文/新浪财经意见领袖专栏作家 颜色
我们认为推动疫情后经济恢复重建工作仍需财政政策发力，建议积极发挥政策性银行的准财政功能，以专项金融债筹措重建资金，为维护经济社会发展大局提供有力支持，以贷款与资本金融资双管齐下的方式支持经济发展。
摘要：
疫情防控形势积极向好，政策目标已转变为兼顾疫情防控和经济社会发展。我们认为推动疫情后经济恢复重建工作仍需财政政策发力，建议积极发挥政策性银行的准财政功能，以专项金融债筹措重建资金，为维护经济社会发展大局提供有力支持，以贷款与资本金融资双管齐下的方式支持经济发展。在贷款方面，考虑到地方政府债务率偏高，我们提倡由政策性银行直接对制造业等领域企业主体发放贷款，既体现政策引导，又切实发挥好金融机构在市场资金配置中的风险审核功能。另一方面，在当前我国企业的杠杆率较高的情况下，应考虑增加企业的资本金补充来源，可通过政策性银行的股权平台，以母基金模式，加强对市场基金管理机构的专业筛选，向市场提供股权性基金，重新激活PE基金市场，发挥好股权投资机构在市场中构造、培育项目的功能，为政策性银行信贷资金投放提供项目支撑。
一、兼顾疫情防控和经济社会发展还需积极的财政政策支持
疫情防控形势积极向好，政策目标已转变为兼顾疫情防控和经济社会发展。习近平主席在23日的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上指出，新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国长期向好的趋势不会改变，要统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。同时还强调要深化供给侧结构性改革，打好三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成‘十三五’规划”。可见当前的政策目标已从防疫转为兼顾疫情防控与经济增长。稳就业是“六稳”的首要任务，而稳就业就必须先稳企业。李克强总理在2月18日的国常会中强调了稳就业的重要性，并提出要以稳企业为途径，减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，进而实现稳就业的决策目标。
稳就业和稳企业仍需采用积极财政政策。习近平总书记在23日的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上强调，“积极的财政政策要更加积极有为，继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，帮助中小微企业渡过难关”。但是，财政政策直接发力受赤字率和地方政府债务约束，直接突破3%赤字率的红线可能导致政策信号过强且影响过于深远，而放松地方政府隐形债务管控则近几年整顿财金秩序的成果可能全部丧失，因此发挥政策性金融的准财政功能尤显必要。
在地方财政不透明、杠杆率过高的情况下，以发行地方政府专项债为融资途径支持经济发展有加大地方政府债务风险的可能。截至2019年，地方政府杠杆率已不断攀升至21.5%，2019年全年上升1.5个百分点，地方财政加杠杆的空间极为有限。另一方面，2019年财政部已明确专项债借新还旧仅限于临时周转，而2020年地方政府专项债到期规模已超千亿元，对不满足借新还旧标准的专项债需要其以项目收益和政府性基金对应的专项债收入进行偿还，可见防范地方财政风险隐患任务仍较严峻。
相较于地方政府专项债，我们认为，以中央财政为突破口，适当提高中央政府杠杆率是较为可行的方案。首先，2019年中央政府杠杆率仅为16.8%，全年上升0.6个百分点，仍有一定空间。其次，中央财政债务情况更加清晰透明，便于控制风险。但是，中央政府的赤字率目前突破3.0的红线会产生较强的政策信号，不应成为首选政策。因此，可选的政策方案应当优先考虑在预算外通过政策性银行发行抗击疫情、经济复苏的专项金融债，积极发挥政策性银行的准财政功能。
二、发挥国家开发银行的资金支持作用
我们认为推动疫情后经济恢复重建工作所需资金，不能通过增加财政预算的方式，大幅提高赤字率来推动中央财政杠杆率的增加，而是要通过国家开发银行发行疫情恢复经济专项金融债的方式。国家开发银行以服务国家战略，坚守开发性金融定位，发挥中长期投融资作用，加大对经济社会重点领域和薄弱环节的支持力度，促进经济社会持续健康发展。因此疫情后恢复经济重建所需的资金，通过国开行发行疫情后恢复经济专项金融债是一个比较好的选择。以政策性银行代替政府发行专项债券，通过这种中央政府加杠杆的方式提供重建资金，既不影响中央财政赤字率，同时精准施策、专款专用，又兼有形式灵活，透明度高的优点，提高资金效率，便于后续监管。
发行债券是国家开发银行的主要负债来源。国家开发银行资金局局长王中表示国开债截至2019年末的累计发行量超过19万亿元，存量余额9万亿元，占银行间市场10%，同时2019年全年国开债交易量达到60.86万亿。我们假设疫情重建资金所需1万亿的金额，国开行完全有能力承担。其次，自年初以来，央行积极实施灵活适度的货币政策，降准降息等政策的落地，保证了市场流动性合理充裕，同时债券收益率不断下行，国开债发行成本高企的问题得到了缓解。因此宽松的货币政策为国开债的发行提供良好的市场环境。
作为政策性银行，央行可直接向国家开发银行提供流动性支持，如再贷款、PSL或者定向降准等。2014年，为支持棚户区改造，央行拨付国开行1万亿抵押补充贷款（PSL）。PSL的利率相对较低对国开行有较强的吸引力，同时央行通过PSL引导国开行贷款定向投放，积极发挥逆周期调节力度。
