哑铃型是债市后期最佳投资策略

　　中信证券 胡航宇

　　债券市场经过连续三个季度的大幅上涨后，投资者对后市收益率走向分歧日趋严重。事实上，对收益率曲线趋势的看法将直接影响投资者投资策略的选择，根据我们的研究，当投资者预期未来收益率下降时，采用子弹型投资策略(集中持有中期债券)往往能获得最大收益；而当投资者预期未来收益率上升或不确定时，采用哑铃型投资策略(配置短期债券和长 期债券)往往能获得最大收益。

　　我们根据2005年1月至9月交易所债券市场收益率数据对相关投资策略选择进行了实证研究，从2005年1月至9月，交易所债券市场共发生37次收益率曲线变动(每周一次)，其中上升6次，下降24次，不确定性趋势7次。进一步细分，收益率曲线陡峭下降9次，减斜下降6次，平行下降9次，陡峭上升2次，减斜上升3次，平行上升1次。

　　我们再依据子弹型投资策略和哑铃型投资策略这两种策略构筑久期相同的两个投资组合，统计每次收益率曲线变动下每个组合的损益，记录下每次收益率变动的最优策略，统计得出收益率不同趋势应采取的最优策略，具体结果如下表:

　　表1收益率上升时最优策略分布

　　数据来源:北方之星

　　根据统计结果，我们发现当收益率下降时，子弹型投资策略合计17次为最优策略，而哑铃型投资策略仅为7次；当收益率上升或处于不确定趋势时，哑铃型投资策略合计8次为最优策略，而子弹型投资策略仅为5次。由此可以推断，当投资者预期未来收益率下降时，采用子弹型投资策略为最优策略；而当投资者预期未来收益率上升或不确定时，采用哑铃型投资策略为最优策略。

　　对于第四季度债券市场，我们认为风险大于机会，收益率曲线总体上升或处于不确定趋势的概率较高，这主要是基于以下理由:首先由于政府公共事业调价因素影响，四季度CPI指数可望逐步回升，根据发改委价格检测中心预计，四季度CPI指数将达到2%左右；其次，由于

人民银行外汇占款压力持续增大及年内贸易顺差很可能突破1000亿美元，人民银行为对冲外汇占款，将加大资金回笼力度。由此，我们建议投资者后市采用哑铃型投资策略，即在久期一定的前提下，重点配置短期债券和长期债券。