徐高：利率市场化改革兵出子午谷

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高

2019年8月17日，中国人民银行发布〔2019〕第15号公告，宣布将改革贷款市场报价利率（LPR）的形成机制。这一改革可被类比于魏延向诸葛亮提出的“子午谷之谋”， 是在常规货币政策传导的“大路”之外，打造货币政策传导“小路”的尝试。

 传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。但这条货币政策传导的“大路”因为种种原因而阻塞，使得人民银行需要通过LPR改革来构建“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF利率）——LPR——银行贷款利率”这条货币政策传导路径的“小路”。这条“小路”给人民银行提供了跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。

 利率市场化改革“兵出子午谷”将给金融市场带来复杂影响。实体经济贷款利率和金融市场长期利率可能因此下降，金融市场短期利率则可能反而上升，信用利差可能收窄。LPR改革虽然可算利率市场化改革的向前一步，但市场也会因其而变得更复杂，正兵与奇兵，大路与小路之间的相互作用将是分析中国金融市场时必须要考虑的新因素。

　　《三国演义》第九十二回书中说了这么一个故事。在诸葛亮第一次北伐中原的时候，大将魏延献了一条计策，愿领兵五千走偏僻的子午谷偷袭长安，一举攻下关中。但诸葛亮并未采纳魏延的计策，而只愿沿斜谷大路进兵。在按部就班地与曹军相争中，诸葛亮虽六次北伐中原，最终都师老无功。后世对魏延提出的“子午谷之谋”多有讨论。不少人认为诸葛亮不听魏延的建议是大大的失策。《三国演义》所讲的故事虽然早已远去，但其中的道理却并不过时。在大路进兵难以建功之时，走小路出奇兵反倒可能收到奇效。

　　2019年8月17日，中国人民银行发布〔2019〕第15号公告，宣布将改革完善贷款市场报价利率（LPR）的形成机制 [1]。在利率市场化改革已启动多年却难尽全功，货币政策传导主路径受阻的状况下，人民银行的此番举措可被视为利率市场化改革的“子午谷之谋”，是在常规货币政策传导的“大路”之外，打造货币政策传导“小路”的尝试。

　　一、LPR改革的措施与目的

　　所谓LPR，是2013年人民银行一项改革的产物。初生时，LPR叫做“贷款基础利率”（英文名Loan Prime Rate），被设计为商业银行对其最优质客户所执行的贷款利率。其他的贷款利率在LPR上加减点生成。刚推出时，LPR被市场寄予厚望，被视为是新的货币政策基准利率，认为它有可能取代贷款基准利率。但在随后几年的运行之中，LPR往往参照贷款基准利率来设定，走势与贷款基准利率相差不大，因而对银行贷款利率定价行为的影响不大。这使得通过LPR来引导贷款利率的政策初衷未能实现。（图表 1）

　　根据人民银行的公告，LPR现在叫做“贷款市场报价利率”。其形成机制的改革有四点核心内容：（1）LPR与公开市场操作利率挂钩，LPR主要在中期借贷便利（MLF）利率上加点形成；（2）银行贷款利率与LPR挂钩，新发放的贷款主要参考LPR利率定价，并要求各银行不得以任何形式设定贷款利率的隐性下限；（3）增加LPR的期限品种，在之前已有的“1年期”期限之外，增加“5前期以上”这个新的期限品种；（4）LPR的报价银行范围从之前只包含全国性银行，扩展到还包含城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，以增加LPR的代表性。

　　在公告发布之后的答记者问中，中国人民银行有关负责人解释了改革LPR形成机制的原因——总结起来就是推进利率市场化和降低贷款利率[2]。按照人民银行有关负责人的解释，这一改革是要解决我国贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，让两轨合为一轨，从而提高利率传导效率，推进利率市场化改革。另外，改革LPR形成机制，还可以让贷款利率更多反映前期市场利率的下降，从而推动贷款实际利率的下降。

　　二、货币政策传导路径的“大路”与“小路”

