以熊猫债券带动发行方式创新

　　记者 陈继先

　　日前，中银国际成功担当了亚洲开发银行10亿元熊猫债券的主承销商。这是境内券商第一次尝试主承境外机构发行的债券业务。此次熊猫债券的发行过程与以往国内债券发行有何不同？将对中国债券市场发展带来哪些新的影响？记者就此专访了中银国际董事总经理叶长远博士。

　　记者:请介绍一下亚洲开发银行(以下称ADB)本次熊猫债券发行情况。

　　叶长远:本次熊猫债券的发行，标志着我国债券市场对外开放又迈出了重要的一步。在为市场提供高质量债券、提升机构投资组合的同时，也在一定程度上促进了我国债券市场的发展、完善。

　　ADB作为亚太地区最重要的和惟一的多边国际开发机构，其作为发行人的债券信用等级是国际最高等级的。中银国际、发行主体通过研究分析，以及与市场投资者的沟通后，将发行利率确定在3.34％。这个定价满足了发行主体和投资者的需求。并且与国际金融公司的

熊猫债3.4％的票面利率相比低了6个基点，帮助ADB在10年内省下600万元的利息，降低了筹资成本。

　　在发行过程中，投资机构认购相当踊跃，超额认购倍数达到2.815倍。但是，这期债券基本上分配给了有真正投资需求的投资者。从机构认购状况来看，分布较为平均。具体而言，国内银行认购了39％，国内外资银行认购了31％，保险公司占15％，基金等机构认购了剩余的15％。

　　记者:此次中银国际首次担纲了国际发行人的债券承销，这与平常国内债券承销相比有何不同？从中可以为中国债券市场提供哪些可资借鉴之处？

　　叶长远:最大的不同点是，ADB对承销手续费、债券票面利率等融资成本的要求比较严。这是因为，ADB的宗旨是扶持成员国、特别是其中的发展中国家经济发展，不以盈利为目的。因此，债券的发行必须通过市场化运作，尽可能降低ADB的筹资成本。

　　与此同时，承销商还需兼顾市场的投资需求，在市场可接受的价格范围之内进行融资。目前国内债券市场供需严重不平衡，10亿元规模的债券根本满足不了投资者的需求，如果真的采取竞标方式，则债券发行利率可能更低，甚至跌破3.3％。但是这显然不利于维护投资者的利益。

　　因此，这次债券发行所带来的收获是理念上的，即作为承销商要善于在市场中营造多赢的局面。一是平衡发行人和投资人之间的利益；二是要确保债券分配到有真实投资需求的客户手中。

　　记者:那么，在具体操作过程中，如何既能降低发行人的筹资成本，同时又能把债券分配到有真实需求的投资者手中？

　　叶长远:在该期债券发行方式上，我们采用簿记建档的方式。这也是海外投资银行使用了上百年的

证券发行方式。其过程总计分为路演、薄记、分配三个阶段。

　　其中，路演这一步骤非常关键。其目的在于使发行债信息和定价过程透明化，帮助发行主体寻找目标投资者和建立一个适合的定价区间。

　　在路演之前，中银国际与ADB事先讨论了一个客户范围。在路演的过程中，通过与投资者面对面信息交流，逐渐辨析出实际市场群体，同时确定了3.3％至3.39％的定价区间。由于这个价格区间，是发行主体、承销商和真实需求主体等多方共同参与下得出的公允价格区间，因此在接下来的簿记过程中，可以有效屏蔽掉市场非理性投标和代投标行为，确保了订单的真实性。

　　记者:本次熊猫债券发行方式的变化对券商等中介机构意味着什么？

　　叶长远:簿记建档这一市场化发行方式对中介机构提出了更高的要求，增加了其功能。主承销商能力高低将体现在协调上，即如何平衡发行人、投资者之间的利益、如何对投资者进行判断等等。但是与此同时，也体现了中介机构的价值，为券商打开了一条新的盈利通道。

　　因此，债券市场的中介机构需要进行技术创新，促进债券市场发行更加市场化。目前，我国企业债、金融债、短期融资券的发行方式都有较大创新或者说改进的余地，部分券种发行定价并没有反映出市场的真实水平。同时，对于券商而言，其中也蕴含了较大商机。