《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》点评——严监管推动资管行业加快转型，实体经济受影响有限|实体经济_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

10月12日，央行官网发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》），就标准化债权类资产的认定制定规则。《认定规则》作为《资管新规》的配套措施，明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时阐明之前部分属性较为模糊的业界所谓的“非非标”亦属非标，此外还做出了过渡期安排，以保证政策的平稳推行。

《认定规则》与《资管新规》系列文件一脉相承

《认定规则》是《资管新规》的配套措施。《资管新规》中要求，标准化债权类资产应符合五个条件，即等分化、可交易，信息披露充分，集中登记、独立托管，公允定价、流动性机制完善，以及在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。同时，《资管新规》中提及，标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。此次《认定规则》的出台即为《资管新规》对标准化债券认定条件的进一步完善。除了进一步详细阐述标准化债权类资产的认定条件外，《认定规则》还明确提出标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

非标界定趋严，明确业界一般所谓“非非标”亦属非标。《认定规则》中规定，银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。此前，部分“非非标”产品不符合《资管新规》对标准化债权的界定，同时也不符合《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的非标定义，定位较为模糊。而此次《认定规则》明确，这些“非非标”即为非标，对非标的界定趋严。

《认定规则》与《资管新规》系列文件共同划定了对非标投资的监管标准。《资管新规》对非标给出了初步界定，将标准化债权类资产之外的债权类资产均划为非标准化债权类资产，同时要求资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。《理财新规》进一步阐明了对商业银行投资非标的要求，即商业银行全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%，同时全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。综合来看，《认定规则》是《资管新规》的配套措施，细化了《资管新规》的执行标准，共同划定了对非标投资的监管标准。

严监管的同时为市场留足空间

相比市场预期，《认定规则》总体较为严格。目前《认定规则》仍处于征求意见的阶段，有一定调整空间，但总体思路已经明确，严监管的大局不会改变。一方面，出于监管层对非标从严规范的态度，市场对于出台详细认定标准并不意外。非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。从近年来的政策倾向和官员公开表态来看，监管层对于非标的态度明确，从严规范是主流，但也肯定了非标的存在具有合理性，为避免影响金融市场和实体经济融资，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振，避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险。另一方面，此次《认定规则》将银登中心的信贷资产项目流转、北登所债权融资计划等“非非标”明确划定为非标，相比于市场此前曾认为“非非标”可能会被监管放行的预期也更加严格，这也反映出监管层严控金融领域风险的决心，对《资管新规》进一步落实有着重大意义。

在严监管的同时，《认定规则》也为市场留足空间。一方面，《认定规则》对于标准化债权的认定并非是“一刀切”，而是提出符合标准化债权的五项条件，均可以向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，再由人民银行会同金融监督管理部门根据《认定规则》所列条件及有关规定进行认定。另一方面，《认定规则》同时做出了过渡期安排，在《资管新规》的过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求，但对于发布后新增的，不予以豁免。总体来看，《认定规则》对于标准化债权资产的认定是开放的，充分尊重了市场参与者及基础设施机构的意愿，同时做出了过渡期安排，保证市场的平稳过渡，在严监管的同时也为市场留出了空间。

投资路径受限，资管行业将受到影响

非标转标路径变窄，老产品压降难度进一步加大。《资管新规》系列文件实施后，监管层要求的老产品的压降难度大，资管机构在期限、收益、结构合理的条件下能够发行新产品对接，但如果不允许，要考虑回表或其他方式，这也需要考虑到计提风险资本、占用表内规模等问题。理论上说，老产品压降主要通过老资产自然到期、协议提前收回、非标转标、回表和发行新产品对接这五条路径。其中，非标转标的路径此前可以通过银登中心信贷资产收益权转让、北金所的债权融资计划、上交所交易的资产管理计划份额、资产证券化等典型模式进行，《认定规则》出台后，将使得非标转标的路径变窄。而从老产品压降的其他方式看，一部分存量资产自然到期，一部分期限、收益和结构合理的可以通过发行新产品承接，同时仍有部分老产品配置的部分长期限资产难以发行新产品承接，而表内信贷承接表外资产的方式来处置存量资产受到资本约束、MPA指标约束、商业银行法的约束等。可见标准化债券资产认定规则的推出也使得存量非标转标路径受限，进而影响到老产品的压降。

银行理财投资模式受限，投资策略面临转变。非标实质上是银行绕开资本金和流动性等监管指标的限制，对企业贷款。对于银行来说，通过“银信合作”、“银证合作”等途径来购买非标能够获得相对较高的收益率。《资管新规》系列文件实施后，强调穿透式监管，消除多层嵌套，抑制通道业务，非标投资规模受限。《认定规则》对非标的从严认定，扩大了非标的范围，银行原有的理财投资模式将进一步受限，理财的资产端的配置策略或将转变。作为《资管新规》的重要配套措施之一，《认定规则》本质上同样是引导资管产品向净值化转型，非标认定标准的细化也倒逼银行补齐投研能力上的短板，完善产品体系，围绕监管的指引和要求开展业务

作为主要非标通道的信托将受到影响，严监管推动信托加快转型。非标的业务过程中包括资金方、资产方、通道和业务模式这几个要素，其中非标的资金方包括银行理财、基金子公司、券商资管、信托计划等资产管理产品，资产方则主要是投放房地产、地方融资平台、过剩产能领域等，在明确非标的资金方和资产方之后，非标要落实到的资金方主要形式包括信托贷款、委托贷款/财产收益权受让、明股实债等。目前，出于规避监管的目的，信托仍是主要的非标通道。结合8月20日《证券日报》报道北京、上海等地多家信托公司被地方银保监局要求暂停通道业务，而回归本源的信托项目（主要包括标准资产证券化项目）不受上述限制，可以看出政策也在逐渐引导信托的投资方向，促进信托回归本源，从被动管理转向主动管理，从资金信托回归财产信托。信托协助非标投放是我国经济发展过程中的阶段性现象，严监管将有效推动信托加快转型。

《认定规则》对实体经济影响相对有限

《认定规则》可能会影响到房地产和地方融资平台的融资。在各类资金投向中，盈利能力强的房地产和对利率不敏感的地方投融资平台具有更强的承载非标的能力。以信托资金为例，截止到2019年第2季度，资金信托投向基础产业的余额占比为15.19%，投向房地产的余额占比为15.38%。从新增信托项目金额来看，2019年第2季度新增信托项目金额的累计值中，基础产业占比约为10.00%，房地产占比约为20.92%。总体看，信托资金存量和增量均有约30%左右的比例投向基础产业和房地产。可见此次监管细化很可能将会对房地产企业和地方投融资平台产生一定影响，这些融资方通过非标途径所获得的资金或将有所减少。

但总体上看，《认定规则》对实体经济短期影响相对有限。从房地产开发资金角度看，一方面，信托贷款占房地产开发资金比重较小，影响有限。根据统计局数据，房地产开发资金来源国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金、各项应付款合计五大类资金，其中自筹资金和其他资金占比最高。在开发资金来源中非银行金融机构贷款占比维持在4%以下，信托贷款比重则更低，如果排除经营活动中定金及预收款等其他资金来源，预计信托贷款占比仍低于10%，可见此次监管政策的推出对整个房地产开发资金影响有限，边际影响可能较大。另一方面，融资量的减少对地产投资的传导具有滞后性。从21世纪以来的房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月，因此严监管下筹资的减少不会立刻反应在投资数据中，中间存在的反应时长扩大了政策维持稳定的空间。