　　如何理解此次LPR定价机制的改革？这个改革又会带来什么样的影响？这些问题需要放在货币政策传导路径的大背景下才能得到透彻解答。

　　传统的货币政策传导路径是“中央银行——银行间市场短期政策利率——金融市场中其他期限和品类的利率——银行存贷款利率”。在这个路径上，中央银行直接调控银行间市场中的短期政策利率（主要是隔夜利率）。比如，美联储直接调控隔夜的联邦基金利率（Federal Funds Rate），欧央行直接调控隔夜的再融资利率（Refi Rate）。中央银行对短期政策利率的调控会影响到金融市场参与者的行为，从而将中央银行的政策意图传递到金融市场中其他期限、其他品类的利率上去，形成货币政策的传导。最终，商业银行会根据金融市场中利率的变化来调整其存贷款行为，从而将货币政策最终传递到作用于实体经济的银行存贷款利率上。在这样的传统货币政策传导路径中，中央银行对短期利率之外的其他利率的影响都是通过市场行为间接实现的。

　　而在此次LPR定价机制改革之后， LPR将成为人民银行公开市场操作利率（主要是MLF利率）和贷款利率的联系纽带。在过去两年，人民银行的MLF操作都是1年期的，对应的MLF利率也就是1年期的中期利率。于是，LPR改革就催生了“中央银行——银行间市场中期政策利率（MLF利率）——LPR——银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径。与前述的传统货币政策传导路径相比，这条路径给予了人民银行在一定程度上跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。如果将传统货币政策传导路径视为诸葛亮北伐中原走的斜谷“大路”，那么这条LPR改革形成的新路径就更像魏延青睐的子午谷“小路”。

　　三、利率市场化改革为何要“兵出子午谷”？

　　在推进利率市场化改革的时候，人民银行为什么放着“大路”不走，而要走“小路”呢？原因很简单——“大路”现在还走起来还不顺畅。

　　构建价格型的货币政策调控方式是近些年来我国货币政策改革的方向，是利率市场化改革的目标。但这一改革目标的实现有赖于有效的货币政策价格型传导路径的构建。如果要通过利率这一价格工具来调控货币政策，货币政策传导路径上的所有参与者都要对价格指挥棒的变化做合理的市场化反应。而这种市场化反应的形成，又有赖于这些参与者市场化改革的完成。所以，利率市场化改革远不止放开利率管制那么简单，其实质是货币政策传导路径上参与主体（包括金融机构和非金融企业）的市场化改革——这可不是中央银行一家能解决的事情。实际上，尽管我国在多年前就已启动利率市场化改革，但传统货币政策传导路径的市场化改革还远远没有完成，在传统路径上还很难完全实现价格型的货币政策调控。

　　先来看人民银行对银行间市场短期利率的调控。通常情况下，中央银行会精确将银行间市场短期利率（尤其是隔夜利率）调控到目标位置，从而体现出自己的政策意图。美联储、欧央行等众多发达国家央行都是如此。但如果将我国银行间市场的隔夜拆借利率（SHIBOR）与美国和欧洲的银行间隔夜拆借利率（LIBOR）做对比，会发现我国隔夜利率的波动性远远大于欧美。除了2015年下半年到2016年上半年这段时间里，我国银行间隔夜拆借利率的波动都非常巨大。而在进入2019年后，隔夜拆借利率的波动还明显加大。按道理说，如果央行不能将短期利率较为精确地稳定在一个小范围内，市场就很难通过短期利率来掌握央行的货币政策态度，货币政策传导从源头上就无从谈起。（图表 2）

　　对人民银行来说，稳定短期利率是“非不能也、实不愿也”。实际上，在2015到2016年间，人民银行曾试图通过“利率走廊”的构建来将银行间短期利率精确调控在稳定的水平。在这段时间里，短期利率也确实波动很小。但稳定的短期利率提升了金融市场短期资金的“安全感”，让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。以债券市场为例，在2015到2016年的“利率走廊”时期，“回购养券”（将买入的债券以回购的方式抵押出去，以借入资金以买入更多债券）的业务规模显著膨胀。相应地，银行间市场回购成交量与债券市值的比重在这段时间跃居高位，显示债市杠杆的高企。（图表3）

　　在2015年A股市场因为杠杆资金而形成了“股灾”之后，监管者显然不能允许债市也因为杠杆高企而搞出一个“债灾”来。所以在2016年下半年，人民银行有意识地推升了短期利率的波动性，以便通过短期资金的“不安全感”来抑制债市的加杠杆行为。从那之后，短期利率就持续波动至今。在需要抑制金融杠杆率的时候（比如2019年上半年）其波动率还会明显上升。

