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来源：纺服新消费马莉团队
报告导读
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内需旺季拉动+海外订单转移带动上游景气预期，数据化改革提效叠加天气利好，全面看好服装龙头20Q4重现17Q4-18H1板块大行情。
投资要点
制造端：内需旺季拉动+海外订单转移带动上游景气预期。继节后品牌服装股行情，本周制造端标的也经历集体股价上涨，纱线龙头百隆、天虹、华孚、新野为代表的上游企业单周行情领跑行业。
纱线端：棉价上涨催生盈利能力复苏预期，涨幅最高。由于我国天虹、华孚、百隆等棉纱龙头本身常备3-6个月棉花库存，而该等企业棉纱的生产成本中60%-70%为棉花成本，因此其纱线业务盈利能力与棉价走势息息相关，当棉价走入上行区间：1）下游坯布、面料厂出于“买涨不买跌”心理更愿意下单，与此同时棉纱库存消化较为顺畅，截至9月已低于去年同期水准，因此下游存在补库存意愿；2）先进先出原则，低价棉花成本结转有利于盈利能力上行，因此本轮上游行情中纱线企业上涨幅度一马当先。从实际的业务层面来看，以天虹为例，9月末进入旺季后内需拉动下公司订单需求明显好转，相较于3-4月订单质量也有明显提高。
面料端：下游补库意愿带来开工率上行。8月开始坯布库存陆续下行，叠加十一降温、秋冬旺季开启，下游成衣厂及贸易商拿货意愿较前期明显积极，带动十一后浙江地区织机开工率达到90%以上，达到历史新高。
成衣端：内需强劲+海外订单转移带来业绩修复预期。十一假期期间品牌服装企业销售增长较前期明显提速，冷冬预期+春节靠后服装销售有望迎来大年，内需的显著复苏带动成衣企业订单恢复，叠加印度为首的海外生产基地受疫情影响供应能力受到影响，部分订单流入国内，8-9月成衣出口金额增速也回正。
总结来看，我们认为本轮主要9月以及十一内需复苏的良好势头以及对冷冬可能带来的补库存预期催生了本次上游行情，海外部分订单的流入则进一步提升了市场对上游行情的关注，从主题投资角度建议主要关注细分子领域龙头：1）纱线端：最直接受益棉价上涨，建议关注细分领域龙头天虹纺织、华孚时尚、百隆东方；2）面料端：关注有望受益旺季补库存的印染龙头航民股份；3）成品端：可关注本身复苏领跑行业的申洲国际，本身处于积极产能扩张中的健盛集团，以及受益海外订单转移孚日股份。
继续看好品牌端行情：数据化改革提效叠加天气利好，全面看好服装龙头20Q4重现17Q4-18H1板块大行情。
短期看：十一销售数据超预期，冷冬+低基数+春节晚保证服装品牌今冬业绩可期。今年的十一在假期叠加降温的两重利好下，主流上市公司在假期8天期间无论线上线下都有非常明显的增长提速。同时上游江浙织机开工率在十一更是创下14年以来新高。我们认为在19Q4暖冬带来的低基数下，20年冬季服装板块有望集体迎来强劲的业绩复苏趋势。
长期看：全力推进数据化，服饰龙头运营能力再上新台阶。20年是中国服装品牌从零售导向转向消费者导向的元年。以安踏体育和太平鸟为首服装品牌在20年疫情刺激下开启了全面数字化转型进程，希望用更加直接的方式面对消费者，并依靠直接分析消费者数据指导公司的货品开发并优化组织流程。太平鸟女装在依靠线上数据发掘消费趋势指导产品选择后业绩提升明显，20Q2疫情下公司录得上市以来最快单季度收入增速。
标的推荐：在冬季天气和过年时间的外因帮助以及数据化全面推进下上市公司自身运营能力全面升级的内在驱动下，我们全面看好20Q4服装板块行情，目前板块龙头估值相较17Q4/18H1仍有明显提升空间，重点推荐太平鸟（对应20/21 PE 25X/20X）、波司登（对应21/22财年PE 23/17X）、南极电商（对应20/21 PE 30/23X）、比音勒芬（对应20/21 PE 20X/15X）、地素时尚（对应20/21 PE 17X/15X）；同时建议关注安踏体育、李宁、申洲国际以及A股海澜之家、森马服饰、罗莱生活、富安娜、歌力思等龙头。
报告正文
1.内需旺季拉动+海外订单转移带动上游景气预期
继节后品牌服装股行情，本周制造端标的也经历集体股价上涨，纱线龙头百隆、天虹、华孚、新野为代表的上游企业单周行情领跑行业。
纱线端：棉价上涨催生盈利能力复苏预期，涨幅最高。内外棉价格从4月国内疫情基本得到控制开始已经止跌上行，作为全球棉花消费第一大国，随着国内需求恢复海内外棉价双双上行，国内更在十一假期后出现棉价急升，超过1.4万元/吨价格，向往年正常棉花价格区间靠拢。由于我国天虹、华孚、百隆等棉纱龙头本身常备3-6个月棉花库存，而该等企业棉纱的生产成本中60%-70%为棉花成本，因此其纱线业务盈利能力与棉价走势息息相关，当棉价走入上行区间：1）下游坯布、面料厂出于“买涨不买跌”心理更愿意下单，与此同时棉纱库存消化较为顺畅，截至9月已低于去年同期水准，因此下游存在补库存意愿；2）先进先出原则，低价棉花成本结转有利于盈利能力上行，因此本轮上游行情中纱线企业上涨幅度一马当先。从实际的业务层面来看，以天虹为例，9月末进入旺季后内需拉动下公司订单需求明显好转，相较于3-4月订单质量也有明显提高。
面料端：下游补库意愿带来开工率上行。8月开始坯布库存陆续下行，叠加十一降温、秋冬旺季开启，下游成衣厂及贸易商拿货意愿较前期明显积极，带动十一后浙江地区织机开工率达到90%以上，达到历史新高。
成衣端：内需强劲+海外订单转移带来业绩修复预期。十一假期期间品牌服装企业销售增长较前期明显提速，冷冬预期+春节靠后服装销售有望迎来大年，内需的显著复苏带动成衣企业订单恢复，叠加印度为首的海外生产基地受疫情影响供应能力受到影响，部分订单流入国内，8-9月成衣出口金额增速也回正。
