记账国债投资：机构博弈流动性

　　上海证券固定收益总部 刘骏

　　债券市场仍然像一块磁石，吸引着巨量资金博弈。刚结束招标的财政部5年期记账国债，竟创出票面收益2.14%的低点，而稍后发行的5年期凭证国债票面收益又跳到3.60%，两者利差为1.46%。

　　资金似乎在毫无理性的博弈。在二级市场，记账国债剩余期限在5年的券种收益率也仅有2.18%，剩余期限7年的券种也仅有2.6%，剩余期限1年期收益率更跌到了1.16%，还不如银行同期定期储蓄的收益。相对于同期限的国债、储蓄、回购利率，目前的记账式国债收益率低到几乎无投资价值可言。

　　但实际上机构资金积极参与博弈看中的是其流动性优势，对普通百姓来讲的确已经没有多少投资价值。由于市场预期国债还要上涨、以及是出于资产匹配的需求，大资金需要大量持有记账国债。

　　在将近一年的时间中，债市连续上涨，国债市场风险也同步积累，但市场同样也会自动修正不理想的价格，上周五的下跌应该就是一次对市场的修正，既符合了市场内在要求，也符合了技术走势的要求。

　　笔者认为，债市连续上涨将近一年，主要有如下几个方面的原因。首先，

宏观调控政策效果的逐步显现。我国经济在继续保持较快增长的基础上，实现了平稳着陆，继8月份CPI以1.3%创下23个月以来的新低后，9月CPI竟继续跌至0.9%，前三季度CPI同比上涨2%，比去年同期回落2.1个百分点。

　　其次，资金决定债市方向。居民储蓄存款和企业定期存款继续增加，外汇储备大幅增长，银行系统资金极为宽裕；此外，2005年3月17日，金融机构在央行的超额准备金存款利率由年利率1.62%下调到0.99%，银行出现大量闲置资金，商业银行势必会扩大对国债的投资，从而促使国债市场不断走强。

　　此外，

股票市场的长期低迷状态客观上推动了国债市场的走强。股票市场交投低迷造成大量资金在股市找不到合适的投资机会，不得不到债券市场寻求发展，“跷跷板效应”增加了国债市场的资金供给。

　　可以肯定，年底之前宏观基本面和资金面发生变化的可能性不大。从三季度公布的数据来看，国家统计局也认为各类价格水平将普遍稳定的下降。因此，债市继续上涨的大趋势不会改变。对投资价值的认识不能光看数据和指标，我们更应该看趋势和当初我们投资的标准是否已经发生了变化。

　　从我国当前实际情况分析，面对庞大的资金量和缺乏有效投资品种时，债券仍有其投资价值。商业银行、保险机构必须用债券进行资产匹配，券商和其他机构也必须用债券充当融资媒介。另外，债券还是赚取稳定收益的主要手段，也是分散投资风险的必要工具。

　　在债券市场总体向好的趋势背景下，也存在令人担忧的问题。央行票据发行量逐步上升，本周达到1000亿元的新高，但这并不意味着央行有收紧流动性的意图。公开市场操作上，本周共净回笼资金450亿元，略小于上周，对冲外汇占款压力的减小使央行货币政策的独立性正在加强。

　　央行行长周小川日前在“高盛高华中国债券市场发展高峰会”上承认，目前市场长期债利率偏低隐藏风险。周小川认为长期债利率偏低不一定好，很多投资者在资金的使用方面可能会被误导，隐藏的风险可能会超过其预期。还有半个月将要发行15年期国债，让我们拭目以待发行结果。

　　中国

人民银行副行长吴晓灵周五也表态：央行愿意看到货币市场利率更高一些，债券投资者应该意识到当前市场低利率的风险。吴晓灵说，“我们觉得货币市场利率已相对较低，大家都应该明白央行维持低利率的原因，但我们希望这种低利率不要长期维持下去。”她表示央行会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平。

　　笔者认为，近期债市调整可能会延续，毕竟债券的价格已经偏离轨道太多，应该有一次合理的回归和修正，希望这次调整能够把记账国债投资价值全方位的体现出来。