小规模保温器皿行业转债 | 哈尔转债发行定价及申购建议

来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次哈尔斯总共发行不超过3.00亿元可转债。优配：每股配售0.73元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（8-21周三）股权登记日；T日（8-22周四）网上申购；T+2日（8-26周一）网上申购中签缴款。配售代码：082615；申购代码072615。

【条款分析】本次可转债发行期限5年，票息为递进式（0.4%，0.8%，1.0%，1.5%，2.5%），到期回售价为112元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照5年AA-中债企业债 YTM 6.51%计算，纯债价值为83.91元，YTM为3.00%。发行6个月后进入转股期，初始转股价5.80元，8月19日收盘价为5.69元，初始平价98.10元。条款方面，10/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为12.62%。

【公司基本面】公司从事主要业务为不锈钢真空保温器皿的生产与销售，主要产品包括保温杯、保温瓶、保温壶、保温饭盒、焖烧壶、真空保温电热水壶等不锈钢真空保温器皿以及铝瓶、玻璃杯，PP、PC、Tritan等材质的塑料杯。公司的主要经营模式为自主研发生产的经营模式，采用经销为主、直销为辅的销售模式，以及通过OEM及ODM的业务模式与国际知名品牌商进行合作来拓展国内外市场。2019年第一季度，公司实现营业收入3.94亿元，同比上升0.64%，归母净利润为0.13亿元，同比上升7.16%，销售毛利率为30.05%。目前公司市值为23亿元左右，PE TTM 23.3倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为23%左右，以2019年8月19日正股价格计算的可转债理论价格为106~107元。相对估值法，目前同等平价附近的特一转债、尚荣转债转股溢价率分别为9.73%、9.38%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，我们预计哈尔转债上市首日的转股溢价率区间为【8%，10%】，当前价格对应相对估值为106~108元。综合考虑，预计哈尔转债上市首日价格在106~107元之间。

【申购建议】哈尔斯总股本4.10亿股，前十大股东持股比例67.71%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余2.10亿元供投资者申购。假设网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.05%附近。考虑到当前转债平价低于面值，目前市场情绪整体好转，正股估值合理，建议可以参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

正文

1. 投资建议

预计哈尔转债上市首日定价区间为106~107元。按照2019年8月19日收盘价计算，哈尔转债对应平价为98.10元。目前同等平价附近的特一转债、尚荣转债转股溢价率分别为9.73%、9.38%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，我们预计哈尔转债上市首日的转股溢价率区间为【8%，10%】，当前价格对应相对估值为106~108元。绝对估值下，理论价格为106~107元。综合考虑，我们预计哈尔转债上市首日的定价区间为106~107元。

可以参与申购，二级市场谨慎配置。公司从事主要业务为不锈钢真空保温器皿的生产与销售，主要产品包括保温杯、保温瓶、保温壶、保温饭盒、焖烧壶、真空保温电热水壶等不锈钢真空保温器皿以及铝瓶、玻璃杯，PP、PC、Tritan等材质的塑料杯。公司的主要经营模式为自主研发生产的经营模式，采用经销为主、直销为辅的销售模式，以及通过OEM及ODM的业务模式与国际知名品牌商进行合作来拓展国内外市场。考虑到当前转债平价略低于面值，目前市场情绪整体好转，正股估值合理，建议可以参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为3.00亿元，网上申购及原股东配售日为2019年8月22日，网上申购代码为“072615”，缴款日为8月26日。公司原有股东按每股配售0.73元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082615”。网上发行申购上限为100万元，主承销商安信证券最大包销比例为30%，最大包销额为0.90亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为5年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.50%。转股价为5.80元/股，转股期限为2020年3月2日至2024年8月22日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值112%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产800万只SIGG高端杯生产线建设项目和偿还银行贷款。

