朱民：全球金融危机后 金融市场发生四大结构性变化

清华大学国家金融研究院院长，国际货币基金组织原副总裁朱民

　　新浪财经讯 12月28日，中国金融学会在北京举办“2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”。清华大学国家金融研究院院长，国际货币基金组织原副总裁朱民在论坛上表示，全球金融危机后的重大政策变化导致金融市场发生了一系列的结构性变化。

　　朱民从全球债务、股市、金融市场以及资本账户四个角度，观察了全球金融市场的四大结构性变化。

　　第一，全球债务持续上升。2008年全球债务规模是80万亿美元左右，此后公司债务、政府债务增长非常厉害，到2018年增长到135万亿。整个债务规模经过危机没有下跌反而上升，这是很难让人理解的，也是过去150年在金瓯让市场很少看到的事情。以国家为例，日本债务占GDP的比重，从343%上升到388%；美国从225%增长到了259%；中国从142%增长到254%。全球债务在如此重大的危机后继续增长，是我们历史上没有见过的。债务高升，风险在积聚，朱民认为这是一个很重要的观察。

　　第二，股市不断新高，朱敏认为这又是一件很奇怪的事情。宽松的货币政策下，货币流向金融机构，而流不到实体经济，股市不断创新高。可以看到，美国的三大股指不断往上走，指数处于高位，其上升的斜率是如此之强劲。比较美国纳斯达克从2002/3年股灾，之前股市急剧陡峭地上升，危机后迅速地下跌。这次危机后纳斯达克股指上升超过2002/3年危机的高度和斜率。通常危机后股市会缓缓恢复，3-5年烩复原状。这次危机后上升比危机前都厉害。我们从未见过股市在金融市场如此迅猛的发展。而危机以后的经济增长是中速的，股市上涨有很大是货币推动。

　　不但是股指处于高位，估值也处于高位。危机前美国股市平均估值是17倍，而现在是28倍，估值远远处于高位。从公司盈利增长的曲线图上可以看到，公司的盈利和股市估值的缺口是很大的，而且还在往大的方向走，这部分缺口就是流动性支持。按照现在美国股市的估值，美国公司市值要保持现有的水平，明年的盈利增长必须至少保持7%的水平，我觉得这个基本做不到。货币政策也开始收紧，所以美国股市的抛售是必然的。美国股市只会往下走。最近的大幅下跌只是波动而已，美国股市还将继续波动，直到触发更深刻的基础，引起整个股市的变化。第一和第二这两件事加在一起，风险的盘子在加大，风险积聚的压力在增强。

　　第三，金融市场发生了深刻的结构性变化。危机以后银行的质量提高很快，从全世界22家系统重要性银行的抽样来看，2013年以后银行资产逐渐下降，资本金在上升，资本金对资产比例的曲线在上升。流动性也在改善，存款占流动性的比重不断上升，短期市场拆借在减少。这表明银行在变得健康，这是好事，因为加强了对银行的监管。

　　但是保险业在变弱。用保险业的回报（ROE）指标，大于10%的才比较安全。危机以前美国保险业的回报低于8%的只占到保险行业的12%到13%，这是没有问题的；危机以后美国保险业的收益降低急剧发生，收益低于8%的保险公司比重超过了50%。而日本95%保险业机构的收益都低于8%这个杠杆线。为什么？原因很简单，我们活得越来越长，保险公司的未来敞口越来越大。由于利率水平是如此之低，是负利率，保险业的收入怎么能覆盖未来的潜在的负债敞口呢？这是货币政策产生的对整个金融结构的巨大冲击。

　　金融市场作用在扩大，以美国为例，整个金融结构发生深刻变化。1995年银行的资产是5万亿美元，资产管理公司的资产只有1.8万亿美元左右；但是到2017年，银行和资产管理公司管理的资产都达到了15.26万亿美元左右，几乎一样大了。也就是说，危机以来资产管理公司的资产迅猛增加，间接融资下降直接融资上升。由此，金融系统的流动性结构发生根本性变化。当金融发生波动时，过去总是由银行给客户提供流动性。但当金融系统结构改变之后，市场流动性由资产管理公司提供。当金融波动的时候，资产管理公司的第一件事是什么？是逃离市场。因为资产管理公司的投资人在逃离。金融市场资产结构改变的宏观影响是重大的。今天最大的问题是如果波动和危机发生，除央行外，由谁来提供流动性？这是一个特别大的挑战。

　　与此同时，影子银行继续上升，这和资产管理公司是一样的。影子银行的比重曾在2008年后有过下跌，之后又上升。影子银行曾经是金融危机的罪魁祸首，但危机后它继续上升，是因为银行紧缩，而融资的需求继续，影子银行就会往上走。

　　又一个很大的变化是金融市场的集中度大大加强。在全球金融市场可以看到，全球一些大的金融资产管理公司持有的某一个企业公司的债券，可以高达20%，甚至40%。不单是这样，五家主要的全球资产管理公司持有一个国家的债券市场的债券比重急剧上升，比如一些新兴经济国家，可以达到20%、30%左右。所以，今天的世界在波动的时候，如果五家公司有一家公司动了，这个市场就面临崩盘的可能。历史给我们提供了一个检验的机会，2003年美联储宣布“展缓”宽松货币政策，引发全球市场大波动，我们回头看发现，在五大资产管理公司不动的市场，虽有波动但不大；五大资产公司一个走了走了，整个市场就经历了剧烈的故事下跌和货币贬值。所以市场的集中度增加，包括银行的集中度增加，也是一个很大的事情。

　　第四，外部经常账户失衡在缩小，资本账户失衡在扩大。2008年的时候普遍认为，经常账户的失衡是唯一的一个重要原因。2008年的时候，美国的经常账户赤字和中国的经常账户盈余规模都很大。危机以后大家都注意这个问题，中国的盈余在不断减少，从10%GDP降到今天的1.2%。与此同时，这个世界发生了根本的变化，即资本账户的失衡持续扩大。可以看到2008年之后，随着宽松的货币政策，资本跨境流动加大，资本的全球配置加大，这就意味着如果波动产生，资本流动的规模和速度都会大大的加强。这是我们今天全球金融系统面临的又一个根本的挑战，全球的资本市场的失衡会扩大，十年一轮回，旧的问题解决了，新的矛盾又产生了。

　　（演讲稿来源自中国金融学会官方微信）

责任编辑：杨群