华夏上证50ETF投资价值分析——指数基金产品研究系列报告之一|指数基金_新浪财经

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来源：申万金工速递

2002年11月8日，国内首只指数基金——华安上证180指数增强型证券投资基金成立（后变更为华安MSCI中国A增强指数基金），开创了国内被动投资的新时代。之后从2015年的分级基金大爆发到如今ETF的热火朝天，指数基金经历了几波大发展。截止到2019年二季度，市场上的 640 只指数基金资产规模共计 9347.43亿元（不计 ETF 联接基金），占全市场公募基金的规模比重为7%，占权益类基金规模比重为35%。

ETF(Exchange Traded Fund)属于指数基金的其中一类产品，它结合了封闭式基金与开放式基金的运作特点，具有丰富的投资策略。首先，ETF相对于主动股票基金低廉的管理费用以及被动管理一篮子股票的特征，使得投资者可以利用ETF进行长期配置。其次，ETF既可以在一级市场申赎，也可以在二级市场交易。这种特殊的一、二级市场联动的交易机制，使得ETF拥有多种套利策略。ETF的套利策略又可以分为瞬时套利、延时套利以及事件套利三种。最后，ETF如有对应的股指期货或是期权等衍生品，则可以与衍生品结合进行套利操作。

随着投资者对于被动投资理念的深入了解与国内资产配置需求的逐渐增加，对ETF产品的需求日趋旺盛，带动国内ETF数量及规模持续增长，截止至2019年8月9日，共有202只ETF（不含货币ETF），规模总计4616.07亿元，其中有188只股票ETF，规模合计4387.67亿元。特别是2018年以来，虽然股票市场波动较大，但是股票 ETF份额却在持续增加。

由于指数基金尤其是ETF市场关注度持续上升，指数基金产品类型各异、主题繁多，申万宏源金工推出指数基金产品研究系列报告，从基金产品条款、运作情况、指数投资价值分析等多角度解析目前市场上的指数基金产品，以飨读者。

本篇报告将着重讨论华夏上证50ETF的投资价值。华夏上证50ETF成立于2004年12月30日，是国内首只ETF。截止至2019年8月9日，产品最新规模为416亿元，是目前国内规模最大的ETF之一。此外，华夏上证50ETF既是融资融券标的，也是国内目前唯一的ETF期权--50ETF期权的标的，上证50指数本身还有对应的上证50股指期货，华夏上证50ETF与相关衍生品亦有较多策略操作空间。该只产品见证着国内ETF市场的发展，因而我们以华夏上证50ETF作为本系列报告的开篇。

本篇报告将分为四部分内容。第一部分介绍华夏上证50ETF的基本信息、规模及流动性、以及同标的ETF的对比，第二部分阐述上证50指数的长期投资价值，第三部分介绍上证50指数特征及优势，第四部分附录则介绍基金管理人与基金经理的信息。

1.华夏上证50ETF：规模大流动性好，跟踪误差相对较小

1.1基金基本信息：国内首只ETF，机构投资者持有为主

华夏上证50ETF是华夏基金管理有限公司旗下的一只ETF，成立于2004年12月30日，于2005年2月23日在上交所上市，是国内首只ETF。该产品现由张弘弢先生管理，采用完全复制策略，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。其管理费为0.50%、托管费0.10%。对应的联接基金为华夏上证50ETF联接A与华夏上证50ETF联接C。

华夏上证50ETF以机构投资者持有为主。机构投资者占比历史平均值高达65%。根据2018年年报数据，机构投资者持有比例为68.64%，个人投资者持有比例为31.36%。其前十大持有人均为机构投资者，中央汇金为第一大持有人，持有比例为33.72%。

1.2产品运营分析：规模大、流动性好

作为国内首只ETF，华夏上证50ETF的规模始终处于市场前列。基金募集规模为54亿元，最新规模为416亿元，是全市场规模最大的ETF之一。根据2019年8月9日的数据，基金规模排名全市场第二。

华夏上证50ETF同时也是流动性最好的ETF之一。上市以来始终成交活跃，在2014年年底至2015年6月成交额创历史新高，单日成交额最大值接近250亿元。目前流动性充裕，处于历史较高水平，过去一周日均成交额为20.05亿元，而股票ETF过去一周的平均日成交额为6000万元。折溢价率一定程度上也可以反映基金流动性好坏，折溢价率的绝对值越低说明基金流动性越好，从历史数据来看，基金成立以来日度平均折溢价率为-0.07%。

华夏上证50ETF跟踪标的为上证50指数，由于上证50指数分红率较高，分红价格自动回落，因此基金表现显著优于上证50指数，更接近上证50全收益指数。自成立以来，基金累计收益率为328.43%，年化收益率为10.88%，年化波动率为27.05%，年化夏普比率为0.52。