3. 正股基本面分析

公司简介：

主营不锈钢真空保温器皿的自主品牌。公司从事主要业务为不锈钢真空保温器皿的生产与销售，主要产品包括保温杯、保温瓶、保温壶、保温饭盒、焖烧壶、真空保温电热水壶等不锈钢真空保温器皿以及铝瓶、玻璃杯，PP、PC、Tritan等材质的塑料杯。公司的主要经营模式为自主研发生产的经营模式，采用经销为主、直销为辅的销售模式，以及通过OEM及ODM的业务模式与国际知名品牌商进行合作来拓展国内外市场。2019年第一季度，公司实现营业收入3.94亿元，同比上升0.64%，归母净利润为0.13亿元，同比上升7.16%，销售毛利率为30.05%。

公司经营分析：

主营不锈钢真空保温器皿，不断丰富产品类型。自2015年起，公司开始拓展主营业务产品种类，在不锈钢真空保温器皿的基础上新增了玻璃、塑料（PP、Tritan）等不同材质的器皿以及不锈钢真空小家电等产品。2016年公司正式进军智能饮水器具产品市场，材质上主要应用不锈钢、玻璃、陶瓷等，形成了多元化的产品结构。2018年，公司主营业务收入中，不锈钢真空保温器皿业务占比88.64%，同比增长26.02%，铝瓶业务占比3.19%，同比增长7.72%，塑料杯业务占比2.77%，同比增长55.80%，玻璃杯业务占比1.78%，同比下降24.88%，不锈钢非真空器皿业务占比0.63%，同比下降29.81%。

以技术创新研发为立足点。公司通过研发积累和持续的技术改造形成了较强的产品制造的核心能力，具备行业先进的优势。主要包括：（1）超薄不锈钢焊接圆管水介质液压成形技术；（2）不锈钢旋薄拉伸成形技术；（3）激光自动化焊接技术；（4）三室连续式无尾真空钎焊技术；（5）产品表面智能抛光技术。2015年至2018年，公司研发投入快速提高，平均增速20%以上。

国际营销网络+品牌优势突显公司市场竞争力。公司的“哈尔斯”商标已在美国、俄罗斯、日本等40多个国家和地区完成了注册，奠定了品牌国际化发展的基础。2016年，公司成功收购百年瑞士品牌SIGG水具公司，“SIGG”品牌是国际知名的高端水具品牌也是世界知名的专业运动户外水具品牌。SIGG公司的销售模式分为直销、企业礼品业务销售、分销、线上销售等。SIGG在德国、瑞士、奥地利和英国四个国家进行直接销售，其余国家和地区通过分销商销售，合计共有5000多个直销终端。SIGG品牌让公司拥有全球范围的一线品牌，完善了公司品牌高中低的全线覆盖，进一步增强公司品牌的整体优势。

行业竞争格局分析：

消费升级带来新生竞争品牌。随着生活水平的不断提高，消费者对生活品质有更高的追求，消费不断升级带来新的市场需求。水具产品已从饮水工具的基本功能需求，发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流的相关健康生活器具，轻量杯、运动杯、个性定制杯、保健养生杯、智能数字水杯等新产品需求迅速增长。需求结构和数量的增长在给行业带来机遇的同时，也带来了行业竞争的新变化。行业传统优势企业不断进行产品升级，提升性价比。新生品牌不断涌现，如公司旗下品牌NONOO，国际时尚潮品牌SWELL等，其他行业跨界介入，如小米、苏泊尔等。虽然公司当前仍处于行业竞争的相对优势地位，但仍需不断提升产品创新和高端制造能力，不断加强品牌推广和创新营销模式。

响应国家政策，开辟海外市场。公司通过跟随国家“一带一路”国策开辟新市场，加强与老客户深入合作，重点提升SIGG品牌国际市场营收等多方面措施来提高交易量、提升价格，从而提高毛利率。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过3.00亿元，将主要用于年产800万只SIGG高端杯生产线建设项目和偿还银行贷款。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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