【晨观方正】自贸区升级扩围，打造对外开放新引擎——区域主题之二

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年4月22日星期一，农历三月十八。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

行业深度

【策略丨胡国鹏】自贸区升级扩围，打造对外开放新引擎——区域主题之二

【固收丨杨为敩】当强赎即将触发：转债波动的规律及策略

【电子丨兰飞】半导体行业事件点评：从台积电一季报解读行业机会

【地产丨夏亦丰】单月销售增速转正，投资保持强韧性

核心推荐

【机械丨吕娟】调升“强烈推荐”艾迪精密(603638)：Q1业绩超预期，破碎锤供不应求

【军工丨段小虎】维持“强烈推荐”泰豪科技(600590)：18年扣非业绩高速增长，看好军工业务内生外延发展

【公用环保丨郭丽丽】首次“强烈推荐”京能电力(600578)：京能集团旗下成长型煤电资产平台

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”中闽能源(600163)：2018年业绩小幅下滑，海上风电注入有望带动业绩大幅增长

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”恒逸石化(000703)2018年报点评：PTA价差上涨，文莱项目建成

【化工丨李永磊】维持“强烈推荐”玲珑轮胎(601966)：配套实现高增长，四季度量价齐升——年报点评

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”长春高新(000661)：生长激素快速放量叠加地产收入确认增加，公司一季度业绩增长超预期

【商贸丨倪华】维持“强烈推荐”家家悦(603708)：加强区域扩展及供应链建设，18年归母净利同比增长38.35%

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”尚品宅配(300616)：业绩符合预期，一二线地产景气度加持收入增长

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”中顺洁柔(002511)：Q1超预期，业绩增长提速

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”顾家家居(603816)：内生外延齐发力，软体龙头稳步扩张

【非银丨左欣然】维持“强烈推荐”中国人寿(601628)：新单、价值与投资共振，人身险逻辑验真

【传媒丨姚蕾】维持“推荐”新经典(603096)：18年经典图书销售稳定+部分新作表现突出，对冲东野系列销量下滑压力，期待公司19年新启程

【军工丨段小虎】调降“推荐”中国动力(600482)：18年业绩稳健增长，看好舰船动力龙头长期发展

【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”恒顺醋业(600305)：调味品经营稳健，机制待优化

【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”元祖股份(603886)：业绩符合预期，分红比例提升

【医药丨周小刚】维持“推荐”通化东宝(600867)：二代胰岛素终端销售逐步恢复，三代胰岛素获批在即

【医药丨周小刚】维持“推荐”康龙化成(300759)：业务高速增长，看好未来CMC产能释放

【电新丨申建国】维持“推荐”星源材质(300568)：常州湿法逐步投产，产能得到有效消化

【电新丨申建国】维持“推荐”星源材质(300568)：盈利处于低点，二季度将环比改善

【电新丨申建国】维持“推荐”欣旺达(300207)：业绩增长符合预期，静待动力业务高增

【电新丨申建国】首次“推荐”通威股份(600438)：电池片高歌猛进，硅料底部回升

【商贸丨倪华】维持“推荐”珀莱雅(603605)2019Q1点评：收入维持28%较高增速，费用率稳中有降

【汽车丨于特】维持“推荐”星宇股份(601799)：收入利润增长超预期，长期成长性显著

【社服丨徐林锋】维持“推荐”中青旅(600138)：18年表现符合预期，古北水镇股权转让顺利落地

【中小盘丨李疆】维持“推荐”中宠股份(002891)：一季度收入增长超预期，国内市场将迎来加速扩张

【传媒丨杨仁文】“首次”皖新传媒(601801)18年报点评：主业经营稳健，教育服务业务稳步向好，多元化发行体系持续完善

行业深度

策略丨胡国鹏

自贸区升级扩围，打造对外开放新引擎——区域主题之二

从开发区到自贸区，发展重点由工业生产转向贸易服务业。改革开放初期，国家和地方政府为了吸引外资，积极发展制造业，积累发展经验，开始集中批设一批经济技术开发区，目的在于“用市场换技术”。新时代背景下设立自贸区，重点由以工业生产为主转向以贸易服务业为主，以高端服务业为代表的服务贸易需要成为拉动经济增长的新动力。同时批设自贸区有利于积极探索边际改革路径，形成可复制、可推广的制度经验，激发经济活力。

自贸区雁阵引领的梯度开放格局已经形成。从2013年8月批设上海自贸区至今，从上海到海南，从东部沿海到西部内陆，经过四个阶段的建设，我国自贸区已经形成了“1+3+7+1”共计12个自贸区雁阵引领的梯度开放新格局。各个自贸区结合自身区位优势和产业特点，在战略定位和功能划分上各有侧重。

市场表现方面，上海自贸区首发效应明显且累计超额收益巨大。市场学习效应增强，反应时点提前，行情持续时间缩短，累计超额收益水平下滑。整体来看，自贸区概念获批前一个月录得绝对收益的概率较大，左侧交易机会明显大于右侧。其中，上海自贸区作为全国第一个自贸试验区，涨幅始终位列各自贸区版块首位，自提出以来相对沪深300指数的累计超额收益达126%。同时，市场学习效应增强，反应时点提前，行情持续时间缩短，累计超额收益水平下滑。版块表现方面，房地产、交通运输、商业贸易始终是市场炒作的热点。整体来看，四个批次自贸区相关标的中房地产、交通运输、商业贸易版块涨幅居前。

自贸区已形成可复制、可推广的发展路径，山东、广西、山西、安徽、江苏积极筹备下一轮申报。自2013年上海自贸区设立以来，各地方政府逐渐形成了符合自身资源禀赋的发展路径。根据地方发改委对于申报进度的公开回复，国家已经暂停新一轮自贸区的批复，但在新一轮扩大开放的大背景下，各省仍在积极筹备申报，为下一轮自贸区审批做好前期工作。未来发展方向方面，自贸港是自贸区深化改革的主要方向，是自贸区的升级版。

风险提示：自贸区批复进度不及预期、自贸区/自贸港相关政策推进不及预期、经济大幅下行等。

固收丨杨为敩

当强赎即将触发：转债波动的规律及策略

1. 经验上，转债触发赎回的过程，是个转股溢价率向0收敛的过程，这是整个市场非常统一的规律：

1）往往在这一阶段，相对于正股的涨跌幅来说，各个转债的转股溢价率下降幅度与其本身转股溢价率的高低有着更为相关的关系；

2）触发赎回价后，转股溢价率往往会明显回落，而在触发赎回条款后，转股溢价率往往会跌至0附近。

2. 特例同样存在，某些转债因为投资者转股过猛，规模收缩比较快，导致其迅速变成小样本交易，其价格难免一时出现较大偏差：

1）触发赎回价后，吉视转债估值居高不下，东华转债估值不降反升，触发赎回条款后，齐翔、燕京转债的估值异常之低，都可能是此原因所引起；

2）价格的偏离只是一时，我们很难去博弈什么，在触发赎回条款后，吉视、东华转债出现了非常剧烈的估值补跌。

3. 在转债走向赎回的阶段，尽管估值会出现脱离于正股价格的变化，但转债价格的变化还是更多与正股价格相关：

1）转股溢价率对转债价格的影响在这一阶段往往会减弱，“转股价值-转股溢价率”是一条正凸曲线；

2）是否触发赎回条款，在做波段的意义上并不太重要，我们只是获取了一条弹性更大的回归方程而已。

4. 我们的策略如下：

1）博正股弹性的话，趁转股溢价率低位时去博高弹性是个好的策略，赎回条款及其可能下降的估值不太会影响转债的二级市场价格；

2）转债的流动性及交易量在强赎披露日到赎回登记日这段时间里，甚至还会略为放大，我们不必担心转债流动性提前枯竭的问题；

3）如果出于转股考虑，无论看多还是看空股价，及早转股都是个更理想的策略。

风险提示：正股及转债市场大幅波动风险；小样本交易时价格偏差。

电子丨兰飞

半导体行业事件点评：从台积电一季报解读行业机会

事件：

4月19日，台积电发布2019年一季报，一季度收入71亿美金，同比下降16%，净利润19.8亿美金，同比下降31%。发布二季度业绩指引，二季度收入预计为75.5-76.5亿美金，毛利率43-45%，运营利润率31-33%。

点评：

1. 展望二季度，半导体行业景气度环比略有改善。据台积电指引，19Q2预计收入为75.5-76.5亿美金，区间中值环比增长7.1%，同比下降3.2%。一季度业绩滑坡主要影响因素有三个方面，一是高端手机客户的季节性波动；二是半导体产业链库存修正；三是光刻胶污染事件的负面冲击。我们认为上述三个因素在二季度均有边际改善的趋势，预期收入同比降幅明显缩窄。

2. 展望19年全年，5G部署加快叠加AI价值量上升助推行业回暖。由于半导体产业库存修正及中美贸易争端影响，半导体行业在2019年上半年表现出需求疲软的态势。从近期的产业链调研我们了解到这些负面因素正在逐渐淡化，同时5G及AI等新兴应用需求强劲，将在量价两方面推动半导体行业进入新一轮增长周期。AI的应用大幅提升了安防、家电、消费电子等应用对高性能计算功能的需求，硅含量显著提升。在量的逻辑方面，19-20年是5G半导体产量爬坡曲线最陡峭的两年。在部署首年，5G部署速度相比4G更快。在5G部署元年，已有20家运营商宣布了5G网络部署计划，同时有超过20款5G终端在今年发布。而在4G部署元年，仅有4家运营商部署网络，3家终端厂商发布4G产品。

3. 一季度库存突破历史高点，预计下半年回落到正常水位。一季度台积电库存周转天数环比上升6天，主要是硅片原材料的去化有所下降的原因。我们预计台积电下半年收入将实现5%左右的增长，核心原因在于AI及5G推动芯片价值量上升；以及7纳米制程节点市占率的上升两方面的因素。随着下半年需求回暖，公司库存状况将回归到正常水平。

4. 台积电手机芯片一季度收入环比下降33%，前瞻指引手机行业备货情况略有下降。从19Q1开始，台积电转变披露口径，开始以手机应用、HPC应用等产品平台为收入结构披露口径，为投资者提供了一个更加前瞻的观察手机产业链景气度的指标。由于手机终端的生产需要一段时间，我们认为手机芯片的销售数据能提前2-3个月反映手机终端产品的备货情况。台积电19Q1手机芯片收入为33.4亿美金，环比下降33%。历年来，一季度均为手机芯片出货的淡季，季节性因素影响明显，同比口径来看我们推断手机芯片的降幅在高个位数。台积电手机应用芯片收入主要分布在通信类芯片、工业类芯片、消费类电子

芯片三大应用板块，通信类业务板块贡献了绝大部分手机芯片收入。在19Q1，台积电通信类芯片收入为44亿美金，同比下降5.4%；消费类芯片收入为3.6亿美金，同比下降40%；工业类芯片收入为16.3亿美金，同比下降16%。综合三大类应用的增速情况，我们推测一季度手机芯片同比口径降幅在高个位数。

5. 5纳米芯片研发进展顺利，进入风险试产阶段。台积电5纳米首颗芯片已经开始流片，预计在2020年上半年进入产量爬坡阶段。5纳米制程在PPAC性能上大幅度改善，预计将成为一个长制程节点。据台积电官方预测，5纳米收入规模将超过现有7纳米制程。在计算速度性能方面5纳米相比7纳米提升15%；在晶体管密度方面，5纳米的晶体管密度是7纳米的1.8倍。EUV的引入实质上加大了技术进步的节奏，台积电在7纳米工艺制程节点持续进行技术升级，目前已迭代衍射出三个工艺平台，即N7、N7+、N6。这三个平台的性能指标逐个提升，为后进入者设置了台阶式的技术门槛。我们认为在技术快速迭代的趋势下，台阶式的技术门槛放慢了后进入者规模上量的速度，行业领头羊的技术溢价会愈来愈强，7纳米及以下制程台积电市占率扩张的趋势明显，短期内一家独大格局难以改变。