　　短期利率这个例子体现出了我国传统货币政策传导路径的不成熟。路径上的市场参与主体并不会完全按照央行所期望的方式来对利率指挥棒做反应——低利率有可能没有增加多少银行信贷投放，反倒是促进了金融加杠杆行为。因此，央行无法利用这一路径来将自己的意图充分传导到实体经济去。站在人民银行的角度来看，我国传统货币政策传导路径“阻塞”了。

　　2019年的金融监管政策还进一步增加了传统货币政策传导路径的阻塞程度。2019年5月，有鉴于包商银行所出现的严重信用风险，政府接管了包商银行。这是我国20年来首次政府对商业银行的接管。在接管的过程中，包商银行的金融同业交易对手蒙受了一定的损失，从而打破了我国金融同业业务的“刚兑”信仰。随之而来的金融市场风险重定价让银行间市场出现了严重的资金分层现象。城商行及农商行由于风险相对较高，因而在通过同业存单获取资金时需要付出比股份制大行更高的利率。这给大银行向小银行的货币传导带来了更大阻力，进一步加大了整个货币政策传导路径中的摩擦。（图表 4）

　　当然，货币政策传导路径的阻塞并不仅仅发生在金融市场内部。金融市场向实体经济的传导阻塞是更严重的问题。2018年，由于社会融资规模增长显著放缓，实体经济陷入了“融资难”的困境。其中，民营企业承受了格外沉重的压力，民企相对央企和地方国企的发债信用利差大幅扩张，上升至历史高位。在民企融资困局的背后，既有民企在经济下行时偏弱的风险抵御能力，也有深层次的结构性原因。由于这些长短期的问题并未得到有效化解，所以尽管货币政策在2019年明显放松，社会融资的增长显著加快，宽松政策也并未有效传导至民营企业，民企的融资困局仍在延续。（图表 5）

　　在传统货币政策传导路径因为种种原因而阻塞，人民银行的政策调控难以通过这条“大路”传导至实体经济时，“兵出子午谷”，构建货币政策传导的“小路”是一个不错的选择。这条“小路”的源头是人民银行直接控制的中期MLF利率。从过往的利率走势可以看出，MLF利率与市场利率的联动性并不强，而更多决定于人民银行的政策取向。而且这个利率是1年期的中期利率，也能避免将短期利率降低后可能带来的金融市场加杠杆行为（加杠杆的投资者要借的是短期资金而非中长期资金）。（图表 6）

　　也恰恰是因为MLF利率与市场利率的联系性没有那么强，所以其历史走势与LPR比较接近。所以将LPR利率挂钩到MLF利率上会比较容易，不会给LPR带来太大冲击。而借助LPR这个桥梁，人民银行就可以通过调控中期MLF利率而影响贷款利率，从而很大程度上跳过了传统货币政策传导路径上的种种干扰。这与魏延提议的通过子午谷直捣长安有异曲同工之妙。（图表 7）

　　四、利率市场化“兵出子午谷”的影响

　　看清了LPR改革“兵出子午谷”的实质，就知道不能将它简单理解为“降息”。这是在传统货币政策传导路径之外的一条新路径的构造，带给利率和金融市场带来复杂的影响。

　　此次改革将增强央行对贷款利率的影响力，人民银行因而更容易引导贷款利率下行。但贷款利率是否真的会下降，还得看人民银行的后续政策态度。当然，考虑到目前经济增长面临的下行压力，以及高层领导降低实体经济融资成本的政策导向，未来贷款名义利率的下行应该是大概率事件。不过一个值得玩味的细节是，在答记者问中，人民银行有关负责人说的是“通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果”。注意，他讲的是“贷款实际利率”而不是“贷款利率”。就字面上来理解，“实际利率”是名义利率减去通胀的差。实际利率的下降既可以通过降低名义利率来实现，也可以通过通胀的上升来达成。考虑到当前我国生猪供给瓶颈的显著收紧，未来CPI通胀走高的可能性不低。因此，人民银行有关负责人所讲的“降低贷款实际利率”究竟在多大程度上意味着贷款名义利率的降低，是一个见仁见智的问题。

