资金回笼任务仍很艰巨 公开市场操作开始变招

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　昨日央行公布的11月份的金融运行情况表明，金融运行健康平稳，但货币供应量增速出现加快迹象，为控制M2增长过快的势头，央行在公开市场操作中还需加大资金回笼的力度。但从前期的操作情况看，央票发行利率存在人为抬高的迹象，央行急需寻求新的资金回笼方式，前期的货币掉期操作和上周500亿央票的定向发行，可以看作央行变招的开始。

　　M2增速过快增加央行资金回笼压力11月份，货币供应量和人民币各项贷款增速加快，其中，11月末广义货币供应量M2余额29.24万亿元，同比增长18.3％，达到近1年半来的最高水平。货币供应量和银行贷款的增速差距明显加大，10月份和11月份该差值已连续两月维持在4.2个百分点，远高于年初水平；另外存贷比不断创出新低，10月份仅为67.9％，较年初下降了5.9个百分点。11月份，尽管短期贷款和票据融资出现了加快增长的情况，但由于中长期贷款增速较上月出现下滑，所以，商业银行的存贷比出现了继续走低的态势。资本充足率监管加强，四大行上市导致其贷款发放审慎以及银行对未来经济的担忧是造成贷款增速下降的主要原因。

　　如果把M2的增长量作为银行的资金来源的话，存贷比的下降和M2同比增速的加快意味着银行体系贷款项下的资金运用比例在逐步降低，投向非贷款领域的资金比例在增大，其中主要是债券和货币市场投资。另外从有关部门获悉，10月份外汇占款继续保持快速增长态势，而今年12月份和明年1月份，还有4620亿的央行票据正回购到期，所有这些都意味着银行的资金供应仍在源源不断，M2同比增速有望再创新高。在贷款增长受限的情况下，这些过量的资金供应将继续涌入债券市场和货币市场，导致债券市场的收益率再一次大幅走低。这显然和前期央行抬高货币市场利率的初衷是相违背的，故在接下来的时间里，央行公开市场操作还将面临巨大的资金回笼压力。

　　央行不希望利率上升过快

　　上周央行公开市场操作发行了295亿票据和300亿的正回购，同时上周票据和正回购到期750亿，表面上净投放资金160亿，但据了解，上周央行还向四大行定向发行了500亿1年期票据，这样上周央行实际净回笼资金约340亿，继续保持较快的回笼速度。虽然目前银行间有42家公开市场一级交易商，但由于金融机构资金分布严重不均，以四大行为主的巨型机构成为资金绝对供应主力；公开市场操作也演变为央行和几大行的单边游戏，招标结果已不能真实地反映资金松紧的真实状况。

　　上周一，由于大行的人为操纵，1年期央票利率达到了1.91％的水平。央票利率短期内上涨这么多，明显违背了央行的政策意愿，也不利于市场的稳定，为此，央行上周四向以四大行为主的部分

商业银行以数量招标方式定向发行500亿1年期票据，定向发行利率为1.71％，较上周一的1年期央票发行利率1.91％低了20bp。中信

证券的分析人士认为，这是一个非常强烈的政策信号，表明1年期央票1.71％的收益率水平是得到央行某种程度的认可的，央行不希望短期内央票利率上升过快、过多。事实上，1.71％的收益率水平已经远远超出了超额

准备金率，也超过了四大行的吸储成本。

　　操作手段已有明显变化

　　上周，央行公开市场操作相对以往有明显变化，其一是上周央行停发3个月和6个月票据，而是面向以四大行为主的部分商业银行以数量招标方式定向发行500亿1年期票据；其二是央行进行了14天正回购；其三是央行再次执行了28亿美元的货币掉期操作；而在11月份，央行已经对10家商业银行率先进行了60亿美元的货币掉期尝试。

　　近期央行公开市场操作之所以如此变化多端，主要原因在于央行希望在回笼资金的同时保持货币市场利率的稳定。由此，为了稳定货币市场利率水平，央行减少了央票发行，但货币回笼力度并未放松，而是通过定向发行票据和货币掉期、正回购等一系列手段变相回笼资金。这样，一方面可以稳定货币市场利率水平，另一方面又可以收回市场过度流动性。