投资建议：

相比18Q4季报会议的指引，19Q1台积电对19年全年的行业景气度预期变得更加乐观。台积电管理层的乐观情绪进一步验证了我们前期观点“19年前低后高，逐季回暖”的景气度判断。半导体是硬科技创新领域的皇冠，是科创板战略性支持的子行业，优质半导体公司的价值将迎来重估。建议投资者重点关注闻泰科技、韦尔股份、北方华创、兆易创新、汇顶科技。

风险提示：（1）全球宏观经济增长放慢的风险；（2）中美贸易争端的负面冲击；（3）5G应用放量速度不及预期；（4）智能手机销量下滑影响半导体需求的风险；（5）AI产业化进程不及预期的风险。

地产丨夏亦丰

单月销售增速转正，投资保持强韧性

事件：

国家统计局发布2019年1-3月份全国房地产开发投资和销售情况。

观点:

1. 商品房销售情况：

3月单月销售增速转正，一季度降幅收窄。2019年3月单月销售面积1.57亿平，同比增长1.8%，由负转正；销售金额1.42万亿元，同比增长8.3%，较上月增速扩大5.5pct。1-3月累计销售面积2.98亿平，同比下降0.9%；销售金额2.7万亿元，同比增长5.6%。3月销售均价9052元/平方米，环比下降0.3%，主要由销售结构引起的。3月销售增长的原因有以下几点：1）局部性小阳春的出现，后续的持续性需要观察，我们预计5月份销售增速为负；2）学区房集中购置期；3）去年基数相对较低；4）3月居民新增中长期贷款4605亿元，同比增长22.1%，信贷宽松带来需求的释放；5)房贷利率持续下行。根据融360贷款利率数据显示，3月共有29个城市的首套房利率下降，全国房贷利率首套房5.56%，较上月下降1.24%，连续4个月下降，已经回归到2018年4月水平。北京为5.43%，上海为5.06%，均与上月持平；广深连续两个月下调，为5.42%；深圳为5.25%，较上月下降21BP；典型二线城市中，厦门成为全国首套房贷款利率最低的城市，为4.9%；6）根据我们的调研，部分能级较弱的三四线城市首付比例略有下调。有的地区开发商在销售上进行了首付分期的优惠政策，相当于进一步降低首付比例。

东部地区降幅收窄，中部和东北部同比增速由负转正，西部增幅扩大。按地区分布看，东部地区销售面积6199万方（同比-4.2%），中部地区4595万方（同比+5.9%），西部地区4368万方（同比+6.4%），东北部地区564万方（同比+4.3%）。东部地区销售面积连续八个月同比负增长，但相比于1-2月，3月降幅收窄。3月中部和东北部销售面积同比增速由负转正。从数据上看，东部和中部对全国的拉动最为明显。

2. 房地产开发投资：

房地产开发投资继续保持较强韧性。3月单月开发投资金额1.17万亿元，同比增长12%，较上月增速扩大0.4pct；1-3月累计投资金额2.38万亿元，同比增长11.8%。开发投资保持韧性的主要原因是由于建安投资的增长以及土地投资的持续支撑。2019年3月新开工面积为1.99亿平方米，同比增速回升至18.1%；施工面积为2.45亿平方米，同比大幅增长了68.3%。新开工面积与施工面积均从2018年5月开始均呈现大幅度增长态势，延续了对建安投资的贡献，1-2月建安投资同比增速已经转正，为6.5%。另外，土地投资方面，虽然3月土地购置面积998万平方米，同比下降31.5%，较上月降幅收窄2.6pct。但因土地购置费的分期缴纳，与土地成交价款存在一定滞后效应。2018年下半年土地成交价款连续呈现两位数增长态势，因此我们预计对今年上半年的土地投资仍有一定支撑。

我们预计2019年下半年投资将缓慢下滑。根据百城土地成交数据显示，虽然3月楼面价为3221元/平方米，同比增加47.2%，环比增加15.6%，土地溢价率为19.93%，达到了自2018年6月以来的最高点；但从成交量上看，土地成交宗数和规划建筑面积连续3个月下滑，3月同比分别下降了46.4%和38.4%。说明了目前开发商都在集中挑选好地进行投资，拿地依旧保持谨慎态度。因此我们预计土地投资这块将在下半年出现比较明显的下滑。但是从2016年开始新开工面积增速持续为正，按照2.5-3年的平均施工周期估算，我们预计今年年底会出现一波竣工潮，明年将会是一个竣工大年。因此今年下半年施工投资预计保持较高增速，能够抵消一部分土地投资的下滑。

3. 开发商资金：

整体融资环境变优，开发商到位资金出现较大增长。3月房企到位资金1.45万亿元，同比增长13.1%，较上月增幅扩大11个百分点。其中房款7796亿元，同比增长15.3%，较上月增速扩大10.1pct。非房款6655亿元，同比增长10.6%，较上月增速扩大11.4pct。国内贷款和自筹资金增长较快：国内贷款2158亿元，增速同比上涨10%；自筹资金4516亿元，同比增长11.3%。开发商外部融资出现明显改善。

投资建议：

我们推荐三条主线：1）龙头房企：推荐万科A，建议关注融创中国；2）具备长周期逻辑的，拥有城市群产业开发能力的：推荐华夏幸福，建议关注中国金茂；3）房地产存量业务的稀缺标的：推荐光大嘉宝。

风险提示：利率开始出现上行；房地产政策进一步收紧。

核心推荐

机械丨吕娟

艾迪精密(603638)：Q1业绩超预期，破碎锤供不应求

事件：

公司2019年一季度，实现营业收入3.64亿，同比+68.03%，归母净利润为8908万元，同比+74.47%。扣非归母净利润8853万元，同比+73.79%。加权ROE为8.35%，同比+2.46pct。基本每股收益0.34元，业绩超市场预期。

点评：

一季度公司业绩高速增长，破碎锤供不应求。2019年一季度公司实现营业收入3.64亿，同比+68.03%，分产品来看，破碎锤收入2.6亿，同比+87.8%，占比达72%，仍是公司拳头产品，液压件收入1.04亿，同比+36.8%，占比达28%。一季度伴随着大型矿山项目开工较多，国家对炸药管控严格，环保因素驱动下，公司主打产品破碎锤供不应求，目前排产已到5月份，尤其是大锤增速翻倍，远远高于破碎锤整体增速，从销售额来看，占破碎锤总收入的比例已达60%，我们认为环保要求继续加严是一种趋势，挖机配锤率会进一步提高，破碎锤市场会持续增长，公司作为国内破碎锤龙头企业，会享受行业增长红利。

公司产能爬坡迅速，毛利率环比提升明显，盈利能力不断增强。①公司产能爬坡迅速。公司2018年破碎锤产能仅有2万台/年，平均每月不到2000台/月，随着2018年下半年人员、设备逐步到位，产能不断爬坡，目前阶段，公司破碎锤产能2800台/月，液压件里主泵2500左右/每月，马达2500左右/每月。公司为了不受产能制约，将持续加大投入，因此我们认为公司的产能还有上升空间，预计2019年三季度将全部投放出来。②毛利率环比提升明显。产能爬坡迅速背景下，公司毛利率环比提升明显，2018年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别是44.86%、45.25%、42.63%、38.90%，2019年Q1毛利率达到43.15%，尽管毛利率同比略有下降，但是环比提升4.25pct，随着未来规模效应继续显现，公司毛利率仍有上升空间。③盈利能力不断增强。公司2018年Q1三费率合计15.68%，2019年Q1三费率加上研发费用率合计12.75%，费用率环比-2.93pct，公司加强内部费用控制，盈利能力提升明显，2019年Q1净利率达到24.45%，同比+0.9pct，环比+5.92pct。

公司不断开拓新客户、新产品，有望打开中长期成长空间。①客户方面：公司破碎锤主要客户是三一、徐工、卡特、斗山等，2019年开始给柳工、沃尔沃、临工等新客户供应，公司在巩固传统优质客户的同时，不断开拓新客户。②产品方面：公司中重型破碎锤收入份额将持续提升，高附加值泵阀新品收入规模将快速增长。在下游液压件国产替代已成趋势的背景下，公司主泵、行走马达等优势产品有望凭借后市场多年积累，在主机厂前装市场实现快速放量。随着各类液压件相继成熟并通过验证，公司将与其他一线内资液压件品牌商共同加速工程机械液压件进口替代进程，并同时打开自身中长期成长空间。

投资建议：

预计公司2019-2021年归母净利分别为3.18亿、4.23亿和5.25亿元，同比增41.23%、32.92%和24.23%；对应EPS1.22、1.62和2.02元，对应PE26、19、16倍。给予强烈推荐评级。

风险提示：下游固定资产投资大幅下滑，公司产能爬坡不及预期。

军工丨段小虎

泰豪科技(600590)：18年扣非业绩高速增长，看好军工业务内生外延发展

事件：

公司公告了2018年年报，2018年实现营业收入61.27亿元，同比增长20.13%，实现归母净利润2.62亿元，同比增长4.07%，对应每股收益（摊薄）0.30元。

点评：

营业收入同比较快增长，扣非后归母净利润实现高速增长。（1）报告期内公司营业收入为61.27亿元，同比小幅上涨20.13%，主要原因系公司继续围绕主业尤其是军工装备产业进行外延并购与投资，整体业务保持了较快发展速度，其中军工装备业务（收入占比约18.91%，利润贡献超过40%）较上年同期增长69.46%，智能电力业务（收入占比约79.95%）较上年同期增长12.61%。（2）公司归母净利润小幅增长4.07%，但扣非后归母净利润实现高速增长58.20%，主要受以下因素影响所致：①报告期内公司非经常性损益较去年同期减少0.78亿元，拖累公司2018年度归母净利润增速；②报告期内，公司毛利率相对较高的军工装备业务占比提升及智能电网等业务毛利率提升使得公司整体毛利率较去年同期大幅提升4.02个百分点。（3）公司存货和预付账款同比较上期分别增加23.87%和80.48%，可见公司在产及待产订单较为充足，营收增长兑现可期。（4）公司经营活动产生的现金流量净额转正，较去年增加3.80亿元，表明公司经营性资金趋于平衡，流动性改善显著。

军工装备业务稳健增长，外延式并购推动产业规模化发展。公司是全军发电机组市场占有率第一、军用通信指挥车排名前三的企业，在总装历次电站集中采购招标中综合评比排名第一，产品广泛应用于陆、海、空、二炮等各军兵种。武器装备信息化已成为我国军队建设重点，据智研咨询预测，2025年我国国防信息化开支将增长至2513亿元，年复合增长率11.6%，公司军工装备业务有望直接受益于军队信息化建设和装备费用占国防支出比重提升。公司还通过外延式并购以延伸产业链、深化信息化布局，推动军工装备产业规模化发展，于2015年、2017年先后收购海德馨51%、上海红生100%股权，进军应急电源和海军信息化装备领域。公司目前同湖南基石通信、深圳中航比特通讯签订投资合作协议，为公司通信指挥系统产品形成业务协同效应。2018年，公司发布公告拟收购北京豪泰60%股权与长春泰豪100%股权，有望进一步加快军工装备信息化业务进程。

全国电力信息化领先企业,电改推动智能配电业务增长。公司是全国电力信息化领域领先企业，目前电网调度软件已占领全国17省市的电网调度市场，与国电南瑞同为市场领导者，成为国家电网、南方电网电力调度系统信息化业务主流供应商。电网调度软件由于研发及运维服务的特殊性，当前各厂商的软件产品难以相互替换，形成有效的市场壁垒，预计公司未来将持续保持较高的市场地位。公司目前与贵州电网等企业联合设立全国首家混合所有制配售电公司——贵安新区配售电公司。据《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。随着电力体制改革不断深化、增量配网改革进程加速，公司智能配电业务市场前景可期。