疫情后重建工作是实现2020年三大攻坚战的重点，因此，我们建议积极发挥国开行筹集和引导社会资金共同参与疫情重建的作用，以专项金融债提供重建资金为维护经济社会发展大局提供有力支持。
三、贷款与资本金融资双管齐下支持经济发展
新冠疫情后国开行如何更好地发挥在经济恢复中的作用备受关注。我认为主要需要考虑两个方面，一是企业贷款，二是资本金融资等综合金融，两者需要双管齐下支持经济发展。新冠疫情逐渐好转后，政策除在消费方面做适当刺激外，还应在投资领域做一定支持，既支撑当前经济增速，也促进产业升级，更是为未来发展增强后劲。除房地产投资外，当前基础设施和制造业投资增速都比较低，特别是制造业投资尽管有结构优化势头，但2019年中国制造业固定资产投资完成额同比增加仅为3.1%，远低于2018年的9.5%，在总量增长和结构升级上都需要进一步提升。同时民企在融资方面对比国企有明显劣势，更亟待支持。在此背景下，国开行在促进企业贷款与资本金融资方面若双管齐下，对解决上述问题大有裨益。
在贷款方面，考虑到地方政府债务率偏高，不宜在该领域再参与过多，即避免之前由地方政府平台作为资金承接主体，承担或者一定程度上承担增信职能的操作模式，应由政策性银行直接对制造业等领域企业主体发放贷款，既体现政策引导，又切实发挥好金融机构在市场资金配置中的风险审核功能，即金融回归本源。国开行历史上就是顺应国家投融资体制改革，从支持“两基一支”（即基础设施、基础产业和支柱产业）起家，后在特定经济发展阶段对接地方融资平台较多，但即使在后一阶段也扶持了华为、华大基因、特变电工等一批先进产业类企业。在当前地方政府债务居高不下的情况下，国开行支持领域也有调整必要。具体实施中，国开行应进一步发挥银行的根本职能、在原有的政策性功能基础之上，遴选对国民经济提质增效升级具有重要战略意义的行业和企业进行授信，尤其是制造业企业。国开行对制造业企业的支持，一是对特定行业和企业进行资金的纾困，二是要对具有重大战略意义和发展潜力的行业和企业重点给予信贷投放。此前国开行的信贷主要投向了新型城镇化、棚户区改造及货币化安置、市政基建、产业升级转型等领域，建议今后国开行在产业升级转型、科技创新等领域进行更大力度的信贷投放，如5G等新基建领域，以达到疫后促进恢复经济和逐渐提升政策性银行引领属性的双重目标。此外，2019年民间固定资产完成额较2018年同比滑落4.03个百分点至4.70%，考虑到民营企业投资增速滑落较快，应该在发放贷款中设定一定比例，专门投向民营企业，发挥好民营企业的市场鲶鱼效应。在不良率方面，国开行在2018年底的不良贷款率已经连续14年保持低于1%，且2019年国开行化解处置不良贷款和高风险资产更是超过了之前五年总和，那么在疫情冲击带来的短暂经济下行压力与小康社会收官之年的经济发展目标考虑下，可适当提升对国开行的不良容忍度，但在选择行业和企业进行授信的过程中，也要至少保证收益不低于信贷投放成本。
由于当前我国企业的杠杆率不低，应同时考虑增加企业的资本金补充来源。在股权投资等综合金融方面，国开行历经发展已经成立了国开金融（直接股权投资）、国开发展基金（非证券业务投资）、国开证券（企业债发行等）、中非发展基金（对非股权投资）、国银租赁（航空、基础设施等租赁业务）等多个子公司，进行了广泛的战略布局，为新冠疫情后促进经济恢复工作提供了坚实的保障。其中国开金融和国开发展基金在国内企业的股权融资等综合金融方面有非常重要的战略意义。国开金融成立于2009年，注册资本金约600亿元，主要从事投资和投资管理业务。国开金融是中国银行业唯一具有人民币投资功能的专业投资机构，已建立了城镇开发、Pre-IPO、并购重组、固定收益、夹层投资、基金等丰富而成熟的产品运营模式，通过多元化投资工具支持城镇开发运营以及关乎国家经济命脉、具有行业领先地位、具备长期持续发展能力的优质企业和项目。国开发展基金成立于2015年，注册资本金约为500亿元，主要支持国家确定的重点领域项目建设。国家发展基金采取项目资本金投资、股权投资、股东借款以及参加地方投融资公司基金等投资方式，用于补充重点项目的资本金缺口。国开金融和国开发展基金应发挥原有优势，在经济恢复中继续为企业资本金融资等综合金融方面保驾护航，尤其是半导体等先进产业，需要国家进行资金支持否则难以靠企业自生能力快速达到国际领先水平。值得一提的是，资管新规之后，对之前明股实债模式的清理，PE基金募集市场基本冻结，应考虑向市场同步增加股权性资金，但应避免采用之前地方政府引导基金模式，提高资金效率。可通过政策性银行的股权平台，以母基金模式，加强对市场基金管理机构的专业筛选，向市场提供股权性基金，重新激活PE基金市场，发挥好股权投资机构在市场中构造、培育项目的功能，也是为政策性银行信贷资金投放提供项目支撑。
在配套政策方面，鉴于国开行的政策性银行属性，其考核体系不应完全对标商业银行，但可以在政策性银行间进行比较考核。如在对政策性银行的不良容忍度方面，为防止过度放松风险，可以对3家政策性银行的专项贷款不良率进行对比考核。其次，在相对应的发债募集资金中给予支撑，比如债券利息参照国债利息免税。最后，在政策性银行将发债资金通过股权投资平台设立母基金中，涉及到政策性银行资本充足率计算中，比照之前债转股政策，可不扣减资本项，而按100%风险权重计入风险资产。
(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
责任编辑：潘翘楚
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