1.3同标的ETF对比：跟踪全收益指数效果较好

目前全市场现有6只上证50ETF，华夏上证50ETF是其中规模最大、流动性最好的一只ETF。

2019年以来，华夏上证50ETF相对上证50指数的日均偏离度为0.012%，年化跟踪误差为0.944%，相对于上证50全收益指数日均偏离度为-0.005%，年化跟踪误差为0.347%。总体来说，在上市满1年的4只上证50ETF中跟踪指数效果最好。

2．上证50指数是A股优质资产，具有长期投资价值

2.1上证50指数成分股盈利能力较好，是中国优质资产的代表

上证50指数由沪市A股中规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成，从指数成分股来看，绝大多数是关系国计民生的核心行业中的龙头企业，有着天然的竞争优势，是中国优质资产的代表。

如下表所示，在上证50指数前十大权重行业中，我们分别选取行业内权重最高的一至三只个股，统计其净资产收益率及所在行业内的百分位数，可以看到，这些权重标的都是所在行业中盈利能力最强的一批个股。其中包括中国平安、招商银行、贵州茅台、万华化学、中国神华、中国国旅等ROE在行业内排名首位的公司。

2.2上证50指数成分股财务质量相对较好

随着A股上市公司数量不断增多，上市公司质量也开始受到广泛的关注，且信披质量一直是交易所重点监管的方向之一，近两年交易所下发的年报问询函数量明显增多。今年上半年，两市交易所针对上市公司2018年年报共公开下发了605份年报问询函，涉及593家上市公司。从各主要宽基指数成分股来看，上证50成分股有2家公司收到上交所年报问询函，占比4%。沪深300指数成分股中有23家公司收到年报问询函，占比7.67%，中证500成分股有68家公司收到年报问询函，占比13.60%，中证1000成分股共155家公司收到年报问询函，占比15.50%。上证50成分股在财务安全和信披质量方面，相对于市场其他指数而言较为出色。

2.3 A股国际化进程加速，北向资金持股中上证50成分股占比近半

自2014年11月17日沪港通开通，以及2016年12月5日深港通开通以来，外资通过陆股通通道流入A股资金逐年提升。截至2019年8月9日，陆股通累计净流入金额达到7366亿元，成交占比9%左右，外资对于A股的影响已日益深入。

据新浪财经报道，MSCI宣布今年增加中国A股在MSCI指数中的权重，并分为三个阶段将指数中中国A股纳入因子从5%增加至20%。此外，全球第二大指数公司富时罗素(FTSE Russell)也于今年6月开始首次将A股纳入其全球股票系列指数中，A股市场的进一步开放已势不可挡。A股相继加入MSCI指数和富时罗素指数，不仅方便国外投资者投资A股市场，促进A股市场国际化，另一方面，将逐渐提高A股机构投资者比例，或对A股市场投资者结构产生深远影响。

2019年5月1日起，沪股通及深股通每日额度分别上调4倍调整为520亿元人民币，调整后“陆股通”单日额度扩至1040亿元人民币，极大的方便北向资金进出A股市场。由于北向资金持股情况自2017年3月份开始才开始披露，我们选择最近两年每个季度的持股数据进行跟踪，可以看到近两年北向资金持股中，上证50指数成分股的集中度越来越高，从2017年Q1的33%，上升至2019Q2的49%，占比接近一半。

3．上证50指数具备低估值、高盈利、稳定性强等特点

3.1 上证50指数编制规则

上证50指数(代码：000016)是从上海证券市场挑选规模大、流动性好、最具代表性的50只股票组成的指数，同时也是沪深两市大盘蓝筹指数体系中的代表性指数。

上证50指数的编制规则注重股票市值与成交活跃度的均衡，从样本空间中选择最近一年日均总市值、日均成交金额综合排名靠前的股票作为指数样本，避免了部分虽然市值规模大、但成交清淡的股票进入指数，保证了指数成分股的流动性，有利于指数投资产品的运作。

上证50指数采用自由流通股本加权，基日为2003年12月31日，基点为1000点。上证50指数还设置了10%的调整比例限制与20%的调整缓冲区，这对于控制换手率，降低指数投资产品的交易成本有重要作用。

3.2 上证50指数大盘蓝筹特征突出

上证50指数最为显著的一个特征是以大盘蓝筹股为主，成分股的市值规模大、经营情况相对稳定。我们具体分析其市值规模，并与中证100、中证超大、沪深300三条可比指数进行对比。

上证50指数成分股的平均总市值达到了3691亿元，总市值中位数为1790亿元。从下表对比可以看到，上证50指数的市值规模比沪深300明显更高，但略低于中证超大指数，与中证100指数较为接近。因此从市值上看，上证50指数选取的是接近市值最高位置的一部分股票，大盘蓝筹与稳定性是最重要的特征。

