天风证券:“少部分”公司的牛市配置思路围绕景气度_新浪财经

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　　来源：分析师徐彪

　　【天风策略刘晨明】“少部分”公司的牛市

　　具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明

　　周三晚上，国常会的新闻稿，延续了周末金稳委会议“强化稳增长”的定调，包含了几个方面的内容：

　　（1）把做好“六稳”工作放在更加突出位置

　　（2）强调要多措并举稳就业

　　（3）今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上

　　（4）及时运用普遍降准和定向降准等政策工具

　　（5）按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围

　　对此，回到股票市场，我们的理解是：

　　1、稳增长力度有所加强，但政策的主基调仍然是建立在“抵抗式托底”的基础之上。所谓抵抗式托底，我们认为本质是对经济下行容忍度的提升，体现在政策极强的“定力”上，我们既没有看到2019年专项债的直接扩容，也没有等来房地产政策的放松。但另一方面，在经济逐步“L型”下台阶的过程中，也必须避免发生系统性风险（比如就业问题、经济失速等），这或许也是适当的托底政策的主要意图，比如包括消费领域的刺激政策和“小心翼翼”的基建政策。

　　2、经济预期大幅改善的可能性较低，但是可以缓解经济发生失速风险的担忧。于是，再叠加建国70周年这段时间的维稳预期，市场风险偏好可能继续处于扩张的区间，指数层面大概率没有系统性风险。

　　3、当期政策组合下，经济预期至多是“没那么差”，但很难出现类似今年3月时“全面复苏的拐点”那样乐观的预期。比起1-2个月的经济数据，强烈的政策信号，更容易改变市场对于经济的预期，比如信用扩张的政策信号。信用的全面扩张和显著的经济改善预期，是全市场整体性估值抬升的最重要动力。

　　历史上五轮信用周期，都发生着同样的事情：“信用全面扩张——市场整体估值抬升（赚估值增长的钱）——盈利逐步企稳（赚业绩增长的钱）——信用全面收缩——市场整体估值下移”，以此往复。

　　但是此轮从1月开始的信用扩张，没能像前五轮，持续一年以上的时间，很快在二季度开始收缩，背后就是我们第一点所说的“抵抗式托底”的政策主基调。

　　（如下图2、3所示：Q1全面信用扩张，市场整体估值提升；Q2开始信用重回收缩，市场整体估值回落）

　　向前看，在地产融资继续收紧、地方政府融资“小心翼翼”的背景下，出现类似Q1全面信用扩张和估值全面抬升的可能性很低，因此，市场还是一个“少部分公司的牛市”。

　　（注：这里的核心资产，不仅仅是消费，包含了各个领域的头部公司）

　　4、专项债的加快和提前发放，需要有货币宽松的配合，预计流动性在未来一段时间内，不会有太大问题。信用宽松和货币宽松，是逆周期调节政策中，一枚硬币的两面，信用的宽松，往往需要货币政策释放流动性相配合，因此，本次国常会也提到了及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，流动性层面目前无虞。

　　5、结构上，在风险偏好回升的阶段，市场给予“政策因子”的权重相对提升，短期基建链条有修复性的机会。年初以来，市场的机会主要集中在消费和科技龙头。基建链条的预期较低，同时风险偏好的提升，也将市场关注的焦点从景气度，扩散到“政策因子”，因此在这个阶段，市场倾向于相信基建投资改善的可能性。但是，我们对基建链条修复的力度和持续性都相对谨慎，原因在于，事后来看，专项债的提前发放，可能类似于今年上半年，对基建增速的推动力非常有限，核心在于房地产严控的背景下，地方现金流和财政都面临巨大压力，同时地方政府的政绩考核也非以往的经济增长这样的“单一目标制”，因此，地产政府在基建投资领域的能力和意愿可能都不足，这才是制约基建投资增速的关键。