长债大涨拷问操作手法

　　上周银行间市场各类长期金融债券集体上演了摧城拔寨般的上涨。10年期金融债050214上周盘中最高到102.05元，对应收益率较前周末下跌17个BP。20年期金融债050217上周快速突破103元大关，一时间买盘蜂拥而至，卖盘寥寥。直到上周五交易所长期债券出现大幅调整，银行间市场长债的火爆行情才得以暂时平息。

　　长期债券缘何大涨

　　上周长期金融债券的收益率之所以出现大幅度的下调，一方面是由于长期国债和金融债之间的利差被拉大，另一方面还在于收益率曲线长期部分的平坦化调整。

　　10月10日银行间市场一笔10年期国债05国债01以3.0%的收益率成交之后，10年期金融债05国开14当时3.35%的收益率与同期国债之间的利差达到了35个BP。而20年期金融债与20年期国债之间的利差更是将近40个BP。只要国债收益率继续维持在低位，金融债收益率必然会跟随国债收益率的调整而下调。

　　收益率曲线长期部分的平坦化调整则是长期债券上涨的主要动力。考察国际发达债券市场收益率曲线的普遍形态，10年期和20年期的即期利率差一般在20-30个BP左右，甚至有倒挂的情况。回顾国内金融市场的历史走势，大部分时间里，10年期以上部分的形态也都很平坦。但是自下半年中短期债券收益率大幅度下跌以来，10年期以上部分的收益率曲线陡峭程度明显加大。国庆节后，20年期金融债与10年期金融债之间的利差竟然高达64个BP。因此，收益率曲线长期部分的平坦化早就是一个被广泛认可的趋势。但曲线如何平坦化，则是问题的关键。

　　应该是10年期的收益率往上走实现平坦化，还是20年期的收益率向下走实现平坦化，市场并没有在一开始就达成共识。这其中，10年期国债05国债01的走势成为决定收益率曲线如何平坦化的关键。自8月份以来，05国债01除了在8月上旬出现了明显调整外，总体走势一直稳步向上，收益率从9月初的3.30%一路下滑到目前的2.95%以下。10年期债券表现如此强劲，寄希望于通过10年期收益率的上移来实现曲线的平坦化已经不可能，20年期的债券行情只能跟随着大幅度飙升。

　　大涨背后反映出三个问题

　　一周以来长期债券的上涨直到上周五才告一段落，但一周以来的行情却反映出当前银行间债券市场存在的不少问题。

　　一是跟风操作仍然是当前银行间的主要交易策略。20年期的金融债和10年的金融债之间高达60多个BP的利差实际上早被市场分析所发现。10年期金融债和10年期国债之间超过30个BP的利差更是人皆共知，但是大部分机构却不敢按照自己的分析和判断果断建仓。直到有机构开始挑头买入，众多投资者才蜂拥而上。随后买盘不断涌现，直到17日彻底爆发，使十年期国债和金融债之间过高的利差水平一次性修正到位。但那个时候卖盘早已纷纷撤单，获利机会基本丧失。由此看来，目前银行间市场大部分机构的交易策略还是跟风炒作，一旦有点风吹草动，立刻改变交易方向。反复进进出出，不仅自身面临很大的风险，也增加了市场的波动幅度。

　　二是各机构的投资组合构建方式比较单一。投资组合的构建方式一般有两种，“子弹型”组合构建方式中的各投资品种久期都在组合总久期的附近。“哑铃型”的组合构建方式中各品种的久期分布在组合久期的两侧远端。在行情上升期间，“哑铃型”投资组合方式一方面能够利用短久期部分规避风险，另一方面能够利用长久期部分获得较高的投资收益。下半年中短期债券的收益率大幅下挫以后，为了追求较高的收益率水平，不少机构都将投资组合的久期调整到5年左右。但是长期以来，5年期左右的债券一直受到投资者的热捧，而10年期及以上品种的行情却迟迟没有启动，这说明大部分机构的投资组合构建模式还是“子弹型”的。上周以来长期债券的大涨让相当多的投机性资金获利颇丰，却并没有让各类投资组合受益多少。

　　三是债券市场的新产品没有得到充分的利用。既然收益率曲线长期部分的平坦化是大势所趋，投资者完全可以利用债券远期交易或买断式回购进行基差套利。比如，10年期和20年期金融债收益率之间的利差有缩小的趋势，投资者可以远期做多20年期债券，同时远期做空10年期债券。或是通过买断式逆回购融入10年期债券立即卖出，利用所得资金做多20年期债券。这样不管收益率曲线以何种方式平坦化，投资者都能通过利差的缩小进行无风险套利。可惜的是，在债券买断式回购和远期交易早已推出的今天，市场上还鲜有利用收益率曲线的平坦化趋势进行套利的投资者。(全国银行间同业拆借中心 陈力峰)