股权激励绑定核心利益，解锁严格保障业绩增长。2017年12月公司向董事、高级管理人员、主要中层管理人员及核心骨干人员等共110名激励对象授予限制性股票1750万股，授予价格为6.80元/股，解锁条件为：以公司2014、2015、2016年度平均净利润为基数，2017、2018、2019年净利润增长率分别不低于100%、200%、300%。公司2016年出台了激励基金管理办法，2017年提取激励基金总额3290.27万元，占归母净利润的13.06%，将分2018、2019两个年度完成计提。公司的激励机制和严格股权解锁条件有助于充分调动管理层和骨干员工的积极性，进一步促进公司业绩释放。

盈利预测与评级：

考虑军队信息化建设与产业并购推动下军工装备信息化业务空间广阔，以及增量配网改革大力推进下公司智能配电业务的拓展，给予公司“强烈推荐”评级，我们对公司2019/20/21年的EPS预测分别为0.36/0.43/0.52元，对应2019/20/21年PE为22/18/15倍。

风险提示：军队信息化建设不达预期；增量配网改革不达预期；并购整合效果不达预期；市场竞争风险加剧。

公用环保丨郭丽丽

京能电力(600578)：京能集团旗下成长型煤电资产平台

观点：

京能集团旗下煤电资产平台，是成长型电力公司

京能电力是京能集团旗下唯一的煤电业务平台，实际控制人为北京市国资委。截至2018年底，公司控制运营装机容量达到1181万千瓦，火电占比100%，在建机组规模443万千瓦，是公司装机容量的37.5%，2018-2020年公司发电量将快速增长。公司参股权益装机613.22万千瓦，参股电厂盈利能力强，为业绩提供稳定支撑。预计2018年公司实现营业收入129.10亿元，同比增加5.64%，归母净利润8.86亿元，同比增加65.95%。

利用小时数有望提升，度电折价望继续缩窄

2018年主要供电区域火电利用小时数均有明显提升，其中内蒙古、山西、湖北省火电利用小时数分别提升了496、322、571小时。内蒙古利用优惠电价政策吸引大工业和新兴产业入驻，2018年全区用电量同比增长15.1%，内蒙用电整体继续偏紧，预计2019年和2020年内蒙古火电利用小时数有望增加307小时和141小时。河北、山东和山西火电机组利用小时也有望保持增长。2018年整体煤电市场交易价格随着煤炭价格升高、电力供需改善以及市场交易的理性回归，市场电折价幅度有明显缩窄，全国市场电煤电平均交易电价四个季度保持连续增长。未来随着电力供需形势的改善，煤电的交易电价有望继续上行。

煤价下行推动公司业绩修复，煤价下降10%可增厚公司业绩57.9%

2019年煤炭产量有望增加0.8-1.5亿吨，煤炭需求有望新增4800万吨，在中间运输环节有保障的情况下，2019年的煤炭供需将由紧平衡过渡到供给宽松，预计煤炭价格的中枢将在19年下行至580元/吨。公司机组多为坑口电厂，历史上看入炉标煤价格和港口煤价的涨跌幅度基本一致，意味着秦皇岛港煤每变动10%，公司采购煤价可变动10%。入炉标煤单价下降1%可增加公司业绩0.51亿元，业绩弹性为5.8%。若19年港口煤价同比下降10%，那么公司可增加归母净利润5.08亿元，同比18年预期业绩增长57.89%。

电量补偿提高盈利水平，估值水平处于低位

因分公司石景山热电列入煤电行业淘汰任务，公司获得发电计划补偿，预计可增加公司发电量33亿度。该补偿电量将由公司其他高效、低排放、上网电价高的发电企业代发，我们以岱海、宁东、京玉等公司主力机组为例，增发33亿度电可实现归母净利润增量在1.3亿-4.65亿之间，若公司把电量平均分配至如下机组，那么公司有望获得归母净利润的增量为2.28亿元。

公司上市以来历史PB中位数为2.06倍，目前仅为1倍，处于估值低位。公司自2002年上市以来累计分红率达到了42.41%，近两年虽然公司业绩下降较多，但公司仍然尽量维持较高的分红金额，分红率一度高达70%-80%。

盈利预测与估值：

我们预测公司2018-2020年归母净利润为8.86、17.21和19.52亿元，同比增长65.95%、94.17%和13.45%，EPS为0.13、0.26和0.29元，对应PE为26.57、13.68和12.06倍。

煤价中枢将下行，公司所处区域电力供需偏紧，利用小时数将继续提高且市场电折价有望继续缩窄，且公司在建机组将于近两年集中投产，成长型较好。目前PB仅1倍，远低于历史中枢2倍PB，给予强烈推荐评级。

风险提示：用电需求大幅下滑的风险、煤价大幅上涨的风险。

化工丨李永磊

中闽能源(600163)：2018年业绩小幅下滑，海上风电注入有望带动业绩大幅增长

事件：                                           

4月17日，公司发布2018年年报，2018年实现营业收入5.24亿元，同比增长3.43%，实现归母公司净利润1.30亿元，同比下降15.07%，公司ROE达到7.25%，较去年降低2.02个百分点。

点评：

公司发电量增长6.93%，福建机组利用小时降低239小时。

2018年公司完成发电量10.66亿千瓦时，同比增长6.93%，其中黑龙江省内的风电机组完成发电量2.58亿千瓦时，同比增长105.31%，原因是去年收购的黑龙江风电项目于7月并表，而今年是全年并表；福建省内的风电机组完成发电量7.8亿千瓦时，同比下滑7.6%，原因是福建地区因风况同比去年较差而导致的利用小时数下滑。2018年，公司在福建省内风电项目平均利用小时数为2542小时，同比减少239小时，高于国内平均水平2095小时，低于福建省平均水平2587小时；公司在黑龙江省所属三个风电项目平均利用小时数为2355小时，同比增加370小时；公司在新疆所属光伏项目利用小时数为1410小时，同比增加54小时。

市场化交易电量比例扩大，公司毛利率小幅下滑。

2018年1-12月份，公司参与市场化交易总电量1.81亿千瓦时，占总上网电量的17.44%。其中，福建省风电项目2018年参与市场化交易电量1.12千瓦时；黑龙江项目参与市场化交易电量0.55亿千瓦时，同比增长33.13%；哈密光伏2018年参与市场化交易电量1451.06万千瓦时，同比增长5.67%。利用小时数下滑和市场化交易电量扩大至公司综合毛利率有小幅下滑，2018年公司毛利率为52.68%，较上年同比减少3.71个百分点。

公司在建机组有望在19年开始陆续投产，业绩持续增长。

公司在建机组20.7万千瓦，是公司装机容量的47.4%，全部为风电项目且位于福建，项目包括福清马头山、福清王母山、福清大帽山和平潭青峰二期项目。福清马头山、王母山风电场项目目前完成了全部38台风机基础土建施工，福清马头山项目完成了15台风机吊装施工，大帽山项目正在进行风机基础的浇筑施工。平潭青峰二期风电项目经获准许可，于2018年12月18日破土动建。根据公司披露的数据，若目前的在建的20.7万千瓦机组全部投产，有望新增公司净利润2.09亿元，考虑到平潭二期风电的权益比例为45.9%，扣除少数股东权益后，有望新增归母净利润1.74亿元。

大股东拟注入海上风电，有望带动公司业绩大幅提升。

4月5日，公司发布重大资产重组预案，将发行股份和可转换公司债券购买中闽海电100%股权，拟购买的资产主要为莆田平海湾海上风电场一期5万千瓦项目和莆田平海湾海上风电场二期24.6万千瓦项目。其中平海湾一期项目已于2016年9月投产，2017年和2018年分别实现净利润8867和6357万元。平海湾二期项目已进入设备安装阶段，预计自2019年下半年开始分批并网发电，若项目全部投产，全年有望贡献业绩3.52亿元，是公司2017年归母净利润的228.76%，公司业绩规模有望大幅抬升。

盈利预测及估值：

在暂不考虑重大资产重组的前提下，预测公司2019-2021年营业收入为6.54、8.55和9.35亿，归母净利润为2.16、2.82和3.14亿元，EPS为0.22、0.28和0.31元，对应PE23.98、18.41和16.52倍。

风险提示：利用小时数不及预期的风险、资产重组进度不及预期的风险、在建项目推进不及预期的风险。

化工丨李永磊

恒逸石化(000703)2018年报点评：PTA价差上涨，文莱项目建成

事件：

2019年4月17日，公司公告2018年业绩：实现营收849.48亿元，同比增加28.79%；实现归母净利润19.62亿元，同比增长16.47%；加权平均净资产收益率为13.41%，同比下降1.15%

点评：

1. 2018年公司归母净利润19.62亿元同比增长16.47%，符合预期

2018全年，公司实现归母净利19.62亿元，同比增长16.47%；其中2018Q4实现归母净利润-2.43亿元，环比三季度减少13.47亿元（-122.00%）。2018Q4业绩环比Q3大幅下降，主要受三季度末原油价格大幅下降造成的库存损失以及季度价差收窄。同时，中美贸易摩擦升级造成的需求影响也使得四季度利润收窄。另外，公司2018Q4新增3.40亿财务费用，主要原因是利息费用和汇兑损失，拖累业绩。

2. PTA开工率上行，价格价差上涨，行业龙头弹性尽显

公司为PTA国内龙头，目前参控股PTA产能1350万吨/年，占全国产能的28.14%，权益产能为612万吨/年。2018年，PTA市场平均价格上涨至6448元/吨（+24.92%）；PTA平均价差上涨至906元/吨（+39.02%）。

我们认为PTA需求增速9%，开工率上行。首先，PTA下游主要是聚酯行业，随着聚酯行业需求量的上升，PTA作为聚酯行业上游的主要材料需求量保持快速增长。其次，从原材料供给端来看；PX作为生产PTA的关键原材料，2019Q2，我国的PX产能将进入一个增长的阶段，供求关系将缓和，PTA的生产利润有望增厚，维持景气。

3. 聚酯行业开工率高位，景气持续，公司进军行业龙头

公司目前参控股聚酯纤维产能630万吨/年，我们预计2020年参控股的聚酯纤维产能将增加到805万吨/年，公司将在行业复苏的背景下进一步扩大市占率。2018年，POY市场平均价格上涨至9553/吨（+14.45%）；POY平均价差上涨至1545元/吨（+3.17%）。我们认为涤纶长丝价差仍将高位维持稳定。涤纶长丝价格受国际原油价格支撑，同时涤纶长丝在纤维消费中的结构性转变更使其景气度居高不下。

4. 油价中枢上移，环保高压趋严，公司龙头地位彰显

受制于油价中枢持续中高位运行（60-75美金/桶）以及常态化环保高压的管制，化工品整体价格中枢上扬，中小产能预计逐步出清，恒逸石化作为行业龙头由于规模化，产业炼一体化的成本优势以及环保方面的投入，市场占有率将持续提升，行业龙头地位将进一步彰显。

5. 恒逸文莱项目预计按期投产，稳步推进

目前恒逸文莱石化项目按计划稳步建设安装，各项工作均有序推进，项目总体进度累计完成逾90%，2019Q2有望按计划进入试车阶段，且有望试车后较短时间内实现满负荷投产和化工产品产出。一期项目投产后年炼油产能将达800万吨，给予恒逸跨越式盈利增长能力。另外，恒逸文莱PMB二期项目总体设计合同已正式签署，二期项目计划新增1400万吨/年原油加工能力，150万吨/年乙烯，200万吨/年对二甲苯。本次总体设计合同签约预示着二期项目将快速往前推进。

6. 投资评级与估值：

预计2019/20/21年归母净利分别为32.36/49.55/55.33亿元，PE为14.30/9.34/8.36倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；新产能投放进度及超预期风险；油价风险。

化工丨李永磊

玲珑轮胎(601966)：配套实现高增长，四季度量价齐升——年报点评

公司业绩稳步增长，配套业务实现高增速

公司发布2018年报，实现营业收入153.02亿元，同比增长9.94%；实现营业利润12.79亿元，同比增长14.58%；实现归母净利润11.81亿元，同比增长12.73%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比增长14.71%。与业绩快报的差异主要系诉讼赔偿支出6570万元。

