王剑：利率传导的关键是FTP 而不是LPR

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

　　我国利率市场化进程已接近尾声，当然这最后的一公里可能也是最难的一公里。

　　本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

　　我国利率市场化进程已接近尾声，当然这最后的一公里可能也是最难的一公里。

　　这一阶段的任务是，在2015年已名义上放松存贷款利率的管制之后，银行要按市场竞争自由议定利率，并且要实现央行政策利率向实际存贷款利率的有效传导。并且，这是今年的重点改革任务。

　　而在具体推进利率并轨的过程中，LPR的重要性受到各方关注。我们从银行内部定价方式入手，探究这并轨过程中的真正关键点在哪里。

　　所谓利率并轨，现在央行基本已经达成共识：即先对贷款这一端的利率并轨，存款这一端的利率仍然受一定约束（主要是各省级利率定价机制）。

　　实际上，LPR也是市场利率自律定价机制在负责推动；但很遗憾，过去几年进展缓慢。

　　一、理想的利率传导

　　在完全市场化的环境中，一个理想的利率传导路径是：

　　（1）央行通过公开市场操作、广义再贷款（再贷款、SLF、MLF等）等操作投放基础货币，其利率为政策利率；

　　（2）政策利率影响货币市场利率，比如 SHIBOR、DR007等；

　　（3）货币市场利率影响存款利率，因为如果货币市场利率足够低，显著低于存款利率，理论上，银行拉存款的必要性就下降，于是存款利率也会下降（类似“无套利定价”）；

　　（4）当银行的存款、同业负债等负债的利率都下行后，那么贷款定价也会随之下降。

　　而现实是，上述传导非常不通畅。

　　货币市场利率的变化不会有效影响存贷款利率的变化，两套利率各行其是，利率双轨制局面就此形成。

　　那么中间淤堵在哪呢？

　　第（3）步是第一个堵点。由于存款和同业负债的严重不同质，因此两者之间不会实现“无套利定价均衡”，两者利率会长期偏离。这个堵点我们暂时无计可施，本文就不浪费篇幅了（但其实是应该啃下来的硬骨头）。

　　而第（4）步也是一个堵点。银行负债成本下降之后，再带动贷款定价也下降，这一步骤发生在银行体内，并且需要依赖于银行的内部资金转移定价系统（FTP）。只有具备了科学、完善、成熟的FTP系统，上述利率传导的最后一步才会足够顺畅。

　　因此，我们一直强调：如果银行包括FTP在内的各种“内功”不牢，那么，政策当局所有的改革努力都会被抵消得一干二净。

　　因此，利率传导的关键是FTP。

　　FTP已经成为现代银行绩效考核、资源配置、风险管理、产品定价的重要工具，是银行日常经营必不可少的利器。

　　首先，银行内部会建立一个资金管理中心，即司库或资金运营中心，全行所有资产与负债均由司库统收统支。即司库按一定价格从各条线“收购”他们获取的负债资金，然后按一定价格将资金“批发”给他们去发放资产。分支机构不得“坐支”。

　　借助FTP，总行可以实现多个功能：

　　（a）业绩考核

　　比如，分支行（或其他经营部门）从客户那获取2%的资金，还要加上一点自己的费用（先忽略），然后按3%的FTP价格上存给司库，那么分支行的业绩便是1%的利差。通过FTP，总行可以精准核算每笔业务、每个分支行的盈利。

　　（b）资源配置

　　如果总行发现某种业务对全行的发展较为有利（可能是短期盈利较强，也可能虽然短期盈利不强但对全行长远发展有利），那么就会调整该业务的FTP。比如是负债业务，就提高该业务的FTP。接上例，总行将该FTP提高至4%，而分支行继续从客户那按2%获取资金，则自身的盈利扩大至2%，就有更大积极性去做，从而全行该项业务规模扩大。因此，FTP价格是引导全行资源配置的指挥棒。

　　（c）风险管理

　　接上例，银行按2%从客户那获取该资金，然后按5%投放出去一笔资产，且资产期限超过负债。因此，银行面临利率风险（如果未来这笔负债到期时，资产未到期，那么要重新获取负债，而新的负债可能利率更高，从而产生利率风险），也可能有流动性风险（这笔负债到期时，银行找不到新负债，而资产未到期）。

