来源:国泰君安证券研究
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CPPIB业绩傲视群雄背后,多元化的资产配置首当其功。
1、地域分散:CPPIB中海外投资约占85%(仅中国一国占比就超过了12%),加拿大国内投资占比仅为15%。
▼在CPPIB投资组合中,85%为海外投资
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大手笔布局海外,其实是CPPIB对冲国内单一经济模式的必然选择。
“能源产业是加拿大的支柱产业,能源价格一旦出现大幅波动,会对当年的国内养老金缴费收入带来直接影响,CPPIB走向海外,更能够对冲国内经济风险。加之最近几年,新兴市场的GDP增长远超加拿大,这也是CPPIB在海外寻求高回报的自然原因。”2、资产分散:多资产类别配置,另类投资占据半壁江山。
2018财年,CPPIB的权益类资产占59.1%(股票和私募股权分占38.8%和20.3%),实物类资产占23.5%(其中房地产和基础设施分占12.9%和8.0%)。
其中,包括私募股权、私募债权、房地产、基建项目等实物资产在内的另类投资,约占CPPIB总资产的47%。
▼ 另类投资能顶CPPIB“半边天”
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注:因为加了杠杆,部分年份资产权重相加不为100%
除了公开市场股票、私募股权之外,房地产和基建类项目也被CPPIB认为是非常好的投资品种。
一方面是因为这两种资产比债券的收益率要高,另一方面从整个经济周期来看,投资回报也相对稳定,还可以在一定程度上对冲通胀压力。
在房地产投资上,CPPIB将自己定位成地产项目的投资者,而不是经营商。项目日常管理一般交给当地经验丰富的合作方来完成。项目类别上,主要以工业、零售、写字楼和多户住宅为主。
▼投资以工业、零售、写字楼和多户住宅为主
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注:2017-18年,在CPPIB的统计口径中,增加了基建项目
基建投资方面,CPPIB主要侧重在一些受政府管制的垄断领域的大项目,比如电网、油气管道运输、水利与排污系统,以及高速公路、机场、港口、桥梁和隧道等。
这些资产周期长、技术替代风险低,适合长期持有。项目规模大又缺乏流动性,很多投资者难以进入,竞争不充分,CPPIB能赚到更高的Alpha。
▼ CPPIB基建投资的发展:
侧重政府管制、垄断领域的大项目
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3、不走寻常路:不做货币对冲,不投资大宗商品。
投资端的海外化,和支出端的本土性,让CPPIB投资组合面临较大的汇率风险。然而作为一家海外投资占比达到85%、外汇敞口占比也达到85%的机构, CPPIB并不对大多数资产进行货币对冲规避风险。
这里的原因有二:
其一,作为商品货币的加元,本身就是全球经济增长的“代名词”,因此其升贬值与CPPIB的海外收益呈正相关,可以形成自然对冲;
其次,CPPIB在全球范围内存在多种货币敞口,一定给程度上可以分散掉个别货币波动的影响。
此外,尽管CPPIB投资了很多种资产,却并没有配置大宗商品,这还是和加拿大经济模式有关。作为大宗商品出口国的加拿大,若大宗商品价格上涨,则经济强盛,养老金收入也会更多,因此不投资于大宗商品,反而成为一种风险对冲。
02
进击的底气从何而来?
