交易所债市边缘化特征凸显 货币市场利率低企

　　同一券种在银行间市场交易量通常为在交易所交易量的百倍以上交易所债市边缘化特征凸显

　　国海固定收益证券研究中心 何康

　　交易所债市面临边缘化

　　2005年全年，由于银行间债市资金充裕，货币市场利率长期低企，商业银行也加大了债券的投资力度，这些都导致了银行间市场的交易日益活跃，也吸引着更多的资金逐步向银行间市场转移，这也更凸显了交易所市场的边缘化特征。这种边缘化主要由收益率、交易量以及托管量三个方面体现。

　　首先，由于存在一定的套利机制，跨市场国债收益率水平基本与银行间市场保持一致，而交易所国债由于资金关注度低，相同期限的国债只能以较低价格引起买家的兴趣，交易所国债与跨市场国债的利差水平不断攀升。009908与010408，010110与010410两组期限接近的国债收益率之差均由上半年的不到20个基点逐渐攀升到40个基点以上的水平。

　　其次，跨市场国债在不同市场的交易量差异巨大。以最近的几期国债为例，银行间市场上市首日的成交量竟然高达交易所市场的千倍以上，即使剔出上市首日的交易量，同一品种银行间市场交易量也在交易所交易量的百倍以上。

　　最后，2005年，国债均为跨市场发行，截至10月底，银行间市场分销量为3465.49亿元，为交易所145.96亿元分销量的23.74倍，远远高于银行间存量国债与交易所存量国债6.22的比值，这意味着新增资金主要进入了银行间市场。

　　不仅如此，在今年前十个月发行约3600亿国债的前提下，交易所国债托管量竟然出现了绝对意义上的减少，国债托管量由去年底的3967.77亿元减少到今年10月底的3529.86亿元，减少了437.91亿元，减幅为11.04%。

　　货币市场利率低企

　　2005年，银行间市场流动性充足，资金面始终比较宽松，这也是活跃银行间债市的主要原因，同时也导致了货币市场利率长期低企。近年来，

商业银行超储率呈现出持续下降的趋势，这也决定了银行系统资金面不断的趋于宽松。其次，银行流动性管理水平提高自不待言；资金的规模效应随着银行资产的扩张也更加显著；随着大额支付系统的全面升级，商业银行的支付清算技术已经有了质的飞跃。

　　由于央行在今年三月中旬大幅降低了作为银行投放资金机会成本低限的超储利率，货币市场利率迅速下降，7天回购利率在6月份甚至达到过1.06%的水平，逼近央行0.99%的超储利率水平。在较长的一段时间内，银行间7天回购利率始终保持在1.1～1.3的空间内波动。10月下旬，随着央行高调加大公开市场回笼资金力度，资金面较前期相对有所紧张，7天回购利率逐步回升至1.40%的水平。

　　此外，在超储利率仅为0.99%的情况下，将多余的资金投放在备付金账户已经不是理性的选择，以上种种，均说明商业银行超储率应该进一步下降。但令人奇怪的是，2005年商业银行超储率不仅没有下降，反而较2004年有所上升，以三季度为例，2005年超储率平均高于2004年0.48个百分点，以9月底人民币存款28万亿测算，平均每月相对过剩约1300亿元。我们认为，超储率的反弹正说明了资金市场存在严重的供过于求的情况。

　　商行掀起债券投资热潮

　　与贷款增长放缓相对应，在资金充裕的总环境下，国有四大国有商业银行纷纷加大了债券投资力度。数据显示，四大行债券托管量较去年底增长31.20%，占总托管量比例由去年底的45.7%上升到10月底的52.4%，上升了6.7个百分点。协议存款利率有所下降，保险公司将新增资金更多地投向债券市场，截至10月底，保险公司在银行间市场债券托管量较去年底增长66.78%，远远超过保费增长速度，其占总托管量的比例也由去年底的5.2%上升到10月底6.6%。

　　如果我们将金融机构看成一个整体，其资金来源主要为各项存款以及央行发行的现金，其资金运用主要为各项贷款、有价

证券及投资、外汇占款等三个主要部分，资金运用恒等于资金来源，并不存在资金供求不平衡的局面。我们所谓的资金供求不平衡，主要是结构性的，银行体系贷款项下的资金运用比例在逐步降低，投向非贷款领域的资金比例在增大。

　　一方面，M2增速快于贷款增长，存贷比不断下降。1月份以来，广义货币供应量的同比增长开始快于人民币贷款增长，且两者的增速差在不断加大，10月份增速差已达4.2个百分点，存贷比不断创出新低，10月份仅为67.9%，较年初下降5.9个百分点，2005年新增存差资金21646亿元，占银行体系总存贷差的比例为23.98%。一般认为，资本充足率监管加强，四大行上市导致其贷款发放审慎以及银行对未来经济的担忧是造成贷款增速下降的主要原因。

　　另一方面，外汇占款占M2比例逐渐增大，央行对冲比例有限。外汇占款增长较快，其占M2的比例从年初的20.99%增长到9月末的23.10%。按照中国现有的外汇管理制度，外汇占款主要是商业银行向央行结汇所形成的央行负债，这是央行基础货币投放的主要渠道，央行通过公开市场发行票据或正回购回笼资金。如果我们从整体上加以考虑，可以认为，央行以活期存款和票据发行量之和为对价向商业银行回收外汇，央行今年以来的累计对冲比例基本保持在25%左右波动，这意味着另外75%的结汇资金均是以

准备金负债的形式向商业银行支付，未对冲的外汇占款由年初的42558亿快速增长到9月末的49538亿，增长率为16.40%，折年率为21.87%，远高于信贷的增长。