三费方面，2018年公司录入销售费用9.09亿元，营收占比5.94%，同比增加0.48个pct；录入管理和研发费用10.0亿元，营收占比6.53%，同比增加0.25个pct；录入财务费用2.33亿元，营收占比1.52%，同比减少0.95个pct。财务费用减少主要系汇率影响，公司2018年实现汇兑收益8690万元。

产销量方面，公司2018年累计生产轮胎5522.56万条，同比增长9.90%；累计销售5345.33万条，同比增长8.85%。其中，半钢子午胎产量增长10.76%，全钢子午胎产量增长6.02%，斜交胎产量减少0.13%。

业务结构方面，公司实现零售端收入99.31亿元，同比增长7.01%，实现配套端收入52.16亿元，同比增长16.12%，配套业务实现高增速。

四季度量价齐升

2018年Q4单季度销售轮胎1456.86万条，同比增长14.56%，环比增长9.82%。2018年Q4公司单条轮胎毛利测算为71元，较Q3提升6元/条，单条轮胎毛利提升主要因为单条轮胎价格的提升，Q4单条轮胎的价格测算为292元/条，环比提升5元/条，而同期的单条轮胎成本基本无变化，我们分析可能与Q4公司产品结构升级和轮胎行业提价有关。

诉讼影响部分业绩

根据公司2018年转债募集说明书，公司与美国轮胎经销商Horizon存在一项未决诉讼。年报披露公司与对方达成和解意向，预计将支付原告和解支出950万美元，折合人民币6520万元，将其确认为预计负债。我们认为诉讼事宜的和解，将不会对公司经营造成后续影响。

产能持续扩张，5+3战略顺利推进

公司目前设计产能达到9030万条（不含塞尔维亚项目），2018年达产产能6445万条，产能利用率85.69%。

2019年新增产能情况：预计德州工厂在2019年底产能从350万条提升至600万条；泰国工厂2019年5月半钢产能从1300万条提升至1500万条，全钢产能从145万条提升至180万条；广西工厂全钢胎产能2019年3月从30万条提升至100万条；荆门工厂预计2019年底实现半钢产能350万条，全钢产能100万条。预计2019年底公司产能提升至7450万条。

塞尔维亚项目和美国项目将在远期为公司提供增量，我们看好公司持续发力，在2022年突破1亿条产能。

回购计划稳步执行，彰显公司信心

公司计划回购不超过2,200万股（含），用于公司员工股权激励。截至2019年3月31日，公司通过集中竞价方式累计回购公司股份数量为11,259,710股，占公司总股本的比例为0.94%，支付的总金额为180,413,027元。

公司通过回购股票为股权激励做准备，体现了公司对目前经营情况的信心，也预示着公司股权激励方案提上日程。我们看好股权激励刺激之下，公司经营稳定，长期稳健发展。

成本与品质的结合，又一个崛起中的中国制造

我们看好玲珑轮胎凭借成本与品质的优势，在轮胎近万亿的市场空间中，崛起成为又一个中国制造的优秀代表。在国产汽车领域，公司将随着国产汽车的崛起而快速发展，研发和品牌是公司的核心竞争力；在国际汽车领域，公司已进入大众供应链，后续有望进入更多外资品牌，在产品品质过硬的基础上，公司将依靠管理和销售带来的成本优势战胜国际对手。

投资建议：

我们预计公司19-21年归母净利分别为14.50亿元，16.70亿元和19.56亿元，EPS分别为1.21元，1.39元，1.63元，PE分别为15.7X、13.6X和 11.6X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：天然橡胶价格波动、项目投产不达预期。

医药丨周小刚

长春高新(000661)：生长激素快速放量叠加地产收入确认增加，公司一季度业绩增长超预期

长春高新4月18日晚发布2019年一季报，实现销售收入17.75亿元，同比增长72.07%，归母净利润3.65亿元，同比增长73.67%，扣非净利润3.58亿元，同比增长96.93%。公司2019年一季度生长激素快速放量叠加地产收入确认增加，归母净利润增速接近此前业绩预告60%-80%增长的上限，预计公司2019年保持业绩保持40%增长（未考虑收购金赛少数股权），维持“强烈推荐”投资评级。

公司一季度医药企业收入增长44.16%，净利润增长62.15%，金赛药业预计实现了50%左右收入增长和60%以上利润增长，对公司优异业绩有突出贡献。

去年一季度，公司医药业务收入增速和净利润增速分别为40.47%和44.44%，公司今年一季度医药业务收入增速加快，利润增速大幅提升。核心企业金赛药业继续保持高速增长，收入和利润占比也逐渐提高，对公司业绩增长拉动明显。生长激素行业仍有很大潜力可以释放，公司学术推广和售后服务均在业内领先，患者口碑传播正在对公司进一步开拓市场起到积极推动作用。公司产品剂型齐全，产品使用体验好，市场口碑佳，预计公司生长激素今年有望继续实现40%以上收入增长，净利率也有望较去年进一步提升。

今年一季度地产收入确认较多，而去年同期地产业务未进入结算期，对公司业绩增长也有较大贡献。

去年一季度，公司地产业务未进入结算期，也就是去年一季度公司10.32亿收入基本都由医药业务贡献，根据今年一季度医药业务收入增长44.16%，推算医药业务收入约为14.8亿元，也就是公司今年一季度地产业务收入约3亿元，贡献业绩约5000万元。相比于去年一季度地产业务有小幅亏损，对公司业绩增长有明显拉动。

公司此前公告将要发行股份及可转债券购买金赛药业30%股权，将改善治理结构，公司持续成长的前景进一步改善，估值有望提升。

金赛药业总经理金磊博士持有金赛药业24%股权，公司发行股份及可转债券购买金赛药业30%股权，金磊博士获得上市公司股权及可转债后，能够更充分地分享金赛药业经营业绩提升所产生的价值，公司持续成长的前景进一步改善，估值有望提升。

盈利预测：

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.26亿、18.80亿和23.34亿（未考虑收购金赛少数股权），同比分别增长42%、32%和24%，2019-2021年EPS分别为8.38元、11.05元和13.72元。公司当前股价对应19、20、21年PE估值分别为37、28、23倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：重组人生长激素销售推广不及预期；重组人促卵泡素销售放量不及预期；疫苗产品供应不稳定；重组失败造成股价波动。

商贸丨倪华

家家悦(603708)：加强区域扩展及供应链建设，18年归母净利同比增长38.35%

毛利率提升，归母净利增长38.35%。公司2018年实现营收127.3亿元，同比增长12.37%，其中生鲜51.75亿元，同比增长14.44%，胶东地区实现营收104.37亿元，同比增长11.80%。毛利率为21.77%，同比提升0.19pct，实现归母净利润4.3亿元，同比增长38.35%，扣非归母净利润3.82亿元，同比增长26.94%。

18年新开门店85家，19年计划新开100家。截止2018年末，公司的门店数量为732家，其中大卖场105家、综合超市542家、宝宝悦等专业店56家、百货店12家、便利店17家。2018年公司新增门店85家，其中大卖场19家、综合超市40家、宝宝悦等专业店14家、便利店12家，新开门店中有49家位于威海、烟台地区，36家位于青岛、济南等山东其他地区，闭店方面，胶东区域闭店23家，山东其他区域闭店5家。同店增速方面，大卖场/综合超市/便利店/百货店/宝宝悦等专业店分别为2.90%/2.84%/1.10%/-3.16%/0.19%。19年计划新开门店100家。

加强供应链建设以及合伙人制度。截止2018年末，公司投入使用的常温物流中心有威海、烟台、莱芜、青岛四处，总面积约12万平，日均吞吐量22万件，生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、莱芜、宋村（不含PC加工）五处，总面积约4万平，日均吞吐量约1734吨。同时公司也加快烟台临港综合物流园（6.3万平）、莱芜生鲜加工物流中心（3.4万平）的建设，预计这两个项目2019年均可部分投入使用，也启动了改造升级维客物流中心，进一步增强区域一体化的物流体系。2018年公司继续加快合伙人机制的推广，新增西部区域56家门店试点，合伙人机制门店合计共达89家，合伙人门店的销售额增速显著优于传统门店，2019年公司亦将加强合伙人机制在其他区域的推广。

盈利预测及估值：

预计公司2019-2021年的EPS分别为1.09/1.32/1.54元/股，对应的PE分别为24/20/17X，继续给与“强烈推荐”评级。

风险提示：社零增速持续下滑；行业竞争更加剧烈；新区域拓展不及预期；公司物流基础设施建设进度不及预期；新零售、新技术对实体零售的冲击超出预期；自有品牌的拓展不及预期。

轻工丨徐林锋

尚品宅配(300616)：业绩符合预期，一二线地产景气度加持收入增长

事件：

公司发布2018年报，公司实现收入66.45亿元，同比增长24.8%，归母净利润4.77亿元，同比增长25.5%，扣非增长4.79%，EPS2.4元。单看Q4，收入20亿元，同比15.7%，归母净利润1.84亿元，同比5.75%，扣非同比3.62%。

点评：

收入靓丽，业绩略承压，维持逆势扩张。在行业景气下行阶段，公司单四季度维持20%增长。并且2018年公司实现了逆势扩张，加盟店达到2100家，净增加543家，直营店数101家，净增加16家，也受益于开店，加盟店收入增长30%，直营店增长13%。盈利方面，公司由于加盟店比例提升，毛利率维持下降的态势，同比下滑1.43pct到43.68%，但是公司通过期间费用的控制，维持净利率同比持平，为7.18%。

一二线地产景气度回升，尚品值得期待。根据房地产30大中城市的交易数据，截止4月第二周，一线城市商品房一手成交面积同比提升46%，二线城市基本持平，二手房上海同比约40%，北京同比约10%。一线地产交易快速上涨，二线止跌有望回升。尚品的收入结构中，加盟店有35%由一二线城市贡献，直营店的绝大多数来自于一二线城市，在一二线地产回暖背景下，2019年收入值得期待。且尚品是家居行业中净利率较低的公司，主要原因在于直营店占比高，门店销售费用较多在体内，这部分费用偏刚性，故而在收入回升情况下，固定费用摊薄，净利率回升亦可期。

盈利预测与投资建议：

短期来说，我们看好尚品受益于一二线城市地产回暖带来的收入增速回升，长期,我们看好尚品通过供应链管理搭建收入扩张护城河，我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.9/3.64/3.79元，同比增速为21%/25%/4%,维持“强烈推荐”评级。

风险提示：加盟店管理不及预期，地产宏观政策调控风险。

轻工丨徐林锋

中顺洁柔(002511)：Q1超预期，业绩增长提速

事件：

公司发布2019年一季报，报告期内实现营收15.4亿元，同比增长25.78%；归母净利润1.23亿元，同比增长25.18%，扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长33.13%，EPS0.0973元。

点评：

收入及业绩皆超预期，19年业绩改善逐步兑现。公司Q1增速25.78%，环比继续提速，归母净利润与收入增速实现持平，原材料降价优势开始释放，且叠加近几年持续进行的产品结构优化，2019Q1毛利率实现34.01%，同比下滑4.8pct，环比改善30.96%，主要由于原材料价格下行及人民币环比升值。但是公司通过费用管理，实现净利率8%，同比持平，环比改善2pct。洁柔的生产成本中原材料占比较高，木浆价格波动一定情况影响业绩。由于纸浆目前港口库存高企，青岛+常熟达到140万吨，远高于2008年最高库存，且上游浆厂堆积全球库存，我们判断，木浆在未来1-2个季度会出现去库存周期的下跌，对洁柔的盈利能力将会是较大程度的利好。

产品、渠道&产能构建洁柔稳健成长护城河。生活用纸本质是消费品，收入持续亮眼的表现反应公司渠道扩张能力很强。2019Q1新渠道仍然保持快速发展，传统渠道持续稳步发展，电商和商销增速维持50%以上，经销商增速环比提升。并且公司通过产品结构持续优化，高毛利产品占比持续提高，FACE/LOTION/自然木占比达到65%，2017年为41.2%，逐步构建自身发展的护城河。

