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在本文中，纽约梅隆银行投资管理（BNY Mellon Investment Management）的高级投资组合经理Roberto M. Croce分析了可以改善投资组合策略的三种多样化模式，分别是：资产类别内部的多样化、跨资产类别的多样化、跨时间多样化。他指出，在资产配置的过程中，投资者在这三个维度上实现多样化的程度决定了其收益能进一步提升的空间。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
三维度多样化改善投资组合（原标题：The Three Pillars of Better Strategic Portfolios 来源：纽约梅隆银行投资管理 / 高级投资组合经理 Roberto M. Croce）
本文引用的威尔希尔风险平价指数（Wilshire Risk Parity Index）是在2019年6月由威尔希尔联合公司（Wilshire Associates，以下简称Wilshire）和梅隆投资公司（Mellon Investments Corporation，以下简称Mellon）合作推出的。
你对自己的投资组合在充足的流动性水平下实现7-8%的年化收益率有多少信心？如果不是完全自信，我们建议您考虑下您的投资组合是否在所有可能的方面实现了多样化。大多数投资者意识到，将风险资产与债券结合起来可以提高其投资组合的风险调整后收益。这一点做的很好，但这仅仅是第一步，若想最大限度地实现多样化，就需要将这一概念应用于投资组合的整个深度和广度之上。随着全球经济增长放缓动量和不确定性因素成为大多数市场的困扰，我们认为，考虑投资组合的多样性对于投资者而言非常重要。
在本文中，我们提供了多样化的常规定义，并在资产类别内部（Diversify Within Asset Classes）、跨资产类别（Diversify Across Asset Classes）以及跨时间（Diversify Across Time）这三个维度应用它。正如我们将展示的，多样化在这三个维度上的应用都会产生很强的影响力。而在资产配置的过程中，投资者在这三个维度上实现多样化的程度则决定了其收益能进一步提升的空间。
投资者几乎总是将多样化等同于低收益。这与我们所讨论的问题相违背。相反，我们建议将资产组合成效率最高的投资组合，然后使用适度的杠杆，努力将高效率转化为高收益。更具体地说，我们提出了一种风险平价策略，该策略始终以资产类别内部、跨资产类别以及跨时间范围的均衡风险为目标。但这些概念可以更广泛地应用于对是否可以改进任何投资组合或再平衡方法的判断。
什么是多样化？
我们认为，多样化的一个常规定义是，长期投资组合的结果在多大程度上是由众多不相关的驱动因素决定的。本文探讨了多样化的三个维度（dimensions），或三个支柱（pillars），我们认为这三个维度（或支柱）可以最大化投资者在战略资产配置上的成功概率：
1． 资产类别内部的多样化
2． 跨资产类别的多样化
3． 跨时间多样化
资产类别内部的多样化意味着投资组合应尽可能地将风险广泛分散到不同国家和行业。正如我们将要展示的，资产类别内部的多样化可以实现与最优资产配置（top-quartile tactical allocation）不相上下的回报，而无需押注于任何单一市场。
跨资产类别的多样化意味着将投资组合风险分配给收益特征不同的资产类别。与大多数传统的平衡投资组合（60/40投资组合或其他）相比，这意味着将重大风险（实际上是大部分风险）从股票重新分配到其他资产类别（如主权固定收益、信贷息差和大宗商品）。这是一个根本性的转变，我们将证明，即使多样化组合中的某些资产类别无法单独发挥作用，它也能提高资产组合的风险调整后收益。