　　贷款利率虽然大概率会下行，金融市场的利率却不能一概而论。在这条新的货币政策传导路径上，人民银行直接操作的工具是MLF。因此，要发挥这条传导路径的效力，人民银行的MLF操作应该变得更加频繁，从而使得MLF变成人民银行投放基础货币的更重要途径。在过去几年中，人民银行MLF操作的期限逐步拉长。一开始，MLF的操作还只是3月期（人民银行投放的资金在3月后到期回到人民银行）。到2016年，6月期和1年期的MLF就开始被频繁使用。而从2017年下半年至今，MLF操作就只剩1年期这一种期限了。考虑到未来LPR会有5年期的期限，MLF未来也可能会推出期限更长的操作。因此可以预期的是，金融市场未来会通过MLF得到人民银行更多长期限资金的注入，这应该会带来市场里中长期利率的下行。（图表 8）

　　金融市场的长期利率会下降，短期利率却未必。在传统货币政策传导路径中，人民银行一直面临着一个两难：一方面需要降低短期利率来促进实体经济融资成本的下降；另一方面则需要提高短期利率来抑制金融市场的加杠杆行为。人民银行的这种纠结心态在2019年表现得很充分。在经济的下行压力下，人民银行压低了银行间的短期利率，隔夜利率的50日滚动均值曾一度创下近3年来的新低。另一方面，为了抑制金融市场的加杠杆行为，隔夜利率的50日滚动标准差上升到了4年来的高位。在LPR改革形成了新的货币政策传导路径形成后，人民银行对传统货币政策传导路径的依赖将会降低，因而更可能在稳增长与抑杠杆的矛盾中更多偏向于后者。因此，LPR改革后短期利率更可能是上升而不是下降。相应地，债券期限利差将很可能收窄，借短买长的债券套息交易者得加点小心。（图表 9）

　　另外，在LPR改革之后，货币政策向实体经济的整体传导顺畅度会提升（毕竟多了一条传导路径），应该会有利于实体经济融资成本的下降。而在这条新的传导路径中，政策调控的抓手更多，因而能更有效地降低特定类型企业的融资成本。比如，缓解民企融资难的政策在过去半年一直很难落地。但在LPR改革之后，贷款的LPR定价定向减点，以及相配合的MLF定向投放，可以有效将宽松的货币政策聚焦到民企身上。因此，LPR定价改革之后，债券市场的信用利差可能会收窄，并且在政策重点照顾的企业身上表现得更明显。

　　说完了对利率的影响，再来谈谈此次改革对整个利率市场化改革的意义。此次改革虽然是在传统货币政策传导路径的“大路”之外又构建了一条“小路”，但这条“小路”其实很容易连回到“大路”。目前，MLF利率更多由人民银行决定。未来如果货币政策传导的“大路”变得通畅，人民银行可以将调控重心转回到银行间短期利率上，而把MLF利率交由市场决定（MLF操作利率随行就市，挂钩市场利率）。这样，“小路”就并回到了“大路”。从这个意义上来说，此次LPR改革可被视为利率市场化改革又进一步。

　　不过，不可想当然地认为LPR改革打通了利率市场化改革的“最后一公里”。前文的论述应该已经清楚地表明了，我国利率市场化改革离最终目标还有不小的差距。货币政策传导“大路”的市场化改革如果持续滞后，行政色彩更强的“小路”就可能喧宾夺主，成为我国货币政策传导的主路径。那样的话，人民银行对金融市场的行政性影响可能会不降反增，反而将金融市场引向利率市场化改革初衷的反面。

　　历史不能假设，我们没法知道当年诸葛亮如果采纳了魏延的“子午谷之谋”，究竟是会定鼎中原，还是会如其所担心的那样因兵行险着而失败。但奇兵既然已出，局面就必然会变化，正兵与奇兵，大路与小路之间的相互作用将是分析中国金融市场必须要考虑的新因素。

　　[1] 中国人民银行，2019年8月17日，《中国人民银行公告〔2019〕第15号》

　　[2] 中国人民银行，2019年8月17日，《中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问》

　　(本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)