进击的加拿大养老基金(CPPIB) 做对了什么？ | 国君配置

来源：国泰君安证券研究

来源：GPFG等机构最新年/季报披露，国泰君安证券研究

CPPIB业绩傲视群雄背后，多元化的资产配置首当其功。

1、地域分散：CPPIB中海外投资约占85%（仅中国一国占比就超过了12%），加拿大国内投资占比仅为15%。

▼在CPPIB投资组合中，85%为海外投资

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究     

大手笔布局海外，其实是CPPIB对冲国内单一经济模式的必然选择。

2、资产分散：多资产类别配置，另类投资占据半壁江山。

2018财年，CPPIB的权益类资产占59.1%（股票和私募股权分占38.8%和20.3%），实物类资产占23.5%（其中房地产和基础设施分占12.9%和8.0%）。

其中，包括私募股权、私募债权、房地产、基建项目等实物资产在内的另类投资，约占CPPIB总资产的47%。

▼ 另类投资能顶CPPIB“半边天”

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究

注：因为加了杠杆，部分年份资产权重相加不为100%

除了公开市场股票、私募股权之外，房地产和基建类项目也被CPPIB认为是非常好的投资品种。

一方面是因为这两种资产比债券的收益率要高，另一方面从整个经济周期来看，投资回报也相对稳定，还可以在一定程度上对冲通胀压力。

在房地产投资上，CPPIB将自己定位成地产项目的投资者，而不是经营商。项目日常管理一般交给当地经验丰富的合作方来完成。项目类别上，主要以工业、零售、写字楼和多户住宅为主。

▼投资以工业、零售、写字楼和多户住宅为主

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注：2017-18年，在CPPIB的统计口径中，增加了基建项目

基建投资方面，CPPIB主要侧重在一些受政府管制的垄断领域的大项目，比如电网、油气管道运输、水利与排污系统，以及高速公路、机场、港口、桥梁和隧道等。

这些资产周期长、技术替代风险低，适合长期持有。项目规模大又缺乏流动性，很多投资者难以进入，竞争不充分，CPPIB能赚到更高的Alpha。

▼ CPPIB基建投资的发展：

侧重政府管制、垄断领域的大项目 

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3、不走寻常路：不做货币对冲，不投资大宗商品。

投资端的海外化，和支出端的本土性，让CPPIB投资组合面临较大的汇率风险。然而作为一家海外投资占比达到85%、外汇敞口占比也达到85%的机构， CPPIB并不对大多数资产进行货币对冲规避风险。

这里的原因有二：

其一，作为商品货币的加元，本身就是全球经济增长的“代名词”，因此其升贬值与CPPIB的海外收益呈正相关，可以形成自然对冲；

其次，CPPIB在全球范围内存在多种货币敞口，一定给程度上可以分散掉个别货币波动的影响。

此外，尽管CPPIB投资了很多种资产，却并没有配置大宗商品，这还是和加拿大经济模式有关。作为大宗商品出口国的加拿大，若大宗商品价格上涨，则经济强盛，养老金收入也会更多，因此不投资于大宗商品，反而成为一种风险对冲。

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进击的底气从何而来？

总体来看，CPPIB通过重点配置长周期具有收益优势的证券投资，同时适当配置私募股权、国债等传统资产类别的基础上，引入相当比例的房地产、基础设施等另类投资，打法比人们印象中“一板一眼”的养老金大胆、实用得多。

