汇丰2019十大黑天鹅(下):债市流动性挤兑 美联储加息

　　从新欧元区危机、企业债券市场的流动性挤兑、到新兴市场改革危机，汇丰（HSBC）经济学家和策略师列出其认为的2019年市场面临的10大风险。

　　本文是汇丰2019年10大黑天鹅的下篇，上篇详见。

　　6、欧洲央行启动了新的非常规政策

欧洲央行可能会带着负利率进入下一轮衰退……

因此，欧洲央行需要考虑重启量化宽松，或许还需要一系列其他非常规措施……

这可能导致欧元走软、债券收益率下降，并推迟信贷抛售

　　如果欧洲经济失去动力怎么办？

　　以负利率开始下一次衰退？

　　欧元区经济增长正在放缓，核心通胀率仍停留在1%左右，油价下跌意味着明年整体通胀率将大幅回落。

　　汇丰预计在2020年美国利率周期开始转向之前，欧洲央行只会加息一次。因此，在实际利率仍低于零的情况下，欧洲央行很可能面临进入下一轮衰退的空前挑战。

　　由于采取财政行动的可能性有限，欧洲央行可能需要部署越来越多的刺激方案，并启动新的非常规政策。

　　一张乏味的“菜单”

　　汇丰认为欧洲央行在经济在再次陷入低迷时的选项是有限的。

　　有限的选项包括：（有限的）降息、更多的量化宽松（这需要改变规则）、更多的“非常规”措施，包括直升机撒钱、购买股票和改变通胀目标。

　　汇丰认，进一步降息或量化宽松只能是零星而不系统的：政治和法律约束，以及金融稳定风险，可能会阻碍产生更大经济影响的措施。

　　因此，欧洲央行可能最终无法实现其政策目标——下一次经济低迷可能是漫长而痛苦的。

　　投资影响

　　欧元走软

　　欧元兑美元可能会走弱，因为市场预计欧元区将宣布新一轮宽松措施，而这些措施的实施本身并不一定会导致欧元进一步走软。在2014年——2015年，当时欧洲央行放松货币政策的预期上升，欧元兑美元汇率从1.35左右跌至1.05左右。但现在欧元贬值的一个障碍在于欧元现在已经有些便宜了。

　　汇丰公允价值指标显示，欧元均衡汇率将在1.20-1.32之间。

　　欧元有可能跌向平价，但若要跌至明显低估的水平以下，可能还需要加大对欧元的结构性或政治压力。由于欧元-瑞郎、欧元-克朗、都面临下行压力，这些国家的央行可能被迫在政策利率仍将非常低的时候重新考虑各自的国内政策。应对措施可能包括直接干预汇市，或以汇率水平为目标。

　　10年期德国国债收益率回归零

　　尽管欧洲央行重启量化宽松不会显著增加德国公共部门购买计划（PSPP）的净购买量（由于硬约束），但市场预期，再投资将在较长一段时间内保持不变，利率预期也将更新，这应会压低核心收益率。

　　黯淡的宏观经济前景和温和的通胀预期可能会拉低欧元区核心曲线，10年期德国国债收益率有可能回到0%的水平。超国家债券可以扮演更重要的角色，作为（德国债券的）替代购买。

　　延迟欧元信贷抛售

　　汇丰分析显示，2012年的直接货币交易（OMT）和2016年的公司债券购买（CSPP）等措施的宣布，暂时抑制了非系统性风险。但看空欧元信贷的一个关键风险在于，欧洲央行是否重启CSPP（企业购债计划）。欧元的息差可能会收窄，但在企业盈利不断恶化的背景下，这可能只是推迟了市场抛售，但不会逆转信贷周期。

　　对欧洲股市的负面影响

　　在这种情况下，欧洲股市可能会受到影响。欧洲企业财报已经低于市场普遍预期，而国内经济增长若出现更明显的下滑，可能会造成重大失误。汇丰预计，在任何消息公布前，该地区的评级将进一步下调。