跨时间范围的多样化意味着要盯紧并主动管理投资组合的风险，这样投资范围的任何子集都不会对长期投资组合的结果产生严重的影响（原文：so that no subset of the investment horizon has a disproportionate impact on the long-run portfolio outcome.）。试想一下，假如股票在未来6个月内贬值40%，将会对你当前的投资组合造成什么影响？又会对你5年后的最终价值造成多大影响？如果你的投资组合和大多数人差不多，那么答案是“会受到很大影响”。随着市场风险的上升，主动的风险管理会削减头寸，使单日波动的预期影响保持与此前一致，并有助于减轻市场波动对长期投资结果的严重影响。时间多样化还可以帮助投资组合从平静的市场中获得可观的收益，增强长期投资结果背后的不相关驱动因素。
这篇文章的剩余部分，我们强调了威尔希尔风险平价指数（目标波动率为15%）的回测表现（该数据从2004年12月31日进行回测），以研究不同维度的多样化所带来的增量影响。结果表明，这三种多样化在战略资产配置中都具有显著的价值。
一：资产类别内部的多样化
该维度探讨了资产类别内部的敞口应该多样化。举一个简单的例子，我们考察了在股票、大宗商品和主权债券中构建资产类别投资组合的困难。下表显示了表现最好和最差市场的夏普比率（Sharpe Ratio），以及2000年1月至2019年5月期间每种资产类别的每四分位数之间的断点。寻求投资于表现最好的市场是有风险的，因为每种资产类别下表现最好和表现最差市场的收益差距是非常大的。例如，表现最差的股票市场的夏普比率为0.10，在这段时间内，欧洲斯托克50指数（EURO STOXX 50）的投资者获得了（相较于现金）0.99%的超额收益，而标准普尔500（S&P 500）的超额收益则达到每年3.65%。在大宗商品方面，选择表现最差的商品（原油）的投资者将每年损失0.33% ，而黄金投资者将获得4.64%的正收益。同一资产类别中不同市场成分的收益之间存在显著差异，使得战术型资产配置策略存在风险。但我们认为存在着更好的方法。
如下表所示，威尔希尔风险平价指数中，发达市场股票指数的年度夏普比率的中位数为0.21。多样化投资组合，就是图中三种资产类别的平均加权组合，表现显著优于这三个资产类别对应市场的中位数。事实上，其夏普比率超过了股票和大宗商品的上最高四分位数，也高于所有主权债券市场。换句话说，资产类别中的广泛多样化足以使你在任何一个资产类别中都处于前四分之一的位置。这就是为什么我们认为战术资产配置的门槛如此之高的原因——多样化的投资组合是衡量战术资产配置的机会成本，并且它的表现相当不错。
多样化投资组合的夏普比率比单独资产类别市场表现更好二：跨资产类别的多样化
我们相信，通过分散投资于不同的宏观基本面因素，并避免集中于单一资产类别带来的剧烈波动，可以帮助增加投资组合的长期价值。这是风险平价的核心理念：平衡跨资产类别分配的风险，而不是平衡资本。
在这种情况下，威尔希尔风险平价指数的回测结果如何呢。下表显示，在夏普比率为0.64、年化波动率为8.29%的情况下，传统的60/40投资组合产生了5.30%的超额收益。与威尔希尔风险平价指数（没有再平衡）中的静态风险分配（Static Risk Allocation，使用2005-2019年期间的平均权重）相比较，后者的夏普比率为0.62，而年超额收益率在13.60%的波动性下高达8.44%。尽管威尔希尔风险平价指数中相当一部分资产配置于大宗商品（2005年以来表现最差的资产类别），但其夏普比率仍与60/40投资组合相当。
回测风险平价指数比60/40投资组合和单独资产类别表现好（2005年1月-2019年5月）主要资产类别之间极低的平均相关性导致了这一结果。尽管将资产分配于大宗商品（这种资产类别在一段时间内产生了负收益）的风险很大，但其夏普比率却差别不大。从长期来看，多样化不仅能带来与60/40投资组合相比更高的收益和相当的夏普比率，而且还胜过10年期美国国债。即使基金经理有先见之明，知道固定收益资产将产生最佳的夏普比率，并将投资组合全部投入10年期美国国债，但它们的表现仍逊于威尔希尔风险平价指数。多样化胜于远见，而且我们认为多样化将持续胜于远见，尤其是在全球经济势头减弱的情况下。资产类别之间和内部独特的宏观经济敏感性，加上难以准确预测的经济状况，使我们相信，在经济环境之间保持平衡的投资组合，在长期内将产生出色的表现。