那么CPPIB进击的底气到底从何而来？我们对其收益来源进行了拆解：

1、 以多样化投资，收获长期的系统性风险溢价，覆盖公开市场股债、私募股债以及实物资产三大领域

除了系统性风险敞口之外，CPPIB既可以买入持有、也可通过多空操作来捕捉除股票市场因子以外的其他敞口。

（具体分析请见报告全文）

2、择券（项目）。主要方式有六：

凭借投资期限长的优势，捕捉公开市场股债错误定价机会。

在相似资产之间，寻找套利机会。

凭借资产规模大、投研经验丰富的优势，进入不充分竞争市场（如基建、自然资源等）。

“自下而上”精选私募股权、债权项目。

研判宏观因素结构性变化，进行“主题投资”。

在新兴领域，与一流的外部机构合作投资。

3、战略倾斜（Strategic Tilts）

CPPIB认为，中长期看，资产价格或因子溢价会向内在价值收敛。因此，如果短期市场价格明显背离其长期内在价值，CPPIB就可以迅速超配或者低配相关的资产。

在该策略里，CPPIB主要关注市场价格对内在价值的偏离度、潜在的交易规模和胜算，而不是资产回归内在价值的确切时间。

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CPPIB的成名之作

全组合管理

而另一个让CPPIB得以大胆进击的重要原因，就在于其资产配置体系的成名之作——全组合管理（Total Portfolio Approach）。

CPPIB认为，传统配置方式有三大缺陷：

一是忽视了大类资产之间的共性；

二是抹杀了各大类资产内部不同细分子类的差异；

三是在极端市场条件下，可能被迫迅速买入或卖出非流动性资产，以满足资产配置比例的要求，造成大量交易成本（“带血的筹码”）。

CPPIB力求“穿透”资产标签，将每类资产、每项投资，映射为一系列因子的敞口。这些因子包括：股票市场、国债、信用、杠杆、流动性、国家和地区、行业，以及外汇因子。

CPPIB将各种另类资产，都转换为公开市场的股债敞口，并与85/15的参考组合相对应。

通过这种转换，CPPIB对全组合实际承担的股债敞口，会有一个更充分的认知，避免了随着私募股权、房地产、基建等资产增加，CPPIB“不知不觉”中承担过多的“类股票”风险。

▼  CPPIB将各类投资转换为因子敞口

并与参考组合对应

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接下来，我们通过一个CPPIB在私募股权投资领域的例子，来更好地理解“全组合管理”的实操做法和投资含义。

【案例：私募股权项目】

CPPIB假设私募股权与公开市场股票有很多共同点，但通常情况下风险更大。

这主要是因为CPPIB的私募股权投资大部分是中大型市值公司的杠杆收购，而上市公司在“私有化”退市之后，杠杆一般比较高。

因此，CPPIB赋予私募股权，比公开市场股票平均要高30%的市场风险。

在买入私募股权项目的同时，CPPIB采取两个步骤，来确定融资来源，同时平衡全组合对国家（地区）、行业和市场的因子敞口。

▼以全组合管理，为私募股权项目提供融资

数据来源：CPPIB，国泰君安证券研究       

第一步：为该项目匹配对应行业和地区的股票。例如，CPPIB要投资美国医药公司的私募股权，那么就要对应美国医药板块的股票。

第二步：用股债因子，对私募股权项目进行解析。

例如，每1元私募股权，对应1.3元美国医药股票，以及-0.3元加拿大债券（加了杠杆）。

那么，要买入1元私募股权投资，CPPIB就要卖出1.3元股票，同时买入0.3元债券。

之所以要买入债券，是为了对冲私募股权相对于公开市场股票更高的（杠杆）风险。

（具体分析请见报告全文） 

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独立+专业

穿透金融危机阴霾

多元化主动投资+全组合管理，不仅使得CPPIB理念始终领先、业绩蒸蒸日上，也使其同时担负起了加拿大养老系统的“C位角色”，实现了专业价值与社会价值的双丰收。

▼ 20年来，CPPIB资产规模快速增加

来源：CPPIB，国泰君安证券研究

然而在2008年金融危机中，CPPIB也曾经遭受过国民的大量质疑。

2009年，CPPIB收益率为-18.6%，亏损187亿美元，相当于2006-09全国四年缴费的净收入。

▼2009年，CPPIB遭遇自成立来的最大冲击

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