来源：兴证固收研究
资金面：边际收敛。受税期因素影响，本周流动性呈现逐日收敛的态势，R001从周一的2.39%逐日上行至2.86%，DR007也由2.59%上行至2.80%。周一全面降准实施，释放资金约8000亿，致当天资金面相对宽松，因而央行并未续作当日到期的1200亿逆回购。周二央行缩量续作MLF且并未调整操作利率，当日隔夜利率大幅走高。周三为报税截止日，随后两个交易日均为税期高峰，央行分别开展了300亿、1700亿和1200亿逆回购进行对冲。另外，周五一年期LPR报价下调5bp，五年期LPR未作调整，基本符合预期。本周DR007和R001的水平均高于去年同期，无论是利率层面MLF不作调整还是总量层面流动性投放克制，都指向当前央行坚持了稳健中性的货币政策基调，货币宽松程度低于市场预期。下周资金面将面临跨季因素和节前取现需求的双重冲击，届时央行操作值得关注。
一级市场：需求转弱。本周新发行利率债2725亿，利率债净供给260亿。本周一级招标从全场倍数和中标利率来看需求均不及上周，短端情况稍好，长端需求偏弱，可能与近期二级市场有所调整市场情绪转向谨慎有关。
二级市场：多因素扰动，长债收益率先上后下。本周长债收益率先上后下，全周累计收跌。具体来说，周末沙特石油设施遭袭，国际石油价格大涨，周一“猪油共振”的担忧对债市构成利空，8月经济数据公布后收益率有所下调，当天210上行2.5bp。周二早盘央行缩量续作MLF且操作利率不变，市场对降息的预期落空，当天210上行2bp。周三资金利率继续上行压制市场情绪，公募免税政策取消的传闻进一步扰动债市，当天210上行2.5bp。周四凌晨美联储宣布降息25bp，叠加当天央行进行大额逆回购投放并且投放了14天期限维稳跨季资金面，市场情绪好转，当天210下行1.75bp。周五新LPR第二次报价出炉，一年期下调5bp符合市场预期，当天债市窄幅震荡，210下行0.75bp。全周十年国开活跃券190210累计上行4.5bp，十年国债活跃券190006累计上行2.25bp。
期限利差：国债与国开分化。本周国债和国开曲线出现分化：国债10-1利差走阔4bp至53bp，国开10-1利差收窄7bp至74bp。国开换券对10年估值造成一定扰动并放大了国开与国债的分化，实则短端的分化更为重要。本周1年国债收益率下行，1年国开收益率上行，一方面由于资金面收敛对非银和国开的冲击更为显著，另一方面取消公募基金国开免税政策的传闻进一步对国开带来利空。整体而言，国债和国开曲线仍处于相对平坦化的位置。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
报告正文
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资金面:边际收敛
资金面边际收敛。受税期因素影响，本周流动性呈现逐日收敛的态势，R001从周一的2.39%逐日上行至2.86%，DR007也由2.59%上行至2.80%。周一全面降准实施，释放资金约8000亿，致当天资金面相对宽松，因而央行并未续作当日到期的1200亿逆回购。周二央行缩量续作MLF且并未调整操作利率，当日隔夜利率大幅走高。周三为报税截止日，随后两个交易日均为税期高峰，央行分别开展了300亿、1700亿和1200亿逆回购进行对冲。另外，周五一年期LPR报价下调5bp，五年期LPR未作调整，基本符合预期。本周DR007和R001的水平均高于同期，无论是利率层面MLF不作调整还是总量层面流动性投放克制，都指向当前央行坚持了稳健中性的货币政策基调，货币宽松程度低于市场预期。下周资金面将面临跨季因素和节前取现需求的双重冲击，届时央行操作值得关注。
Shibor和存单利率平稳。本周Shibor3M上行1bp至2.72%，3个月AAA存单到期收益率下行2bp至2.72%，1个月和6个月存单收益率分别受跨季和跨年因素影响有所上行。
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一级市场:需求转弱
本周新发行利率债2725亿，利率债净供给260亿。本周发行国债1370亿、政金债806亿、地方债549亿。本周利率债到期量大增，导致利率债净供给小幅回落。
一级市场需求转弱。政金债方面，短端需求依旧较好，尤其农发债中标利率大幅低于二级。中端的5年期限基本符合预期。长端的7年和10年需求较弱，尤其是7年农发中标利率高于二级。10年国开新券190215发行结果基本符合预期。国债方面，短期的1年需求较好，长端的10年和50年市场需求相对一般。整体来看，本周一级招标从全场倍数和中标利率来看需求均不及上周，可能与近期二级市场有所调整市场情绪转向谨慎有关。
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二级市场:长债收益率先上后下
多因素扰动，长债收益率先上后下。本周长债收益率先上后下，全周累计收跌。具体来说，周末沙特石油设施遭袭，国际石油价格大涨，“猪油共振”的担忧对债市构成利空，8月经济数据公布后收益率有所下调，当天210上行2.5bp。周二早盘央行缩量续作MLF且操作利率不变，市场对降息的预期落空，当天210上行2bp。周三资金利率继续上行压制市场情绪，公募免税政策取消的传闻进一步扰动债市，当天210上行2.5bp。周四凌晨美联储宣布降息25bp，叠加当天央行进行大额逆回购投放并且投放了14天期限维稳跨季资金面，市场情绪好转，当天210下行1.75bp。周五新LPR第二次报价出炉，一年期下调5bp符合市场预期，当天债市窄幅震荡，210下行0.75bp。全周十年国开活跃券190210累计上行4.5bp，十年国债活跃券190006累计上行2.25bp。
国债期货：宽幅震荡
本周国债期货表现好于现券，T1912周五收盘价高于上周五。前三个交易日受消息面扰动呈现宽幅震荡，周四和周五随着美联储降息以及央行加大逆回购投放有所上涨。从持仓量来看T1912整体波动不大，其中周三持仓量增幅较大。从成交持仓比来看，周二的交易情绪最为热烈，可能与当日央行MLF操作带来的预期差有关。
4
利差分析：国债和国开分化
本周国债和国开曲线出现分化：国债10-1利差走阔4bp至53bp，国开10-1利差收窄7bp至74bp。国开换券对10年估值造成一定扰动并放大了国开与国债的分化，实则短端的分化更为重要。本周1年国债收益率下行，1年国开收益率上行，一方面由于资金面收敛对非银和国开的冲击更为显著，另一方面取消公募基金国开免税政策的传闻进一步对国开带来利空。整体而言，国债和国开曲线仍处于相对平坦化的位置。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
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