三：跨时间多样化
第三种维度探讨了适当的多样化可以进一步推进我们的目标，即确保业绩不会受到任何一个投资组合驱动因素的过度影响。其中驱动因素不仅包括资产类别和单个市场，还包括时间段。急剧或长期的股票下跌可能对传统投资组合的最终价值产生巨大影响。原因在于，与市场波动较低时期相比，60/40投资组合以及其他任何的静态资产配置，在市场高度波动期间所承担的风险都要更大。即不管未来收益的好坏，当波动性上升时，投资者仍应降低风险，因为较高的波动性会增加未来的不确定性。
更糟糕的是，在高波动性时期，收益率往往很低，因此传统的投资组合往往会受到低收益率时期的严重影响。相反，低波动性时期的风险调整后收益往往比平均水平高得多，这意味着最有利的市场环境对传统投资者的投资结果影响不大。将波动率目标维持在恒定水平，是为了降低高波动性时期对投资组合长期表现的巨大影响。
为了说明这对风险平价投资组合的影响有多大，我们绘制了60/40投资组合对于威尔希尔风险平价指数的一年期滚动波动率（rolling one-year volatility）。如下图所示，该指数的实际风险一直位于目标水平附近，这意味着其最终价值受到自2005年以来所有滚动一年期的相同影响。能够在15年的时间内应对不同的经济环境，并实现大体一致的实际风险，这恰恰证明了时间多样化的好处。
回测显示，风险平价使风险趋于一致（2005年1月-2019年5 月）在我们关于维度二的讨论中，我们发现，分散投资于不同的资产类别，能够带来比单个资产类别更好的风险调整回报。威尔希尔风险平价指数的收益中有一部分没有被第二维度的静态配置所解释，这部分正好反映了动态化敞口（dynamic exposures）的作用——为了使（下图的）蓝线尽可能接近目标水平而不断调整头寸。这种动态再平衡是第三维度的多样化方式。下面，我们将绘制威尔希尔风险平价指数的回测累积收益率，这超出了第二维度中静态风险配置所能解释的程度。
回测显示，动态再平衡增加了组合价值（2005年1月-2019年5月）下表展示了多样化的静态配置与动态敞口叠加组合的价值；动态再平衡提高了风险调整后收益，夏普比率从0.62提高到0.94。
回测显示，动态再平衡提高了夏普比率（2005年1月-2019年5月）实现真正的多样化
大多数投资者已经意识到，同时持有风险资产和债券可以提高其投资组合的夏普比率。然而，大多数投资者从未充分考虑将多样化作为一种潜在提高投资组合收益的方法，因为在大多数投资者看来，多样化会导致较低的收益。风险平价（Risk Parity）通过使用适度的杠杆将一个更有效的投资组合转换成在可接受的风险水平下产生高收益的投资组合，从而打破了多样化和低回报之间的联系。
通过最大化资产类别内部、跨资产类别和跨时间范围的多样化，风险平价远远超出了传统的多样化。只有这样，投资组合才能完全多样化。正如我们在此所示，在资产类别中进行多样化可以提供更有效的资产类别敞口，而无需承担与市场预测或市场时机选择相关的风险。
即使某些资产类别严重拖累了业绩，资产类别内部的多样化仍可能提供比最佳的单一资产类别更高的收益。堆叠时间序列以进行跨时间范围的多样化，从第三个维度增加回报流，从而在静态多样化投资组合的基础上再增加5.66%的收益。（原文：Stacking a time series overlay to diversify across time adds a third dimension to the return stream， driving another 5.66%* return over and above a static diversified portfolio.）从概念上讲，在三个维度上都进行多样化其实很简单，但操作起来则需要经验。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：杨振琦）
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责任编辑：鲁晗奕
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