总结来看，我们认为本轮主要9月以及十一内需复苏的良好势头以及对冷冬可能带来的补库存预期催生了本次上游行情，海外部分订单的流入则进一步提升了市场对上游行情的关注，从主题投资角度建议主要关注细分子领域龙头：
1）纱线端：最直接受益棉价上涨，建议关注细分领域龙头天虹纺织、华孚时尚、百隆东方；
2）面料端：关注有望受益旺季补库存的印染龙头航民股份；
3）成品端：可关注本身复苏领跑行业的申洲国际，本身处于积极产能扩张中的健盛集团，以及受益海外订单转移孚日股份。
2. 继续看好品牌端Q4行情
我们在上周的观点中已经强调，服装的上一轮行情可追溯到17Q4——从2012年开始的全行业零售改革调整告一段落，线上蓬勃发展同时线下重启渠道扩张，叠加冷冬以及春节靠后带来的利好，以森马服饰为代表的诸多服装公司在17Q4及18QH2都表现出了明显高于以往年份的收入和利润增长幅度，带来一波服装大行情。我们认为20Q4同样也已经具备了17Q4行情的基础。
2.1. 短期看：冷冬预期叠加春节靠后，品牌服装20Q4、21Q1迎来景气
今年的十一在假期叠加降温的两重利好下，主流上市公司在假期8天期间无论线上线下都有非常明显的增长提速现象；在国庆强劲的销售数据支撑下，江浙地区的织机开工率在国庆后半阶段提升显著超过90%，达到了14年以来的最高值。这样的开工率说明下游服装品牌在冷冬预期下已逐渐开始补库，行业对今年冬天的信心明显提升。龙头品牌在19Q4经历了暖冬影响销售基数均相对较低，这也为这些龙头品牌今年的增速打下了基础。
而从明年Q1来看，元旦至春节之间往往是高毛利冬装的销售旺季，而春节的提前则会缩短这一黄金销售时间段；同时春节之后由于假期的结束，消费需求往往相对较淡，因此春节的前后对整个Q1的销售有着较大的影响。我们从数据上也能观察到这一情况的出现，除去受到暖冬影响的15、16年，其他年份这一趋势均较为明显。2021年春节在2/12，元旦到春节期间的销售旺季长达43天，叠加20Q1疫情+春节靠前带来的低基数，预计整体品牌服饰企业业绩在21Q1表现将非常强劲。
2.2. 长期看：全力推进数据化，服饰龙头运营能力再上新台阶
自17年以来的渠道和供应链改革后，服装品牌在对终端渠道的控制以及供应链的反应速度上均已经有了明显的提升，以往单纯依靠订货会的盲目订货形式基本已经不复存在，依靠小单快反的方式来管理库存成为龙头品牌公司常态，批发模式向零售模式的转型基本完成。
我们看到，我国服装品牌正在迈入第三步即以消费者为导向的数字化阶段。在17年已有的改革基础上，以安踏体育和太平鸟为首服装品牌在20年疫情刺激下开启了全面数字化转型进程，希望用更加直接的方式面对消费者，并依靠直接分析消费者数据指导公司的货品开发并优化组织流程。
以太平鸟为例，在多年的供应链管理水平提升的基础上，公司女装在19H2开始依靠线上销售数据发现消费趋势，并在线上销售数据的指导下重新设计快单或对爆款进行追单，让线上的销售数据真正反哺整个公司的产品开发方向。同时公司的组织流程也全面转向数据驱动，部门之间打破隔离器围绕线上发现的爆款抱团作战并实行超额分享制，员工积极性得到全面激发。
从投资建议来看，在冬季天气和过年时间的外因帮助以及数据化全面推进下上市公司自身运营能力全面升级的内在驱动下，我们全面看好20Q4服装板块行情，目前板块龙头估值相较17Q4/18H1仍有明显提升空间 ：
1） 从自身管理能力提升以及增长潜力角度，建议重点关注太平鸟（对应20/21 PE 25X/20X）、波司登（对应21/22财年PE 23/17X）、南极电商（对应20/21 PE 30/23X）、比音勒芬（对应20/21 PE 20X/15X）、地素时尚（对应20/21 PE 17X/15X）；
2） 建议继续关注运动主线的安踏体育（对应21年PE 28X）、李宁（对应21年PE 40X）、申洲国际（对应21年PE 30X）；
3） 同时A股龙头中海澜之家（对应21年PE 10X）、森马服饰（对应21年主业利润PE 15X）、罗莱生活（对应21年 PE 17X）、富安娜（对应21年 PE 12X）、歌力思（对应21年18X）相较17/18年估值同样处于低位，随业绩复苏估值有望实现上行。
3. 行业重要公司估值
4. 风险提示
1、疫情影响消费热情
2、气候意外变化影响冬装销售
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团队介绍
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年纺织服装行业水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
手机/微信：15601975988
陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师
中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。
手机/微信：13916068030
林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。
手机/微信：13661793819
詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。
手机/微信：13920750098
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