　　然而，与前几轮刺激措施一样，，任何声明的最初反应都会是积极的，尤其是如果欧洲央行像汇丰经济学家所讨论的那样——转向购买股票的话。

　　欧元走软可能会推动相关行业的回报，而较低的债券收益率应会支撑债券期限较长的行业。

　　非常规货币政策的延长将使得权力的天平由贷款人转移到借款人。考虑到净息差和营收增长的影响，这将对欧洲银行造成负面影响。

　　7、杠杆风险与会计策略

美国非金融企业债务正处于历史高位，投资级债务的平均信用评级大幅下降；

杠杆率上升和融资成本上升的风险，预示着未来的偿债和再融资面临挑战；

一些公司可能会采用会计策略来满足市场期望或契约要求。

　　再融资挑战

　　在经过2009-2013年的资产负债表修复和补充后，受借贷成本处于历史低位以及希望利用美国经济强劲复苏势头的诱惑，美国企业从2014年起开始积极调整资产负债表的杠杆比率。

　　事实上，美国企业债务占GDP的比例目前处于创纪录水平，远高于2008年的上一个峰值。

在汇丰看来，更大的风险是美元投资级（IG）非金融企业领域信用状况的恶化。

　　根据汇丰的计算，在美元投资级债券指数组成部分中，约有50%的债务评级为彭博综合信用评级BBB。具体来说，美元投资级公司债券指数中BBB类（即BBB+/BBB/BBB-）的债券市值比整个美元HY（高收益）现金债券指数的债券市值大2倍以上。

　　美国企业部门目前拥有大量现金，但美元投资级非金融企业领域的净债务与EBITDA之比在18年上半年上升至15年高点，尽管同期收益增幅达到两位数。

投资影响

　　如果企业面临借贷成本上升和经济低迷时期运营利润可能下降的双重挑战，那么其中一些企业可能会陷入困境。

　　将公司财务报告结果保持在市场预测的范围之内可能会增加一些公司利用会计判断夸大其财务业绩和资产负债表质量的风险。

　　对于那些想这样做的人来说，方法是多种多样的：

提前确认收入，通过改变会计政策，在发货时而不是交付时确认收入，或者采用激进会计假设，较早确定长期合同的完成程度，从而增加收入；

推迟确认成本，将应立即在损益表中确认的项目资本化，或将债务人重新调整，使其不再确认坏账拨备；

不确认负债，对索赔结果持有过于积极的看法，因此不提供赔偿；

改变假设，固定资产如果增加了使用年限和残值，就可以减少年度折旧费，从而保持资产负债表上资产的价值；

推迟支付大笔现金，举例来说，养老金计划的支出；

将一次性项目重新分类为营业收入和现金流。

　　8、美联储继续加息

汇丰预计美联储将在2019年6月之前加息三次；

但核心通胀率可能会加速，菲利普斯曲线可能会变陡，从而导致进一步加息；

美国短期国债和美国信贷市场将面临进一步加息的压力。

　　美联储收紧的货币政策超出了目前的预期水平

　　2019年美联储的政策变化可能会更加“依赖数据”。汇丰预计本轮加息周期还会有两次加息：2019年3月和2019年6月。

　　尽管低于预期的就业增长和通胀可能导致加息幅度低于联邦公开市场委员会（FOMC）目前预期的3次加息25个基点的中值，但强劲的增长和高于预期的通胀可能导致政策收紧步伐快于金融市场目前的预期。

　　2019年核心通货膨胀可能会加速

　　核心PCE通胀率已经从2017年第三季度的1.5%上升到2018年第三季度的2.0%。随着劳动力市场收紧，通胀上行压力正在加大。在四季度，失业率从4.3%下降到3.8%，大大低于大多数人对非通货膨胀失业率的估计。

　　如果月度就业增长继续保持在过去一年平均20万左右的水平，到2019年第三季度，失业率可能会下降近3.2%。

　　菲利普斯曲线将趋于陡峭

　　尽管美国菲利浦斯曲线（Phillips Curve）近年来一直是“平坦”的，但在目前较低的失业率水平下，该曲线有可能变得陡峭得多。

　　除了劳动力市场的压力，对进口商品征收更高关税的可能性，也增加了2019年通胀上升的风险。

　　尽管20国集团峰会推迟了关税上调计划，但2019年中国2000亿美元进口商品的关税仍有可能从10%上调至25%，另外2670亿美元进口商品的关税也在考虑之中。

　　如果核心通货膨胀率在2019年年中加速超过2.5%，联邦公开市场委员会可能会觉得有必要将联邦基金利率提高到高于委员会目前对2019年底3.125%的预测中值的水平。

