投资反弹不足为虑 债市强势有望维持

　　国海证券　　何康

　　国家统计局20日公布了2005年上半年宏观经济数据，总体上，中国经济上半年“高增长，低通胀”的特征非常明显，我们对固定资产投资以及物价等两个与债市相关性最强的数据解读如下:

　　固定资产投资反弹不足为虑

　　上半年，固定资产投资出现了明显的反弹，全社会固定资产投资32895亿元，同比增长25.4%，较一季度上升了2.6个百分点，其中，城镇固定资产投资27967亿元，同比增长27.1%，已经连续5个月上升。从表面数据看，投资反弹的势头强劲，市场可能会担忧中央出台严厉的宏观调控政策而打击债市，但引起笔者关注的是，在固定资产投资连续数月出现反弹的大背景下，固定资产投资价格指数上半年仅上涨1.7%，而去年同期为上涨6.8%，这种现象表明，2005年上半年的投资增长与2004年的投资增长的驱动力有明显不同，2004年的投资增长主要由总需求拉动，价格水平伴随着投资规模的扩大而迅速上涨，而2005年的投资增长主要由总供给推动，大量过剩产能在寻找出路，国内投资与净出口都是过剩产能的重要出口，供给增大导致投资品价格涨幅的大幅回落。如果以上判断正确，我们认为，下半年过剩产能将不断从钢铁、有色金属、水泥、电力、汽车制造等行业释放，企业部门利润将受到进一步挤压，投资增速将会在今年下半年至明年初出现明显降低，目前的投资反弹对债市的负面影响比较有限。

　　另外，与固定资产投资快速增长的势头相反，上半年房地产开发投资同比增长23.5%，较2月份下降3.5个百分点，连续5个月出现下滑，显示中央对房地产行业的重点调控正在逐步取得成效，由于房地产投资占城镇固定资产投资的比例在四分之一左右，历来与城镇固定资产投资增速保持着一种同涨同跌的协调步伐，这几个月的背离走势似乎意味着房地产投资已经先行对宏观调控做出了反应，考虑到房地产投资与钢铁、水泥等相关行业的联动关系，房地产投资的回落进一步支持了我们上面对投资反弹不足为虑的判断。

　　物价形势扭转，中期通缩可能性较大

　　物价上涨温和，通胀压力消失，上半年居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，继续处于温和上涨的状态。其中，主要类别中，食品价格上涨4.4%，居住价格上涨5.7%，娱乐教育文化用品及服务价格上涨2.7%，其它类商品价格基本稳定或略有下降。

　　居民消费指数继续下滑，6月份居民消费指数较去年同期上涨1.6%，较上月环比下降了0.8个百分点，大大低于市场预期水平。工业品出厂价格指数涨幅回落明显，6月份PPI指数同比上涨5.2%，较上月下降0.7个百分点，为2004年5月以来的最低值，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.0%，上下游产品之间价格剪刀差仍然较大。

　　尤其值得注意的是，代表全社会平均物价水平的GDP缩减指数下滑明显，2005年2季度，GDP缩减指数仅为5.19%，较1季度下降1.01个百分点，为2004年以来的最低值，联系CPI以及PPI指数的走势，缩减指数的下滑可能意味着物价形势的扭转，通货膨胀压力已经消失。随着前两年大量投资所形成的产能在下半年逐渐释放，预计物价压力将在除原材料外的中下游产品上体现，价格水平将进一步下滑，中期而言，中国经济很可能在2006年中期左右需要重新面对通缩的不利局面。

　　综上，虽然固定资产投资出现明显的反弹势头，但我们相信，市场对于投资回落的预期已经形成，另一方面，物价形势的扭转以及对未来通缩的担忧将进一步增强债券市场主力做多的信心，债券市场的强势有望继续维持较长时间。