汇改：国债牛市终结者

　　海通证券研究所 文洲

　　国债市场低收益率已经维持半年了，与同期限存款和储蓄相比，国债已经没有任何投资价值，但国债指数却节节攀升，其主要原因是支撑这个牛市的基础还存在，一个是充裕的资金，另外一个就是资金的低成本。

　　然而在所有的利好都快兑现的当前，牛市将要结束，终结者不是人们常说的中国和美国的利差，而是我国的汇率改革。我们不能预期汇率浮动确切的时间，但从政治和经济等方面来看，其速度可能会出乎意料的快，对汇率改革的预期将提前终结牛市，而不需要等到汇率改革的完成。

　　当前的外汇交易市场缺乏外资交易商，

汇率改革很有可能会引入外资交易商，使得汇率的波动能够反映真实的市场需求，并且扩大汇率的波动区间，人民币实行有管理的浮动，将会促使资金流出债市，或者流出国内，或者进入股市等更有投资价值的市场。

　　在

人民币升值的大背景下，中美和中欧的利差不足以导致热钱回流，目前中美和中欧的利差已经扩大到相当的水平，美国的联邦储备利率已经达到3.75%，与国内的一年期利率差距尚不足200个BP，这个差距与人民币潜在的升值空间相比，完全不足以吸引热钱从国内撤离，我们以台湾为例，从1985年到1989年期间，台币升值的幅度达到40%以上，期间台湾的利率水平一直处于低位，美国高于台湾的利差最高竟然达到400个BP以上，热钱直到升值后期才逐渐撤离。

　　对于当前的国债市场，最后一个利好是央行可能还将进一步降低超额

准备金利率，而利空却在排队，牛市已经在头部构造很长的时间，这个阶段就快要到头了，不久的将来牛市就要终结，大资金应当利用现有的时间做战略性撤退。

　　笔者从各方了解的情况显示，新的企业债管理条例将很快推出，发行主体将不仅仅局限于国有企业，还包括民营的小企业，审批制将改变为核准制，明年企业债券的供给将大量增加，这将会对资金起到相当大的分流作用。

　　此外就物价而言，政府行政部门对物价的控制是导致名义通货膨胀率偏低的重要原因，而公用事业价格的管制放开是迟早的事情，而管制的放开将导致通货膨胀物价，对债市潜在的压力不容忽视。

　　国债市场将下跌的同时，这也是可转债整体转暖的一次大机会。目前，可转债的收益率已经大幅提高，完全可以替代国债和企业债。而目前的股改也是转债市场的机遇，要通过股改促进转债转股，必须使得平价至少达到100元以上，平价在100元以下转股，对于大多数的人而言将是亏损，除非其持仓成本为100元以下。在这种情况下，上市公司为了促进转股，或者是为了避免被回售，将会有足够的动力去修正转股价。

　　然而，转债在股改中没有对价是不成文的事实，由于送股会推动股价上涨，而除权后股价又可能会跌到回售线之下，因此股改对于不少上市公司而言，既是解决转债的难得机遇，又要避免产生回售的情况，不论是送股还是修正转股价，都会给转债带来较大的机会。

　　正股的下跌已经导致大量的转债平价跌至90元以下，这样的情况下显然转债持有人是没有动力转股的，企业债的高企已经导致转债的到期收益率具备相当的吸引力，其中有不少蓝筹券种已经显有非常明显的机会，三年期的企业债到期收益率约为1.94%，四年期的企业债到期收益率约为2.18%，而不少转债的到期收益率均已经超过该值，即便是国债和企业债的收益率上升50个基点，转债的到期收益率依然是具有吸引力的，尤其那些转股动力强的券种。