总体来看,CPPIB通过重点配置长周期具有收益优势的证券投资,同时适当配置私募股权、国债等传统资产类别的基础上,引入相当比例的房地产、基础设施等另类投资,打法比人们印象中“一板一眼”的养老金大胆、实用得多。
那么CPPIB进击的底气到底从何而来?我们对其收益来源进行了拆解:
1、 以多样化投资,收获长期的系统性风险溢价,覆盖公开市场股债、私募股债以及实物资产三大领域
除了系统性风险敞口之外,CPPIB既可以买入持有、也可通过多空操作来捕捉除股票市场因子以外的其他敞口。
(具体分析请见报告全文)
2、择券(项目)。主要方式有六:
凭借投资期限长的优势,捕捉公开市场股债错误定价机会。
在相似资产之间,寻找套利机会。
凭借资产规模大、投研经验丰富的优势,进入不充分竞争市场(如基建、自然资源等)。
“自下而上”精选私募股权、债权项目。
研判宏观因素结构性变化,进行“主题投资”。
在新兴领域,与一流的外部机构合作投资。
3、战略倾斜(Strategic Tilts)
CPPIB认为,中长期看,资产价格或因子溢价会向内在价值收敛。因此,如果短期市场价格明显背离其长期内在价值,CPPIB就可以迅速超配或者低配相关的资产。
在该策略里,CPPIB主要关注市场价格对内在价值的偏离度、潜在的交易规模和胜算,而不是资产回归内在价值的确切时间。
03
CPPIB的成名之作
全组合管理
而另一个让CPPIB得以大胆进击的重要原因,就在于其资产配置体系的成名之作——全组合管理(Total Portfolio Approach)。
CPPIB认为,传统配置方式有三大缺陷:
一是忽视了大类资产之间的共性;
二是抹杀了各大类资产内部不同细分子类的差异;
三是在极端市场条件下,可能被迫迅速买入或卖出非流动性资产,以满足资产配置比例的要求,造成大量交易成本(“带血的筹码”)。
CPPIB力求“穿透”资产标签,将每类资产、每项投资,映射为一系列因子的敞口。这些因子包括:股票市场、国债、信用、杠杆、流动性、国家和地区、行业,以及外汇因子。
CPPIB将各种另类资产,都转换为公开市场的股债敞口,并与85/15的参考组合相对应。
通过这种转换,CPPIB对全组合实际承担的股债敞口,会有一个更充分的认知,避免了随着私募股权、房地产、基建等资产增加,CPPIB“不知不觉”中承担过多的“类股票”风险。
▼ CPPIB将各类投资转换为因子敞口
并与参考组合对应
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接下来,我们通过一个CPPIB在私募股权投资领域的例子,来更好地理解“全组合管理”的实操做法和投资含义。
【案例:私募股权项目】
CPPIB假设私募股权与公开市场股票有很多共同点,但通常情况下风险更大。
这主要是因为CPPIB的私募股权投资大部分是中大型市值公司的杠杆收购,而上市公司在“私有化”退市之后,杠杆一般比较高。
因此,CPPIB赋予私募股权,比公开市场股票平均要高30%的市场风险。
在买入私募股权项目的同时,CPPIB采取两个步骤,来确定融资来源,同时平衡全组合对国家(地区)、行业和市场的因子敞口。
▼以全组合管理,为私募股权项目提供融资
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第一步:为该项目匹配对应行业和地区的股票。例如,CPPIB要投资美国医药公司的私募股权,那么就要对应美国医药板块的股票。
第二步:用股债因子,对私募股权项目进行解析。
例如,每1元私募股权,对应1.3元美国医药股票,以及-0.3元加拿大债券(加了杠杆)。
那么,要买入1元私募股权投资,CPPIB就要卖出1.3元股票,同时买入0.3元债券。
之所以要买入债券,是为了对冲私募股权相对于公开市场股票更高的(杠杆)风险。
(具体分析请见报告全文)
04
独立+专业
穿透金融危机阴霾
多元化主动投资+全组合管理,不仅使得CPPIB理念始终领先、业绩蒸蒸日上,也使其同时担负起了加拿大养老系统的“C位角色”,实现了专业价值与社会价值的双丰收。
▼ 20年来,CPPIB资产规模快速增加
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然而在2008年金融危机中,CPPIB也曾经遭受过国民的大量质疑。
2009年,CPPIB收益率为-18.6%,亏损187亿美元,相当于2006-09全国四年缴费的净收入。
▼2009年,CPPIB遭遇自成立来的最大冲击
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