的比重较大，人民币主要跟随美元波动。如果我们将美元兑欧元以及美元兑日元汇率变动的算术平均值作为美元兑非美元的平均汇率变动，那么，我们可以根据人民币兑美元汇率的波动以及美元兑非美元汇率的波动间接计算出美元在篮子货币中的比重，计算结果如下表所示:

　　美元占篮子货币比重竟然在90%以上，远高于中国对美贸易占中国对外贸易的比例，对于这样的结果，我们认为存在一定的高估，但是可以基本确定的是，美元在篮子货币中的比例巨大，比例应该不低于75%.

　　如果我们把盯住美元的汇率制度看成是盯住一个100%由美元组成的篮子货币，那么现在的汇率制度就是盯住一个美元占比在75%以上的篮子货币，中国的汇率改革并没有改变人民币盯住美元波动的实质。如果以上的判断是正确的话，预计未来人民币也将主要随美元波动而波动，人民币对美元的升值幅度非常有限。退一步说，即使人民币按照目前的升值速率在2006年底之前再升值2%，这也不能改变人民币低估的局面，2%的升值幅度对

中国经济的实质影响非常有限。

　　公开市场操作多变银行资金宽松现状难改目前，外汇占款已经成为央行投放基础货币的主渠道，而公开市场操作则是央行回笼基础货币的主要手段，统计发现，央行公开市场对冲比例波动幅度非常大，缺乏明确的规律。另一方面，如果我们将

商业银行在央行的存款准备金与商业银行的存款之比定义为存款准备金比例，2004年以来的数据表明，除春节和年末外，该比例比较平稳，最近数月基本保持在13%左右波动。这说明央行通过公开市场回笼货币，其目的主要在于控制基础货币的投放以及银行体系结算的需要。进一步地说，我们认为不能仅仅根据公开市场对冲比例的大小解释银行间市场的资金松紧程度，商业银行存款准备金比例以及银行间市场短期回购利率才是真正反映市场资金面的关键指标。

　　存款增长继续快于贷款增长M2与M1增长率差距加大从前三季度的金融运行数据看，货币供应量M2与M1的增速也出现显著的背离，而且这种背离的趋势正在加强，2005年8月增速差为5.8个百分点，9月份这一增速差扩大到6.3个百分点；远远高于2002年平均0.83%，2003年平均0.85%以及2004年平均0.01%的水平。信贷方面，2005年1月以来，人民币存款的增速始终高于贷款增速，从单月新增人民币存款与新增人民币贷款的差额考察，2005年前八个月平均存贷差为2374.75亿元，7～8月平均存贷差2191.71亿元，略低于2005年平均水平，但是上述两个数据远远高于2002年平均858.27亿元、2003年平均892.59亿元、2004年1143.56亿元的水平，商业银行体系出于资本充足率约束、风险审核加强等种种原因，将吸收的大量存款转向非信贷市场，这是支配上半年债市不断走高的根本原因。