盈利预测与投资评级：

我们判断浆价2019年由于库存将大概率下跌，对洁柔业绩贡献较大弹性。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.43/0.53/0.65元，对应PE分别为23/19/15倍。公司进入业绩高速成长期，且未来成长空间广阔，维持“强烈推荐”。

风险提示：人民币大幅贬值、渠道拓展不达预期。

轻工丨徐林锋

顾家家居(603816)：内生外延齐发力，软体龙头稳步扩张

事件：

顾家发布2018年报，实现营收91.72亿元，同比增37.61%；归母净利9.89亿元，同比增20.29%；扣非后净利增34.05%。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增34.2%/26.9%/34.9%/52.9%；归母净利同比增42.9%/7.0%/30.6%/0.7%，公司业绩符合预期。

点评：

1. 收入端：内生稳健增长，并表贡献弹性。18年顾家加快并购步伐，预计外延贡献收入10%左右，内生增速则接近25%。

①分品类看，传统品类持续扩张，新品类高速增长。沙发/床具/配套品/餐椅增长39.3%/27.8%/32.1%/20.5%，增速稳健。其中沙发内生增速20%+，预计休闲/布艺沙发稳健，功能沙发增速较高，床具/配套产品仍处于高速扩张区间。信息技术服务/红木家具/定制家具分别同比增长90.8%/40.1%/145.8%。

②分市场看，内销收入增速稳定，外销业务稳步发展。内销/外销收入同比分别增长29.1%/56.7%。内销方面，渠道快速扩张，自主品牌门店净增加956家至4222家，开店和下渗加快，且门店效率提升。外销方面，顾家外销国家战略与大客户战略效果显著，且贸易战期间订单有所增长。当前，公司国内外共6076家门店（包含其他品牌门店1854家），布局日趋国际化。

2. 盈利端：毛利率略有承压，期间费用率优化。

①整体毛利率下降0.9pct至36.4%。分产品看，沙发/配套品/餐椅毛利率下降1.6/0.3/1.4pct至34.9%/26.2%/28.5%，主要系并表低毛利标的拉低盈利，床具毛利率持平于38.2%，原材料TDI均价同比基本持平，定制/红木毛利率上升3.1/0.5pct至30.0%/14.0%，主要因收入高增显现规模效应。分地区看，内销毛利率上升0.5pct至42.9%，外销毛利率下降0.4pct至23.6%，虽贸易战让利压缩利润，但人民币贬值抵消部分负面影响。未来随着TDI等原材料价格基本可控，盈利有望稳定。

②期间费用持续优化。销售费用率下降1.5pct至19.5%，主要系渠道效率提升，精准营销加强，管理费用率上升0.7pct至2.7%，主要因股权激励费用增加，研发费用率上升0.4pct至1.5%，公司发力设计研发，财务费用率下降0.4pct至0.3%，整体期间费用得以控制。

③其他重要财务指标：营业外收入占收入比重下降0.7pct至1.9%，主要系政府补助未随收入扩张而增长；叠加所得税率由17.1%升至23.7%，净利率下降1.5pct至10.8%，但扣非后净利增速高达34.1%。此外，期末存货较期初增32.3%，应收票据及应收账款较期初增118%，主要因并表标的新增应收账款和存货。经营性净现金流同比下降11.9%，但降幅较Q1-3有所收窄。

3. 未来：地产景气有望回暖，公司拓品类+拓渠道维持增长

①当前一二线城市地产销售有向上趋势，而竣工方面，地产商融资环境改善+强制交房约束，将推动19年竣工面积增长。而软体行业竞争格局好，公司作为龙头优势突出，将受益于行业景气回暖。②新品类享受渠道、品牌红利而维持高增，提升客单价，公司发力区域零售中心，完善组织架构，支撑多品类发展。③渠道仍处高速扩张通道，进一步下渗打开空白市场。赋能经销商+线上线下引流+信息化提升渠道效率，同店有望维持增长。此外，定制+软体融合店、全屋B2B、新零售、百货店等模式日益丰富。④越南工厂若投产，可提升公司在贸易战中的议价能力，且公司受益于市场集中度提升，外销订单持续向上。

4. 盈利预测：

预计2019-2021 EPS为2.84/3.42/4.06元，对应PE为19.7/16.3/13.8X。我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的狼性发展，未来成长空间可期，维持强烈推荐评级。

风险提示：地产销售大幅下滑，外延并购不及预期。

非银丨左欣然

中国人寿(601628)：新单、价值与投资共振，人身险逻辑验真

公司发布19Q1业绩预增公告，预计19Q1归母净利润约243-270亿元(YoY+80%~100%)。我们推断，Q1归母净利高增主要由于：

1. 新单大幅增长：2019“开门红”自18年9月底便开始筹划，主力产品“鑫享金生A款”1月初已停售，但年金险增幅高于同业；且保障型产品的销售逐步发力，预计Q1亦将较高增长。

2. 准备金释放带来一定利润增量：经测算，截至19Q1末，十年期国债到期收益率的750天移动平均值为3.38%，较18Q1末的3.30%上移8bps，预计传统险准备金折现率假设上调、保险合同准备金计提减少，将为公司利润带来一定增量。

3. 股债市场齐回温，投资端边际改善：2018年权益市场下行，公司资产减值损失计提标准严格，公允价值变动损失81亿元，同比减少120亿元；可供出售金融资产减值损失82亿元，同比增加55亿元，导致总投资收益率同比-1.9pct至3.3%、（测算）综合投资收益率同比-1.5pct至3.1%，对利润侵蚀严重。19Q1权益市场触底回升，预计公司18年权益类资产浮亏已基本消化；同时，十年期国债到期收益率企稳回升，充分缓解了到期资产再配置压力，预计19Q1总投资收益率将实现较大幅回升。

业务结构调整力度加大，价值提升可期。

1. 银保转型成功，趸交大幅压降，为2019年业务结构奠定良好基础。2018年，公司低价值率的银保趸交保费仅98亿元，同比显著压缩510亿元(也即YoY-84%)，未来将助力价值率提升；个险和期交业务改善明显，个险新单、期交保费占比分别53%、61%，同比+8pct、10pct。

2. 新单高增长，NBVM预计同比提升，助力NBV增幅超新单。公司2019“开门红”坚持“价值突出、多元发展”，在提前锁定利差的前提下，销售定价利率为4.025%“鑫享金生A款”，但该产品NBVM高于2018开门红产品。尽管Q1销售安排有分化，但公司并未忽视高价值率的保障型产品销售，预计19Q1增速达两位数。19Q1新单高增、NBVM提升，预计NBV增幅超新单。公司将于Q2开始聚焦保障型产品的销售，新单增长或优于Q1。同时，Q3、Q4依然以价值为中心，将同时发展保障型和储蓄型产品，2019年新单与NBV增长有望优于同业。

浮亏基本消化，投资端将迎确定性改善。权益市场触底回升，19Q1沪深300增幅近30%；3月社融超预期，企业融资需求释放，助力无风险利率抬升，截至目前，十年期国债到期收益率逾3.39%，较年初提升20bps。因此，我们假设债券收益率4.5%、股票+基金收益率5%，则国寿2019年总投资收益率约5.1%；若权益类资产收益率达10%，则总投资收益率将实现5.6%。

投资建议：

渠道与期限转型初见效，19年产品策略以价值为先，NBV有望实现显著改善，2019年大概率出现业绩反转。产品结构转型正当时，2018年健康险趸交保费占比仍较高，转型尚待时间验真。同时，精算假设较同业更激进（风险贴现率10%，同业为11%）、而实际投资收益率偏低，或存在一定预期差。公司目前股价对应2019-2021年P/EV分别0.9x、0.8x、0.7x。三大战略转型下，公司有望实现业绩反转，维持强烈推荐评级。

风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。。

传媒丨姚蕾

新经典(603096)：18年经典图书销售稳定+部分新作表现突出，对冲东野系列销量下滑压力，期待公司19年新启程

事件：

公司公告18年年报，实现营收9.26亿元（YOY-1.9%）、归母净利2.41亿元（YOY3.65%）、归母扣非净利1.95亿元（YOY-2.44%），净经营性现金流-1721万元（17年为1.22亿元）；每10股派发现金红利6元，共计8118万元。

点评：

1. 18年公司营收和归母扣非净利同比小幅下滑，在少量头部书籍销量下行压力下（东野《解忧》《白夜行》《嫌疑人》3本合计营收同比降40%），公司挖掘更多优质图书潜能（若扣除上述3本影响、文学类图书营收同比增8%），保持业务整体平稳。

2. 18年自有版权销售码洋基本持平（YOY0.35%）、非自有版权销售码洋下滑（YOY-7.76%）。整体销售折扣平稳（约52~54%），定价全面提升（自有版权图书平均提价8.66%、非自有版权图书平均提价25.66%）。除销售图书个体差异外，也适应当前图书零售渠道的电商高折扣销售模式。此外，收入占比较低但毛利率较高的数字图书、图书零售、其他版权业务（游戏/影视等授权）增速亮眼。①自有版权图书策划与发行业务，18年公司新增动销品种中自有版权图书为396种，18年公司自有版权图书策划与发行业务实现营收6.92亿元（YOY-0.31%），毛利率51.75%（-0.92pct），18年电商渠道更为频繁地开展“满减”“赠券”等大力度促销活动。公司已在18年以专业化为原则对发行团队进行了拆分，新经典发行主要负责文学及其他非少儿品类的图书发行，爱心树负责童书发行。同时开设“新经典”和“爱心树”两家自营旗舰店。18年公司文学类图书实现营收4.85亿元（YOY-3.98%、在自有版权里收入占比约70%）、毛利率52.04%，部分头部产品销量出现下滑对主营业务带来一定压力。公司积极应对，有序推出新作（《假面山庄》《悲剧人偶》《黎明之街》等），挖掘系列产品潜力。其他经典产品《活着》《霍乱时期的爱情》《百年孤独》等销售稳定。18年王小波作品销售整体走高，《一只特立独行的猪》《沉默的大多数》增幅超10万册。新书方面表现较好的产品有村上春树《假如真有时光机》，余华《在细雨中呼喊》《兄弟》，著名主持人鲁豫新作《偶遇》等。18年公司少儿类图书实现营收1.47亿元（YOY10.95%、在自有版权里收入占比约21%）、毛利率51.67%，其中经典作品《窗边的小豆豆》《一粒种子的旅行》《鸭子骑车记》《小黑鱼》《编程真好玩》《爱心树》等销量均达10万册以上。②非自有版权图书发行业务，18年公司非自有版权图书发行业务实现营收1.27亿元（YOY-7.43%），主要系《人民的名义》随着同名电视剧带来的拉动效应减弱后，销量同比大幅下滑。随着教育改革对学生提升阅读能力的注重，国内相关经典著作继续升温，公司非自有版权图书中《平凡的世界》《人生》《穆斯林的葬礼》《边城》《四世同堂》《雷雨》等名家名作销量较为突出。

3. 公司依托优质的版权资源(3900种)、极具竞争力的编辑策划团队（203人）和发行团队（161人），专注国内外优秀作品的发掘、策划与发行，打造了一批“畅销+长销”的经典图书。展望未来，公司将聚焦主业，加强自有版权图书优势，继续发力原创及非虚构内容。①公司畅销地位（老书为主）：18年公司大部分长销产品依然延续市场优势，有3种图书进入开卷年度虚构类畅销榜单前10名（《解忧》第2、《平凡的世界》第6、《百年孤独》第9），有12种图书进入当当网年度图书畅销榜单前100名，有7种图书进入京东网年度图书畅销榜单前100名。19年以来受《流浪地球》等电影&话题带动、科幻图书销量大增，公司图书排名略有下降，但在虚构类top30仍保持较高的占有率（19年1-3月《解忧》《活着》《平凡的世界》《百年孤独》等12部经典图书进入零售渠道畅销榜虚构类top30），《窗边的小豆豆》稳居少儿类top5，非虚构类也有2部进入top30。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2019-2021年归母净利分别为2.83/3.24/3.56亿元，对应EPS分别为2.09/2.39/2.63元，对应当前PE分别为30/26/24X，维持“推荐”评级。