　　投资影响

　　如果美联储采取更激进的紧缩措施，美元汇率可能会走高。市场对2019年美国政策利率的预期已经低于美联储点阵图中的预期。如果美联储升息的次数比点阵图暗示的更多，那么对美元的提振可能是相当大的。

　　以美国为中心的催化剂可能促使美联储采取更积极行动（美国菲利普斯曲线更陡，美国进口商品关税更高），这种影响可能以美元为中心，因为其他央行无法与美联储的加息相提并论。

　　美元走强可能在新兴市场外汇和G10外汇方面表现最为明显。美元融资成本意外上升，加之美元走强，将使新兴市场外汇市场在2018年部分时间内明显面临的压力再度显现，不过这一次，弱势货币和加息可能会提供更大的保护。

　　反应的规模还将在一定程度上取决于，美联储收紧政策带来的惊喜中，有多少是由美国经济增长和通胀上升推动的。

　　在G10内部，美联储采取更积极的行动，将意味着美元的牛市趋势自2018年5月以来明显加速，可能会对欧元和澳元、新西兰元和瑞典克朗等贝塔系数较高的货币升值。

　　美元信贷承压

　　如果美联储加息超出市场的预期，美元信贷息差可能会承受额外压力。

　　与此相关的金融市场紧缩，将加剧美国企业负债累累的资产负债表所带来的风险。

　　企业负债表已经受到借款成本上升和信用评级下调的压力，这些都是周期后期行为造成的，包括激进的股票回购、高派息和债务融资的大型并购活动激增等。

　　鉴于市场预计美国GDP和企业盈利增长将在2019年放缓，美国企业部门的财务灵活性可能仍将受到影响，除非各方共同努力降低杠杆率。

　　美国股市和防御类股有望跑赢大盘

　　美国股市前景将取决于这种情况下的增长背景。如果更高的通胀是由更强劲的增长推动的，那么鉴于估值已经大幅下降，股市可能会上涨。

　　但如果紧缩政策是为了应对与关税相关的通胀压力，那么对股市的影响将是负面的。

　　在这种环境下，市盈率可能会进一步下降，这不会被更强劲的盈利增长所抵消。理论上，资产负债表强劲的防御性行业表现最好。

　　对新兴市场来说，这是一个艰难局面。

　　在这种情况下，自今年初以来已经从114个基点扩大至425个基点的的EMBI（新兴市场债券指数）利差可能会进一步承压。

　　新兴市场央行可能不得不效仿美联储（fed），延长紧缩周期，这将导致2019年，新兴市场外债的表现将超过内部债务表现。

　　这将导致融资成本上升，投资者可能要求更高的风险溢价，推动GBI-EM（新兴市场政府债券） LCD收益率回升至高于EMBI EXD的水平。这将有利于那些无需承担持续风险就可获得利差的投资。

　　9、 在信贷抛售中没有“接盘侠”

从结构上讲，公司债券仍是一种流动性较差的资产类别；

在大幅抛售中，投资者可以卖出的债券数量是有限的，毕竟，每卖出一只债券，就必须有一个买家。

共同基金和交易所交易基金（ETF）尤其令人担忧，它们往往拥有大量散户投资者；

　　如果出现流动性危机怎么办？

　　汇丰之前的研究（Credit Telegram： Eight questions about corporate bond liquidity ）显示，公司债券流动性一般随着时间的推移下降，这种模式年复一年非常稳定，但今年以来状况在扩大。

　　1． 欧元投资级债券周债券量：目前暂时持稳

但从结构上讲，公司债券仍是一种流动性较差的资产类别。

• 特别值得一提的是，总量10%的债券就能占据日常交易量的近一半，总量20%的债券则占交易量的三分之二，这低流动性似乎是长期不变的。
• 市场上大多数公司债券实际上并非每周交易。在2018年的前44周，只有13%的欧元投资级债券和25%的欧元高收益债券会每周至少交易一次；
• 流动性成了近期的重要问题，发行不到一年债券占据欧元投资级债券总数的34%，欧元高收益债券的41%。

