七期国债定价预计仍将走低

　　国海证券固定收益部　何康

　　从目前各种数据来看，中国宏观经济正在降温，通货膨胀压力得到了有效的缓解，我们认为央行在一到两年内调升基准利率的可能性较小，七期国债的利率风险可以得到有效控制。本期国债的票面利率区间为1.68%～1.72%，边际中标利率落在1.73%～1.77%区间的可能性比较大。

　　调控政策变数较小

　　首先，5月份CPI环比下降0.2%，通货膨胀压力较小。今年5月份CPI数据基本上仍是沿季节趋势变动，与去年同期相比，5月CPI上升1.8%，涨幅与4月持平。另外，5月份PPI同比上涨5.9%，涨幅较上月提高0.1个百分点，其中，生产资料价格同比上涨8.2%，生活资料同比下降0.3%，生产资料与生活资料价格走势迥异，表明下游消费品行业将继续承受压力。2005年6月，预计全国居民消费价格总水平同比上升1.73%，月度环比-0.75%，消费物价指数的降低预示着通货膨胀压力的减小，同时，我们预计上游产品的价格上涨也将逐月降低。

　　其次，经济增长较快，预计2005年上半年GDP增速在9.5%左右，净出口与固定资产投资是经济增长的主要推动力。其一，上半年净出口激增，成为在宏观调控背景下消化国内过高储蓄率的重要通道。据海关总署最新数据，上半年贸易顺差为396亿美元，约占同期GDP的比例为4%左右，影响GDP名义增长率6个百分点，对GDP实际增长的影响在1%左右。其二，固定资产投资增速仍然较快，截至2005年5月，城镇固定资产投资增速连续四个月出现小幅反弹，累计同比增速由2月份的24.5%反弹到5月份的26.4%。其三，由于中央出台了一系列实质性措施打击房地产投机，房地产投资增速有所回落，房地产开发投资累计同比增长由2月份的27%下降到5月份的24.3%。

　　当前宏观经济运行比较平稳，预计未来一段时间内，宏观调控政策将保持稳定，央行在第三季度仍将维持中性的货币投放量，利率政策不会发生变化。

　　中标利率仍将走低

　　货币市场利率近两周小幅反弹，7天回购利率目前已到1.15%的水平，较两周前的低点高6个基点。货币市场利率维持低位运行的格局没有改变，银行间市场流动性仍然非常充足。交易所国债指数连续创出历史新高，债券市场强势依旧，多头气氛非常强烈。本期国债期限较短，票息相对较低，但在目前债券牛市的气氛下，机构惜售情况比较普遍，预计本期国债仍将受到机构的追捧。考虑到国债的免税因素，以及在贷款收缩的情况下，银行资金较为充足，预计商业银行将成为本期国债的最大认购主力。目前剩余期限在2年左右的国债大致有040002，020002，010214以及009905等几个品种，其中，04国债02剩余期限在1.75年，最近数日在银行间市场均有成交，可以作为本期国债定价基准，考虑到期限因素，结合最近国债市场的强势行情以及收益率曲线的变动情况，我们预计，本期国债招标时实际利率中位值为1.80%，区间为1.78%～1.82%。与同期限的金融债相比较，本期国债利率与金融债收益率利差大致为30个基点，利差水平比较合理，基本反应了国债与金融债的税收差异。

　　另外，考虑到手续费返还以及本期国债计息日与最后缴款日相差5天等两个因素，本期国债招标利率将比预期低4个基点左右。

　　综合上述因素，我们认为本期国债的票面利率区间为1.68%～1.72%，边际中标利率落在1.73%～1.77%区间的可能性比较大。

　　考虑到中国宏观经济正在降温，通货膨胀压力得到了有效的缓解，央行在一到两年内调升基准利率的可能性较小，本期国债的利率风险可以得到有效控制。由于目前投资者难以从二级市场上买到足够的债券，建议有实际需求的投资者积极参与本次投标。我们建议有避税需求的投资者在1.68%以下大胆投标以确保中标；稳健投资者可根据情况在1.69%～1.72%区间内分散投标；其他投资者可以在1.73%～1.77%区间投标，博取混合式招标方式下的投机收益。