风险提示：老书生命周期不能持续、新书销售不理想、少儿及非虚构类图书业务不及预期、图书行业政策变化、纸张/版税/人工/仓储物流等成本上涨、核心编辑及发行人才流失、读者阅读偏好改变、宏观经济下滑风险、市场风格切换等。

军工丨段小虎

中国动力(600482)：18年业绩稳健增长，看好舰船动力龙头长期发展

事件：

公司公告了2018年年报，2018年实现营业收入296.62亿元，同比增长7.81%，实现归母净利润13.48亿元，同比增长15.33%，对应每股收益（摊薄）0.79元，公司2018年拟不进行上述结余利润的分配工作，结余部分滚存入下一年度统一进行分配。

点评：

营业收入同比小幅增长，归母净利润实现稳定增长。

（1）报告期内公司营业收入为296.62亿元，同比小幅上涨7.81%，主要系化学动力产品收入同比增加34.32%所致，海工平台及船用机械、柴油动力、热气机动力、全电动力、海洋核动力、燃气蒸汽动力等业务分别同比增（正值 ）减（负值）：-18.93%、-0.26%、-0.43%、-6.18%、-27.84%、5.88%。

（2）公司归母净利润实现稳定增长15.33%，快于营业收入增长，主要受以下因素推动：①报告期内，公司财务费用中利息收入较上期大幅增加约1.48亿元，同时由于汇率因素，本期汇兑损益为收益，而上期为汇兑损失，同比增加约0.97亿元；②本期计提的资产减值损失较上期大幅减少约3.01亿元，主要原因是本期转回部分坏账准备；3本期处置长期股权投资、可供出售金融资产产生的投资收益较上期增加约1.12亿元。

（3）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润本期较上期减少10.45%的主要原因是本期同一控制下企业陕柴重工和河柴重工合并期初至合并日实现的净利润较大。

（4）经营活动产生的现金流量净额本期较上期较少196.59%的主要原因是本期收入增加，但销售回款滞后，同时本期因扩大业务支付的采购原材料、支付劳务的现金较上期大幅增加。

海军舰船列装加速，各类动力推进军品业务稳定增长。公司主要承担我国海军舰船动力系统研制和生产任务。根据中国军事战略白皮书，我国海军战略将逐渐向近海防御与远海护卫型结合转变，无论在数量层面和技术层面都对我国军用舰船发展提出了更高的要求。2019年我国国防预算同比增速7.5%，达到11899亿，增速未来有望持续稳定增长。若按海军军费占总国防费用的1/3、装备费用占军费的1/3计算，假设造船费用占比50%，舰船动力系统作为核心部分约占船舶造价的20%，则当前我国仅军用舰船动力市场总规模有望达到400亿元。军费投入在结构上向海空装备倾斜将间接带动舰船动力市场的稳定增长，公司的军品业务有望充分受益。

深入推进低速柴油机动力及化学动力产业板块整合，效果初显。（1）低速柴油机动力方面，通过内部资源整合，中国船柴搭建起低速柴油机业务“一总部三基地”的管理框架，将主要管理职能进行统一，在制造成本、生产规模、服务体系等方面均形成规模效应，市场影响力及竞争力得到有效提升。（2）化学动力方面，公司以风帆公司为牵头单位整合长海电推和火炬能源的化学动力业务，依托风帆公司的品牌及营销网络优势，实现专业化、规模化运营。（3）中高速柴油机动力方面，公司正在积极策划齐耀重工、河柴重工、陕柴重工等子公司中高速柴油机动力业务整合。可有效解决公司中高速柴油机业务的同质化竞争、整体性不强等问题。（4）动力系统集成方面，重齿公司成为公司控股子公司，在中高速柴油机动力整合完成后，公司将尽快启动动力—传动领域的整合工作，持续推进船用动力-传动系统的协同发展。

盈利预测与评级：

考虑到公司舰船动力业务的市场垄断地位，并大力投入各类新型动力系统的研发。现有产品增长稳健，看好新研产品市场前景，我们对公司2019/20/21年EPS的预测分别为1.02/1.16/1.30元，对应2019/20/21年PE为27/24/21倍，给予公司“推荐”评级。

风险提示：海军装备建设不达预期；民品市场开拓不达预期。

食品饮料丨薛玉虎

恒顺醋业(600305)：调味品经营稳健，机制待优化

事件：

18年报，营收16.9亿元（+9.87%），归母净利润3.05亿元（+8.44%），扣非后净利2.19亿元（+21.06%），EPS0.39元。

观点：

1. 聚焦调味品主业，增长平稳：自14年新任管理层上台以来，公司坚定推进主业聚焦战略，百货等非主营业务加速剥离，18年公司调味品业务收入15.3亿元，同比增10.4%，营收占比和毛利占比均在80%以上。其中，食醋类收入增长12.5%至11.6亿元，销量和吨价分别增长8.8%/3.4%，具体包括白醋增长13.3%至1.6亿元，黑醋增长9.6%至9.2亿元，而且高端食醋增长15.1%至2.4亿元，占比20.8%。料酒方面，18年增长26.8%至1.9亿元，销量增长33.4%至4.3万吨，吨价下降4.9%，主要源于当前料酒市场十分分散，各企业跑马圈地，市占率提升成为首要目标。

2. 调味品盈利提升明显，食醋业务引领行业升级：18年公司非经常性损益8526万元，以投资性房地产，政府补助为主。剔除此项，去年公司扣非后净利润率提升1.2pct至13%，一方面，整体毛利率提升1.6pct至42.2%，主要得益于食醋吨价提升带其毛利率提升2pct，而料酒毛利率下降6.3cpt抵消部分正向影响。另一方面，公司费用精简，销售费用率下降0.26pct，其中促销费下降22%；管理费用下降17%，但研发费用增长257%，基数小，波动大，两者合计占营收比重下降0.18pct。此外，公司报表整体所得率提升2.1pct至17.9%，对盈利提升有所冲减，主要是因为公司去年非应税收入抵减额减少所致。

3. 19年继续稳健前行，国改待突破：根据公司年报规划，19年公司调味品业务营收计划增长12%至17.1亿元，扣非后净利润增长15%至2.5亿元。这是公司首次公开披露考核目标以调味品为主，主业聚焦。同时，今年初公司对2.4亿左右食醋、料酒提价6-15%左右水平，预计可以贡献收入弹性2pct左右。我们认为这主要为了拉平不同市场部分食醋价格差异，以及料酒价格回归等。此外，近期格力电器公开转让股权，上海医药股权激励方案出台等等，预计今年国改将是重要主题。恒顺未来如若推进机制优化，可实现收入规模和盈利的更快提升。

4. 盈利预测与估值：

预计公司19-21年EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为32/27/24倍，考虑公司增长稳健，机制优化空间大，给予“推荐”评级。

风险提示：1）行业竞争加剧，销售受冲击，盈利下降；2）原材料成本上涨；3）食品安全问题。

食品饮料丨薛玉虎

元祖股份(603886)：业绩符合预期，分红比例提升

事件：

18年报，营收19.6亿元（+10.2%），净利润2.42亿元（+18.7%），扣非后净利润2.13亿元（+16.8%），EPS1.01元。公司拟每10股派6.6元。

观点：

1. 业绩符合预期，销售季节性波动属正常：公司Q4单季营收下降13%至3.3亿元，净利润亏损559万元，主要是因为17/18年中秋时间点错位，而公司收入季节性明显所致，而且卡券收入确认节奏不同对季度业绩影响较大，全年业绩在此前预告范围内。去年分产品来看，蛋糕、月饼礼盒、中西糕点、水果分别增长12.7%、12.45%、4.03%、8.14%至6.19、6.95、4.95、0.74亿元，对应销售量（份数，盒、条等单位）分别增长14.2%、-24.4%、6.4%、-5%。其中，月饼礼盒与中西糕点销量分别增加2.2%、16.6%至1667.9、4953.8吨，与销售量不同，我们判断可能是与产品包装或规格变化有关。同时，公司门店数量净增长40家至631家，预计仍主要集中在江苏，上海，四川等地。此外，公司预收款增加21.7%至6.09亿元，以卡券为主，收入有待陆续确认。

2. 管理优化，资产减值减少，税费抵减助推盈利提升，今年提价预期强：18年公司净利润率提升0.89pct至12.3%，整体毛利率下降1.52pct，这主要是因为去年收入贡献较多的蛋糕和月饼礼盒成本上涨明显，两者毛利率分别下降2.12pct、3.85pct，中西糕点毛利率下降0.98pct。我们判断今年公司产品提价概率较大，特别是蛋糕类产品。同时，销售费用率增长11.5%，主要是广告宣传费增幅较大；研发费用增长18%，管理费用中人工成本、其他费用等下降，带动期间费用率微降0.31pct。此外，公司资产减值下降45%至1769万元，递延所得税费用由正转负，带动所得税率下降5.2pct至17.9%，对盈利提升贡献大。

3. 品类丰富有望减少收入季节性波动，今年成长有望提速：公司收入分布季节性非常明显，二三季度分别占营收的22.7%、46.7%，受中秋、端午等节假日影响较大。实际上，公司今年首次在春节推出6-7款年礼新品，可刺激春节销售，预计今年一季度报表会有所改观。同时，当前三四线城市房租价格不高，公司凭借资金，资源优势加大优质门店布局，预计今年门店扩张会更快。此外，公司分红比例由17年的54.25%提升至65.55%，按照当前股价计算股息率大概在3%左右。

4. 盈利预测与估值：

预计公司19-21年EPS分别为1.21/1.50/1.82元，对应估值分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）食品安全问题；2）开店销售情况不达预期；3）同业竞争愈发激烈；4）卡券提领礼盒季节性波动。

医药丨周小刚

通化东宝(600867)：二代胰岛素终端销售逐步恢复，三代胰岛素获批在即

公司发布2018年年报：2018年公司实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；实现归母净利润8.39亿元，同比增长0.25%；实现归母扣非净利润8.14亿元，同比减少2.46%。

受到三季度&四季度去库存影响，二代胰岛素增速放缓

2018年公司二代胰岛素实现收入19.41亿元，同比增长1.01%，这主要是为了消化渠道库存，释放销售端压力，公司从三季度开始采取一次性销售调整，渠道库存量由2个月调整为1个月。从而导致胰岛素下半年收入下滑。目前终端库存已经清理完毕，我们看好2019年销售端增速回暖。此外，2018年下半年云南、吉林和京津冀等地重新招标执行全国最低价，这在一定程度上对收入端产生影响。

后续研发管线稳步推进，甘精胰岛素获批在即

公司始终立足自主创新，以二代胰岛素为核心不断优化产品结构，先后布局1）胰岛素类似物：甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素和赖脯胰岛素四大类三代胰岛素；2）四代胰岛素：BCLispro和BCCombo；3）GLP-1激动剂：利拉鲁肽和度拉鲁肽；4）DPP-4抑制剂：曲格列汀和西格列汀。5）SGLT-2抑制剂：恩格列净。目前，公司甘精胰岛素已经收到CED现场检查的通知函，我们预计2019Q3获批；门冬胰岛素申报生产，预计2020年获批上市。

盈利预测：

我们预计公司2019-2021归母净利润分别为9.68亿元、11.21亿元、13.62亿元，同比分别增长15.45%、15.77%、21.55%；公司2019-2021年EPS分别为0.48元、0.55元、0.67元，维持“推荐”投资评级。

风险提示：二代胰岛素销售不达预期；甘精胰岛素上市不达预期；四代胰岛素研发不达预期；管理层变动风险。

医药丨周小刚

康龙化成(300759)：业务高速增长，看好未来CMC产能释放

公司发布2018年年报：2018年公司实现营业收入29.08亿元，同比增长26.76%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长46.94%；实现归母扣非净利润3.26亿元，同比增加48.88%。总体而言，公司收入和净利润都保持快速增长。