2004/1/1-2019/8/9，上证50指数累计上涨177.21%，年化涨幅为7.23%，年化波动率为27.34%。2017年以来，市场风格逐步切换，大市值蓝筹股受到市场青睐，上证50的核心资产特征凸显，指数走势稳健。2017/1/1-2019/8/9，上证50指数累计涨幅为21.22%，年化涨幅为7.68%。

3.3 上证50指数金融板块占比过半，稳定性强

根据申万行业分类标准统计，上证50指数中金融行业权重占比过半，合计达到58.25%，其中非银金融(主要为证券及保险行业)权重为29.30%，银行权重为28.98%。

除金融行业外，上证50指数还具有一定的消费行业属性，食品饮料、医药生物两个消费类行业权重位居第3、4名，权重分别为12.13%、4.34%。

上证50指数中第一权重股为中国平安，权重为17.04%；其后为贵州茅台、招商银行、兴业银行、恒瑞医药，权重分别为8.73%、6.74%、4.97%、3.70%。尽管指数成分股权重分布较为集中，但由于上证50指数成分股均为大盘蓝筹股，股票市值规模大、走势稳定，这在很大程度上提高了指数的扛操纵特性。

我们将上证50指数成分股按权重降序排序，统计其累计权重变化。随着指数样本数量的增加，权重覆盖度迅速上升，指数前10大权重股权重合计为55.88%，前20大权重股权重合计为74.78%。

3.4 上证50指数低估值特征明显，盈利能力稳健

横向来看，上证50指数体现出明显的低估值特征。与中证超大、中证100、沪深300三条大盘蓝筹指数相比，截止2019/8/9，上证50指数市盈率、市净率均为最低，分别为9.50倍、1.10倍。

而按2009年以来的估值区间统计，上证50指数当前市盈率、市净率分别位于其历史分位数的33%、15%区域，处于历史较低水平。

上证50成分股多为大市值成熟企业，经营状况稳定，注重利润的分配，现金分红较为丰厚。截止2019/8/9，上证50指数平均股息率为2.40%，而全部A股平均股息率为1.14%，上证50指数的高股息特征十分明显。

财务特征来看，上证50指数盈利能力稳健，最近2年指数净资产收益率稳定上升；指数营业收入连续3年同比增长，2018年报营收增长率达到11.75%；指数归母净利润虽在2016年出现小幅下滑，但2017年出现快速反弹，增速达到12.75%，2018年归母净利润增速则保持在7.75%。

与其他主要宽基基准指数相比，上证50指数财务特征总体占优。其2018年营收增长率处在45%的分位数水平，位居中游；但净资产收益率、归母净利润增长率分位数水平分别为73%、82%，位居各指数前列。

综上，上证50指数是一条特色鲜明的蓝筹股指数，指数成分股市值规模大、流动性好，其中金融行业权重过半，是保持指数稳定性的基石，同时食品饮料、医药生物等消费类行业也占有相当比例。无论与可比指数估值横向对比，还是与自身历史估值相比，指数估值均处于较低水平，具有较大优势。上证50指数财务特征稳健，成分股盈利能力较优，是投资A股核心资产的重要工具。从外资持股占比来看，上证50指数也是北向资金集中配置的板块，具有长期投资价值。而华夏上证50ETF是目前跟踪上证50指数规模最大、流动性最好的ETF产品，且有丰富的衍生工具，是指数化投资中最为重要的工具性产品之一。

4. 附录

4.1基金管理人简介

华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。华夏基金是目前国内管理规模最大的ETF基金管理公司，总管理规模为1009.35亿元，现有17只股票ETF、1只债券ETF、1只货币ETF。ETF产品线布局较为齐全，在宽基、行业、主题、策略、债券、QDII、货币等方面均有布局。

4.2基金经理简介

张弘弢先生，北方交通大学(现北京交通大学)会计学专业硕士。2000年4月加入华夏基金管理有限公司，现任数量投资部董事总经理、行政负责人。张弘弢先生指数基金管理经验丰富，2009年7月10日起任华夏沪深300ETF联接基金经理，基金经理任职时间超过10年。截止2019年二季末，管理公募基金（不计ETF联接基金）规模781.02亿元，其中，管理的被动指数基金产品规模（不计ETF联接基金）达到761.42亿元。

5. 风险提示及声明

本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金历史的业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。

本报告仅对基金历史业绩进行分析，不代表对基金未来资产配置情况的预测；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐；投资者阅读本报告时，应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解指数编制规则、样本股变化、历史表现等综合因素，可能对指数走势、基金产品业绩产生的影响；本报告内容仅供参考，投资者需特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。