　　投资影响

　　在大幅抛售中，投资者可以卖出的债券数量是有限的，毕竟，每卖出一只债券，就必须有一个买家。

　　特别值得关注的是共同基金和交易所交易基金（etf），它们往往拥有大量散户投资者。

　　（2018年5月16日）汇丰之前估计，零售基金和ETF资金占据着英镑信贷资产的24%，欧元信贷资产的10%，美元信贷资产的16%。即便机构资金往往更具粘性，散户的大量外流也可能显著影响价格。

　　令人担忧的是，正如银行从事期限转换一样，共同基金和ETF也从事流动性转换。

　　共同基金提供每日流动性，因此有动机在市场低迷时首先赎回。 即使基金持有一部分流动资产，当基金出售流动性持股时，投资组合也会变得缺乏流动性，使剩下的投资者受到时间从属关系的影响。

　　10、固定收益波动性回来了

各国央行的行动和私人部门的提高收益率策略，压低了利率波动率；

随着全球储备流萎缩，这一趋势可能发生变化；

如果出现这种情况，趋势可能会改变，其他资产类别的波动率可能也会上升。

　　大调整

　　过去几年，利率波动率一直较为温和。汇丰认为未来的风险在于固定收益波动性持续上升。

　　固定收益波动率为何如此之低？

　　（波动率）平静的背后有两个关键因素：（1）有系统性影响力央行采取非常规货币政策：（2）（投资者）为了提高收益率而选择做空波动性。

　　对利率波动率产生结构性影响的主要央行行动包括：将短期利率维持在较低水平；加强对未来政策利率可能路径的前瞻性指引；在金融系统中提供过剩的流动性。它们都有助于缩小未来利率路径附近的概率分布。

　　为什么这种情况会逆转呢？

　　美联储已经将目标区间从低点上调了200个基点，欧洲央行也可能在2019年某个时候加息。更重要的是，全球储备流动性最近大幅收紧，如果美联储继续收紧资产负债表政策，它们甚至可能进入负值区域。

　　关键问题是，如果做空波动率头寸的关键参与者之一退出市场，会对利率波动率产生什么影响。

　　固定收益波动性现在发生了什么？

　　全球利率波动率指标已开始上升，但尚未达到广泛投资者普遍担忧的水平。

　　做空波动率的本质在于，（投资者）事先很难预测潜在波动率增加的触发点。但（做空波动率）其连锁效应可能会深远，正如一些投资者在2018年初发现波动率指数飙升至35后所发现的那样。

　　虽然长期利率波动率（vol）未能与短期利率波动率（vol）的走势相匹配，但值得考虑的风险是，收益率曲线持续一段时间趋陡，是否会迫使一些空头头寸平仓。

　　美联储和英国央行加息导致短期波动率缓慢但稳定上升。

　　但现在的问题在于，如果波动性溢出到更长期的收益率，将对其它资产类别产生影响，因为低而稳定的长期实际利率一直是风险资产表现的关键因素。

　　投资的影响

　　显然，如果这种风险发生，将对固定收益市场产生直接影响：固定收益波动性上升与收益率上升有关。

　　对其他资产类别的影响则不那么明确。外汇市场与固定收益市场紧密相连，因此汇丰预计外汇市场也会出现同样的反应。而且，正如投资者在今年股市抛售中所看到的，加息是许多股票投资者的关注的对象。

　　波动性继续滚动

　　并非所有的波动性都相同

　　较高的固定收益率可能会溢出到其他资产类别中，这将加剧波动性波动。

　　股票波动性增加与股票抛售有关。 债券和股票之间的相关性可能是市场的变化信号。这不仅会影响那些直接交易（股票债券）相关性的投资者——股票和债券之间不断变化的相关性对资产配置过程有重大影响。这也可能会导致多资产投资者的风险整体降低。

　　文章来源：华尔街见闻

责任编辑：李园