生物科学和临床服务提供中短期业绩弹性

分业务而言，实验室服务、CMC和临床研究服务分别实现收入18.96亿元、6.46亿元和3.48亿元，同比增长27.24%、14.73%和54.33%。其中实验室服务包括实验室化学、生物科学和安全性评价三部分业务，我们预计生物科学业务2018年收入超过5亿元，同比增长大约50%，毛利率50%以上。预计未来2-3年生物科学和临床服务仍将提供业绩弹性。

药物发现与药物开发协同发展，协同效应显著

得益于公司在实验室化学积累深厚的客户资源，公司实现了上游业务向下游业务的顺利延伸。药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应，77%的CMC收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应，药物安全性评价实验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。

CMC产能逐步释放，提升空间巨大

公司CMC业务处于早期发展阶段，目前涵盖临床I期和II期药物开发，尚不涉及上市后药物开发服务。2018年CMC实现营收6.46亿元，同比增长14.74%，毛利率21.78%，显著低于行业40%水平，主要是因为康龙天津产能利用率仅为53%，产能利用率低。2018年公司CMC员工数量为1276人，相比2017年增加223人，伴随着新建的天津二期生产车间的产能的逐步释放，CMC服务的盈利能力有望逐步提高。

受新业务拓展和汇兑影响，费用波动明显

2018年公司销售费用0.55亿元，同比增长15.89%；管理费用3.91亿元，同比增长20.17%，主要系公司经营规模扩大，管理人员增加，房租、折旧摊销导致；财务费用0.43亿元，同比减少55.44%，主要是2018年汇兑收益3千万元导致。此外，公司预收款和预付款都波动较大，分别同比增加75.01%和48.17%，主要是由于公司2018年新签订单大幅增加和执行订单所需原材料采购增多导致。

盈利预测：

我们预计公司2019-2021年收入分别为37.70亿元、48.30亿元、61.00亿元，同比分别增长29.64%、28.12%、26.29%；归母净利润分别为4.76亿元、6.73亿元、8.91亿元，同比分别增长40.28%、41.42%、32.42%；公司2019-2021年PE分别为52X、37X、28X，维持“推荐”评级。

风险提示：竞争加剧风险，人才流失风险，汇兑风险，人力成本上升风险。

电新丨申建国

星源材质(300568)：常州湿法逐步投产，产能得到有效消化

事件：

19日晚，公司公告与国内圆柱三元巨头企业比克电池签订19年供应1.2亿平隔膜的合同。

大客户供货逐步锁定，常州工厂产能得有效消化

公司常州工厂开始逐步投产，今年将实现2.5亿平湿法隔膜产能，此次公司与比克签订1.2亿平隔膜供应合同，有助于公司新投产能有效消化。此前公司已与村田、孚能、国轩等大客户均签署采购合同，隔膜出货逐步迎来爆发期。

海外客户不断突破

公司17年海外出口占比为37%，18年提升到44%，随着常州湿法隔膜基地的顺利投产，极大的推进了公司海外客户的扩展进度，预计21年公司海外出口将达到70%左右。

二季度之后将环比向上

从盈利增速上来看，一季度是今年最低的一个季度，原因是18年一季度有部分库存出售，销量、利润的基数都非常高，而今年一季度虽然合肥基地有起色，但常州基地还在进行样品的客户认证工作没有出货。但是，从二季度开始，隔膜的降价将告一段落，常州基地将开始出货，同期基数也将减小，增速将环比改善。

业绩预测：

预测2019-2021年EPS分别为1.35、2.04、2.60元，对应PE分别为23、15、12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：隔膜售价大幅下滑；合肥和常州项目的调试进度缓慢；龙头地位被新进入者所取代。

电新丨申建国

星源材质(300568)：盈利处于低点，二季度将环比改善

事件：

公司公告2019年一季度报告，报告期内实现收入1.61亿元，同比下降5.7%，归母净利润0.76亿元，同比下降14.8%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比下降20.0%。

一季度出货量增长25%，合肥星源湿法已经满产

公司一季度实现收入1.61亿元，出货量约0.75亿平米，同比增长超过25%，但由于隔膜价格下滑较多（从2.8元每平米下降到2.1元每平米），因此收入仍然是同比下降的。

虽然均价只有2.1元，但公司一季度毛利率仍保持在50%左右，证明公司成本下降非常迅速。从结构上来看，一季度湿法隔膜出货量约0.3亿平米，年化约1.2亿平米，证明公司深圳湿法的0.3亿平米和合肥的0.8亿平米均已经满产，公司湿法实力不需要再质疑。

二季度之后将环比向上

从盈利增速上来看，一季度是今年最低的一个季度，原因是18年一季度有部分库存出售，销量、利润的基数都非常高，而今年一季度虽然合肥基地有起色，但常州基地还在进行样品的客户认证工作没有出货。但是，从二季度开始，隔膜的降价将告一段落，常州基地将开始出货，同期基数也将减小，增速将环比改善。

客户开拓进展顺利，海外占比不断提升

公司海外收入占比不断提升，17年为37%，18年已经升到了44%，提高了七个百分点之多，预计2021年将升至70%。此外，公司的扩产也在加速，常州基地的湿法和干法产线投产释放产能后将解决公司以往由于产能不足而客户开拓受阻的问题。

盈利预测：

预测2019-2020年EPS分别为1.35、2.04元，对应PE分别为23和15倍，维持“推荐”评级。

风险提示：隔膜售价大幅下滑；合肥和常州项目的调试进度缓慢；龙头地位被新进入者所取代。

电新丨申建国

欣旺达(300207)：业绩增长符合预期，静待动力业务高增

公司发布2018年年报，实现营业收入203.38亿元，同比增长44.81%；实现归母公司净利润7.01亿元，同比增长28.99%；实现扣除非经常性损益净利润6.15亿元，同比增长49.79%，业绩基本符合预期。

短期消费业务支撑业绩平稳增长

公司手机数码类产品18年实现营业收入128.64亿元，同比增长23.77%，在行业整体下滑局面下，公司紧贴客户需求，扩大市场份额，为业绩增长带来保障。此外，随着单机价值量、电芯自供率的提升，公司手机数码产品毛利率提升至15.35%，同比增长2.10%。依托在智能手机领域影响力逐步突出，及客户粘性的增加，公司笔记本、智能硬件业务分别实现营业收入20.60、30.62亿元，增速分别高达89.75%、307.63%。

动力产品获优质客户认可，后续为公司贡献业绩爆发点

公司动力电池研发多年，当前已经获得雷诺电动车系统定点通知书，大客户吉利亦开始小批量供应，随着产能逐步释放，动力业务有望逐步贡献业绩。公司动力产品逐步获得国内外知名客户认可，体现了产品的强竞争力，后续静待动力业绩爆发。

费用控制得当

公司研发投入持续加大，19年研发人员占比提升至25.52%（17年19.61%），研发费用占比提升至5.21%（17年4.61%）。公司2018年公司经营活动产生的现金流量净额为11.01亿元，同比大增831.88%，主要由于销售增长收到的货款增加所致。

业绩预测：

我们预计2019-2021年实现净利10.85、16.62、25.13亿元，对于PE为21、13、9X；

风险提示：行业发展不及预期，公司大客户交付不及预期。

电新丨申建国

通威股份(600438)：电池片高歌猛进，硅料底部回升

事件：

公司公告18年年报，报告期内实现收入275.3亿元，同比增长5.5%，归母净利润20.2亿元，同比增长0.5%，扣非后19.1亿元，同比下降2.7%。同时公布19年一季报，报告期内实现收入61.7亿元，同比增长18.1%，归母净利润4.9亿元，同比增长53.4%，扣非后4.7亿元，同比增长54.4%。

18年公司以量补价，成功维持了利润的稳定

由于众所周知的国家能源局“531”新政，2018年下半年光伏全产业链价格和盈利能力均暴跌，尤其是第三季度，全产业链已经基本没有盈利的环节。公司依靠饲料板块、化工板块以及四季度在国内领跑者计划带动之下的单晶高效Perc电池片的较高盈利能力，成功维持了业绩的稳定，相比17年没有下降。整个18年，公司多晶硅出货1.92万吨，同比增长20%，电池片出货6.4GW，同比增长61%，在行业整体下滑的背景下实现了市场份额的提升。

一季度依靠电池片的优异表现，整体利润增速超过50%

一季度硅料出货约9000吨，但价格下降较多，因此利润只有0.5亿元左右；合肥和成都新厂投产后，电池片出货大幅增加至2.4GW，3月单月出货超1GW，且高效电池比重大幅提升到70%以上，电池片业务一季度贡献近4亿元利润，净利率超过15%。

二季度硅料价格见底，即将回升；电池片高盈利能力可保持

进入4月以来，硅料价格延续下滑，主要是协鑫、通威、新特等几家大厂的新产能释放所致，且行业需求也处于底部区间，供需矛盾较严重。预计下半年行业需求将回升，硅料新产能的投放也告一段落，供需格局好转、价格也将迎来回升。单晶Perc电池片二季度仍有超级领跑者需求支撑，高溢价预计可保持。

盈利预测：

公司作为硅料和电池片双重龙头，持续扩张产能提高市场份额，话语权不断增强，已成为极具竞争力的光伏寡头企业。预计2019-2020年EPS分别为0.78、0.99元，对应PE分别为18和14倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：硅料价格下跌过快；单晶perc电池片价格下跌过快；扩产项目进度低于预期。

商贸丨倪华

珀莱雅(603605)2019Q1点评：收入维持28%较高增速，费用率稳中有降

珀莱雅发布2019年一季报：公司2019Q1实现收入6.42亿元，同比增长27.6%；实现归属净利润0.91亿元，同比增长30.4%。

分产品品类看，收入占比最大的（90%）护肤类收入增长26.8%，其中销量增长58%，平均售价减少19.7%，主要是面膜等售价较低的产品销售占比提升所致；洁肤类收入增长10.8%，美容类收入增长295.7%。

毛利率同比提升0.73pct至63.8%，我们估计是来源于高毛利的产品和高毛利率的线上渠道的占比提升。

费用率整体稳定可控。公司销售费率同比下降0.51pct至35.6%，管理费率同比提升0.30pct至6.9%，研发费率同比提升0.08pct至2.1%，财务费率同比降低0.81pct至-0.6%，费用率整体降低0.93pct。归属净利率同比提升0.30pct至14.2%。

存货周转天数同比增加3天至93.6天，仍然维持较低水平。经营活动现金流为-0.41亿元，去年同期为1.46亿元，主要是由于采购款、费用等增加与支付的税费、工资增加所致。

投资评级与估值：

我们看好公司线上渠道的精细化运营能力及新品孵化能力，预计线上渠道仍能维持快速增长；线下方面，公司持续对商超和CS渠道进行门店优化，优资莱的单品牌店也在持续扩张，我们预计线下渠道同样能实现稳步增长。与韩国、日本品牌的合作也将打开新的增长空间。我们预计公司2019~2021年实现收入30.5/37.8/45.8亿元，净利润3.8/4.9/6.1亿元，对应PE估值34/26/21倍，维持“推荐”评级。

风险提示：公司线上渠道收入增速放缓，新品孵化效果不达预期，单品牌店盈利能力不达预期。

汽车丨于特

星宇股份(601799)：收入利润增长超预期，长期成长性显著

事件：

公司公布2019年一季报，营业收入14.24亿元，同比增长21.21%；归母净利润1.7亿元，同比增长30.15%；归母扣非净利润1.54亿元，同比增长32.77%。

点评：

1. 收入增长超预期，产品竞争力强。公司一季度收入增长21.21%，公司去年四季度收入增长随着行业下滑略微放缓，但是今年一季度收入的高增长，直接证明了公司产品力强大，客户和订单的稳定性。

2. 毛利率继续改善提升，一季度毛利率23.28%，比去年同期提升2.18个百分点。毛利率的持续改善表现出公司较强的管理能力和高毛利的LED车灯产品占比的不断提升，长期看有持续改善的能力。

3. 员工薪酬提升，反应公司生产经营的提升力。强劲的新项目承接力，为未来增长提供保障。2018年公司承接车灯新项目73个，批产车灯项目102个，优质的新项目和批产项目为公司发展提供了强有力的保障。