　　但是，资产负债如何科学匹配，以减少利率风险、流动性风险，这些任务全由司库统筹全行的全部资产负债来完成，分支行只需要拼命做业务，然后把自己获取的那笔负债按FTP价格“上存”给总行，不用从事风险管理职能。风险管理由总行统一负责。各分支行人员业务水平不一，让大家各自管理风险是靠不住的。

　　以上三个功能和本文主题利率传导还没直接关系。但第四个功能就有密切关系了：

　　（d）产品定价

　　司库要研究决定，按什么FTP价格给分支行，从而引导分支行向客户的报价。如果提高FTP价格，也会引导分支行提高其最终向客户的报价。如果是降低FTP价格，则刚好相反。

　　接上例，总行将FTP价格从3%提高到4%，分支行获得的利差也扩大至2%，分支行更积极地去做这项负债，甚至可能会从其他银行抢客户，导致分支行向客户开的价格也随之上升（甚至分支行主动提高给客户的利率），比如从原来的2%升至2.5%。因此，FTP价格变化最终会引导分支行向客户的报价变化。

　　因此，确定FTP价格本身就是引导分支行的定价行为，这个FTP价格不是拍脑袋决定的，而是要基于一定的科学方法。如果这一步完善了，司库所定的FTP价格能够反映市场利率的变化方向，那么就完成了上述利率传导中的第（4）步，即贷款定价。

　　或者反过来说，利率传导过程中，政策当局调整政策利率，影响了市场利率，最终是想实现贷款利率同向变化。那么具体到银行内部，肯定是市场利率首先要成为FTP价格的输入变量，然后才会产生贷款的FTP价格，下达给分支行。

　　也就是说，要有一个非常完善的FTP体系，它能接收市场利率的变化，然后产生贷款FTP价格的变化，然后下达给分支行，分支行才相应调整给客户的报价。

　　所以，任何想脱离FTP谈利率传导，都是不切实际的。FTP系统是利率传导中不可跃过的关键环节。

　　二、FTP定价方法

　　司库下达给分支行的贷款FTP价格是如何形成的，变得十分关键。

　　如果其形成和市场利率关系弱，那么无论市场利率怎么变化，也不会影响到贷款利率，利率传导怎么也实现不了，也不可能真正并轨。

　　确定FTP价格的方法有很多种，这里介绍较为典型的一种“内部资金收益率曲线法”。

　　它又分三个步骤：

　　（1）负债端FTP基准曲线。

　　多数银行会区分一般性存款和同业负债形成多条FTP负债基准线。即为每一种负债产品，选择合适的市场利率，按一定算法形成FTP定价基准曲线。

　　其中，市场利率的选择，主要是在现阶段能够充分反映本行边际筹资成本、边际投资收益的利率，从而使该基准曲线具有公允性。

　　实际存款定价一般肯定低于存款FTP基准线，主要原因是：银行实际存款吸收成本都很低，在1.5%-2.5%之间，但真实的存款成本主要体现在综合营销成本。

　　这里综合营销成本包括：网点运营成本、客户关系维护成本（比如很多托管本身是亏钱，但能够带来存款）、生态维护、推广费。下图中反应在“存款获取成本”。

　　（2）按规则确定FTP资产端基准。

　　即在FTP基准曲线上，按一定规则找到某产品的FTP基准。比如，最简单的方式，就是按该产品的期限，在基准曲线上找到基准价格。

　　资产端的FTP一般价格高于存款FTP，这里的价差实际上就是银行司库赚取的虚拟利润。这个虚拟利润并不是司库真的赚钱，而是司库为了打造资产端和负债端两条曲线，必须预留一部分高流动性资产维护整个银行流动性，确保银行符合央行法定存款准备金的按时足额缴纳，确保符合银保监会LCR、NSFR、LMR等监管指标；高流动性资产和法定存款准备金收益很可能低于存款FTP，所以需要赚取一个价差，向同期限贷款多收一笔钱弥补流动性维护。

　　此外，一般存款平均期限低于贷款期限，所以从存款FTP到贷款FTP，如果真要对应具体某笔业务而言，还会设计到流动性错配的价差，当日这部分实际体现在同一条曲线的斜率上了。