盈利预测：

我们预计公司归母净利润2019年、2020年分别为7.86亿、9.8亿，对应估值为23.6X、19X。

风险提示：整车行业增长不及预期，车灯LED化进程不及预期。

电新丨申建国

京能电力(600578)：京能集团旗下成长型煤电资产平台

事件：

中青旅发布2018年年报，全年实现营收122.65亿元，同比增长11.30%；归母净利润5.97亿元，同比增长4.50%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长14.40%；EPS为0.83元/股。非经常损益项目主要为政府补助收益较去年减少0.66亿元。

分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为22.82%/12.50%/13.95%/0.84%，2018年10月起，乌镇/古北水镇门票价格分别由200元/150元下调至190元/140元，叠加客流量下滑，影响了四季度营业收入。归母净利润同比增速分别为14.02%/17.63%/-8.19%/-27.91%，主要受政府补助和营业外收支等影响。

公司拟每股派发0.14元(含税)现金股利分红，合计1.01亿元。

点评：

1. 18年表现符合预期

①收入端：公司各业务板块表现稳健，整体毛利率为25.30％，同比略下降0.15pct，主要由于毛利率水平较低的旅游产品服务和整合营销服务业务占比提升。旅游产品服务、整合营销服务、酒店业务、景区经营分别实现营业收入39.09亿元、25.62亿元、4.92亿元、16.86亿元，分别同比增长3.52%、24.25%、13.84%、5.63%，毛利率分别变化-0.43pct/+2.81pct/+0.7pct/-1.73pct至7.48%/19.94%/81.34%/80.61%。

②费用端：公司有效控制费用水平，期间费用率同比减少0.71pct至16.76%，销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.55pct/-0.33pct/+0.02pct/+0.15pct至10.41%/5.45%/0.05%/0.85%。其中，公司短期借款增加23.60%至22.55亿元，使得贷款利息增加。

③盈利端：公司盈利能力略有下滑，净利率同比下降0.36pct至10.15%；全年实现利润总额12.46亿元，同比增长7.52%；其中，旅游产品服务、整合营销业务、酒店业务、景区经营及房地产销售分别实现利润总额3.91亿元、1.14亿元、0.45亿元、9.88亿元。

2. 景区深挖游客消费潜力、提供高附加值服务，驱动营收增长

受经济景气度、全国气候及旅游市场环境变化等因素的影响，2018年两大景区接待客流量有所下滑，乌镇全年累计接待游客915.03万人次，同比下降9.71%，其中，东栅接待游客400.99万人次，同比下降14.48%，西栅接待游客514.04万人次，同比下降5.61%；古北水镇全年接待游客256.49万人次，同比下降6.85%。公司为应对客流量下滑和景区降价对收入的影响，在乌镇加大了对会议展览等高附加值服务的投入，全力开拓商务会议市场，拓展文化衍生服务和产品；在古北水镇深挖顾客的消费能力，增加景区消费场景。2018年，乌镇实现营收19.05亿元，同比增长15.74%；实现归母净利润7.34亿元，同比增长5.98%。

古北水镇实现营业收入9.98亿元，同比增长1.98%；实现归母净利润3.08亿元，同比大幅增长169.84%，主要系参股房地产公司投资收益的增加。

3. 会议运营领域保持市场领先地位，各项业务稳健发展

整合营销业务主要由子公司中青博联开展，成功服务2018世界智能制造大会、2018世界机器人大会等大型活动，实现营业收入25.80亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长33.51%。此外，2018年9月，公司成功中标北京世园会票务销售项目；中青旅山水酒店通过多渠道、多品牌加大加盟委托管理力度，分店数量增加至108家。

4. 设立光大消费金融公司，受让古北水镇5%股权

①2018年1月，公司控股股东中国青旅集团100%国有产权划转至光大集团。2018年12月，公司拟与光大银行、王道商行共同发起设立消费金融公司，注册资本10亿元，公司出资2亿元，持有20%股权。

②2018年11月，京能集团拟公开转让古北水镇10%股权，中青旅拟与嘉伟世杰联合购买。2019年2月中青旅、嘉伟士杰与京能集团签署了产权交易合同，中青旅受让5.16%股权，所需转让价款为4.39亿元，扣除已支付保证金部分，仍应支付3.10亿元。中青旅加大对古北水镇持股比例，有利于深度挖掘游客消费潜力，推动景区业务发展。

③此外，2018年4月，公司注销浙江中青旅绿城投资置业51%股权，减少股权投资1.02亿元，此后不再纳入合并范围。

5. 盈利预测：

预计公司2019-2021年EPS分别为0.98/1.18/1.34元，对应PE分别为17.4/14.6/12.8倍。我们看好“乌镇+古北+濮院（预计2020年开业）”特色小镇的联动发展和多业务协同运营，给予“推荐”评级。

风险提示：旅游市场不景气；极端天气的影响；项目推进不及预期。

中小盘丨李疆

中宠股份(002891)：一季度收入增长超预期，国内市场将迎来加速扩张

事件：

公司公布2018年财报及2019年一季报。2018年，公司实现营业总收入14.12亿元，同比增长39.09%，归母净利润5644.5万元，同比减少23.39%。2019Q1，营业总收入3.81亿元，同比增长37.45%，归母净利润684.4万元，同比下降45.75%。

点评：

2018海外收入增长超预期，国内市场布局显成效。2018年，公司国内/海外市场收入分别为2.5/11.6亿元，同比增长70%/35%，国内销售收入占比较去年提升3.19pcts达18%；零食/罐头/干粮分别实现收入11.6/1.9/0.5亿元，同比增长38%/34%/113%。2018年公司整体毛利率23.30%，较去年小幅下降1.53pcts，主要受占比较高的零食的原材料价格上涨、毛利率下降影响，以出口为主的零食毛利率较去年下降3.12pcts为20.78%。以自主品牌内销为主的罐头/干粮产品毛利率分别为30.48%/48.98%，较2017年显著提升4.05/5.05pcts。费用方面，公司积极拓展国内市场，2018年销售费用同比增长107%达1.40亿元；研发费用达0.4亿元，同比增长13.5倍，研发人员增长132%达158人，公司注重研发创新，未来高研发投入有望常态化。

2019一季度收入持续高增长，原材料价格上涨业绩承压。2019Q1在海外订单需求高增长带动下，公司收入增速超预期。同期业绩下滑主要受鸡肉价格持续上涨影响，整体毛利率较2018年进一步下降2.62pcts；此外公司国内市场品牌推广及研发投入持续增加，短期业绩承压、长期利好在国内市场的发展。

完善国内市场布局，收入规模有望加速扩张。继天猫、苏宁后，公司近期宣布与京东达成战略合作，进一步完善线上渠道布局，未来有望出现超预期收入增长。从产品看，干粮、罐头等新品将继续保持高速增长，研发投入加大有望丰富品类、促进新品持续推出。品牌方面，公司持续加大品牌推广力度、升级品牌形象、丰富品牌矩阵，长期有利于提升毛利率、扩大收入规模。

投资评级与估值：

考虑原材料价格上涨小幅下调盈利预测，预计19/20年净利润0.73/0.99亿元，对应EPS分别为0.73/0.99。维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨，汇率波动，国内外市场竞争激烈。

传媒丨杨仁文

皖新传媒(601801)18年报点评：主业经营稳健，教育服务业务稳步向好，多元化发行体系持续完善

事件：

1. 公司公告18年业绩，实现营收98.32亿元（YoY+12.89%），归母净利润10.87亿元（YoY-2.67%），归母扣非净利润5.7亿元（YoY-2.73%）；经营活动产生的现金流量净额5.89亿元（YoY+316.49%）。销售毛利率18.05%（YoY-0.27pct），销售净利率11.25%（YoY-0.53pct）。

2. 分业务情况：18年公司一般图书销售收入29.06亿元（YoY+1.19%），毛利率36.56%（YoY+3.59pct）；教材销售收入14.02亿元（YoY+0.28%），毛利率22.43%（YoY-1.65pct）；供应链及物流服务业务收入15.81亿元（YoY+156.74%），毛利率2.67%（YoY-1.08pct）；教育装备及多媒体业务收入12.51亿元（YoY+9.82%），毛利率7.91%（YoY+2.84pct）；文化用品及其他收入10.47亿元（YoY+6.94%），毛利率6.83%（YoY-0.05pct）；商品贸易收入9.75亿元（YoY-14.92%），毛利率1.88%（YoY+1.4pct）；其他业务收入6.69亿元（YoY+19.78%），毛利率24.9%（YoY-3.45pct）。

点评：

1. 公司总体经营稳健，商品贸易业务收缩，主营结构优化；收入端保持两位数增长；利润端微幅下滑，主要受18年资产减值损失增加所致，其中自有资金投资理财产品出现逾期，计提减值0.56亿元。18年公司收入端保持两位数增长（YoY+12.89%）；其中一般图书及教材销售稳定发展，合计收入43.08亿元（YoY+0.89%），占总收入43.82%；教育装备、文化用品等教育服务业务保持增长，收入22.98亿元（YoY+8.49%），占总收入23.38%；供应链及物流业务表现出高增长（YoY+156.74%）；商品贸易业务收缩，占总收入9.92%（YoY-3.24pct），主营结构优化，主业发展整体向好。公司利润端微幅下滑，主要受18年资产减值损失同比增加0.97亿元影响所致，其中自有资金投资理财产品出现逾期计提减值0.56亿元，大众文化书局计提商誉减值0.13亿元，以及计提长期股权投资减值0.24亿元。

2. 公司持续深化教育服务业务，教材销售稳定发展，教育装备、文化用品销售等多元教育服务业务保持增长，省外竞争力提升，数字化教育产品取得较大进展。公司具有安徽省唯一的教材发行资质，承担安徽省义务教育阶段的教材发行，同时通过相对完善的教育服务网络及教育服务专员体系为省内中小学校及师生提供教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务；且积极拓展大中专等高校及省外的教育服务业务，多元化教育服务体系。围绕教育服务延伸拓展业务领域，在阜阳、淮北、蚌埠、滁州多地开展高中及学前办学项目，淮北、宿州、铜陵等市公司成功开拓校服、校园餐饮等新型教育综合服务业务领域。另外，公司教育服务业务跨区域竞争能力持续提升，客户覆盖山东、江苏、江西、福建等十多个省市。18年教育装备及多媒体业务收入同比增长9.82%，教育服务相关业务合计收入37亿元，同比增长5.2%。

3. 公司持续完善发行网络，网点数持续增加，多元化深入发行体系建设，发行渠道升级与创新共举；同时建设现代物流体系，积极拓展上下游供应链物流业务。公司构建了覆盖安徽全省城乡、辐射周边完整的出版物分销及服务体系，在安徽、江苏、上海、北京等地拥有617家发行网点，建设“新华书店”、“阅+共享书店”、“前言后记”、“阅生活”、“读书会”等多元发行网络；同时持续推进“渠道终端一体化”和服务标准化建设，教育服务专员队伍长期贴身服务学校师生家长。公司共享书店开创低成本的品牌输出模式。

4. 公司费用有效管控，销售费用率及管理费用率持续下降；经营性现金流净额增长显著，账上资金充足。公司近年三费费率持续下降，18年三费费率10.46%（YoY-0.26pct），销售费用率7.01%（YoY-0.25pct），管理费用率4.8%（YoY-0.35pct）。18年经营性现金流净额5.89亿元，同比增长316.49%；截至18年底，公司账上货币资金59.74亿元。

5. 盈利预测：

我们预计公司19-21年归母净利分别为8.76/9.30/9.79亿元（公司为期三年REITS项目于18年完成，16-18年非流动资产处置收益分别为3.92/4.18/4.39亿元，扣非净利不受影响，预计19年不再开展，不影响主营业务稳定发展），对应EPS分别为0.44/0.47/0.49元，对应PE分别为18/17/16X。

风险提示：政策风险，政策性引导学生减负，教材教辅业务发展受限。技术变革风险，数字化及教育信息化发展，传统图书业务格局变化。出生率下降，新生人口下滑，人口总量下降，致使整体图书需求量下降，图书行业下行风险。

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