　　（3）在贷款FTP基准上加基点，形成贷款定价。

　　贷款定价和贷款FTP之间的价差称之为“信贷息差”，信贷息差包括各种调整项，核心就是银行为了发放贷款承担的信用风险，占用的净资本费用（资本金回报一般高于贷款利息，发放一笔10个亿贷款可能要消耗1.1亿的净资本）。

　　这个就是下达给分支行的FTP价格，其实是带有“成本加成法”的思想。分支行在此FTP价格基础上，再考虑自己的成本费用、业务风险、市场竞争、客户关系、考核指标等因素，最终形成对客户的报价。

　　而这个系统的核心，就是以市场利率为重要输入变量，形成定价基准曲线，然后再加上其他成本和因素。因此，当市场利率变化时，FTP价格才会按既定规则，跟着一起变化，从而实现利率传导。

　　三、怎么并轨？

　　然后，最关键的来了！我国很多银行在实际操作中，其实有两条定价基准曲线：

• 一条是为存贷款业务服务的，其主要输入变量是央行官定利率，然后在官定基准利率基础上，按一定规则调整，形成存贷款的FTP价格，下达给分支行。

• 另外一条是为金融市场业务等业务服务的，这条曲线市场化程度很高，基本上是以市场利率为输入变量的。

　　前一条曲线，虽然套上了科学FTP的外壳，但是，由于输入变量是央行的官定基准利率，那么其算出来的FTP价格，依然不会是充分市场化的。

　　甚至有些银行，FTP系统的输入变量是“边际投资收益率”，比如以近期实际发放的贷款收益率为参考，形成新贷款的FTP，形成了一种“自我迭代”。这当然也不会是合理的市场化定价（但这种情况下，如果近期实际发放的贷款的利率是完全市场化的，即在信贷市场上自由竞争出来的，那么也算合理）。

　　换言之，若银行内部的FTP系统就是双轨制的，那么传导出来的利率能不双轨制吗？

　　要想利率并轨，还是先并银行里面的FTP的双轨吧。

　　即让两条FTP基准曲线并为一条，并且更多以真正的市场化利率为输入变量（这些利率要能公允反映银行的边际成本或收益），形成基准曲线。

　　随着未来央行存贷款的官定基准利率取消，银行内部完善FTP系统的工作将愈加急迫，而这才是整个利率传导工作中的核心。预计后续政策当局会推动这方面工作。

　　四、LPR的角色

　　LPR的形成，是央行选定几家报价银行，让它们报出各自的最优贷款客户的实际利率，再按一定规则加权平均，形成LPR。LPR代表了全市场最优的借款客户的贷款利率平均水平。

　　根据中国外汇交易中心数据，LPR自2018年4月8日以来，一直保持在4.31%。可见，LPR完全失去了对市场变动的敏感性，处于极度不活跃的状态。未来，如果要求LPR扛起利率并轨这杆大旗，笔者认为实在难当重任。

　　那么，这就有必要考虑，这几家报价行又是如何形成其最优客户利率的。

　　（1）一种情况是，它们也是按照上述FTP系统形成定价。

　　那么，LPR是FTP定价的结果，这需要那些报价行真正掌握了科学的FTP并完成了市场化定价后，才能形成市场化的LPR。

　　而如果像前面所讲的那样，它们的FTP体系的输入变量仍然是官定基准利率，那么出来的LPR，也仅仅就是官定基准利率的函数而已，是穿上马甲的官定基准利率，换汤不换药，不是真正市场化。

　　只有完善了FTP体系，以各种市场利率为基础形成基准曲线，让贷款定价真正参考了各种市场利率，才会有真正市场化的贷款定价，然后才有真正市场化的LPR。

　　所以，“让LPR更加锚定市场利率”的本质是：让这些报价行的FTP体系，更加锚定市场利率。

　　（2）另一种情况是，银行拼抢最优客户的竞争非常激烈，没啥议价地位，这些贷款的定价和FTP基本无关，完全是市场厮杀的结果。

　　而LPR的用途，则是提供给尚未掌握定价能力的其他中小银行（比如FTP体系还不完善，甚至资产负债管理体系还不完善），让他们在给自己的客户定价时，可有个参考值。等到大多数银行都掌握了科学的FTP体系和贷款定价，那么LPR自然也将完成历史使命，退出历史舞台。

　　因为我们上面所述的整个成熟定价过程中，是用不到LPR的。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)