【晨会聚焦】供需强“韧性”持续支撑周期品高盈利

来源：中泰证券研究所

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【食品饮料-口 子 窖(603589)】范劲松、龚小乐：年报点评：利润增速超预期，结构换档加速升级-20190418

【食品饮料-元祖股份(603886)】范劲松：业绩稳健略超预期，门店扩张+提价驱动新一轮成长-20190418

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【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：苏南地区发债城投对外担保现状如何？--中泰证券固定收益专题研究报告20190418

【钢铁】笃慧、赖福洋：高需求更胜强供给-20190418

【建材-天山股份(000877)】张琰、祝仲宽（研究助理）：量价齐升19Q1扭亏为盈，全年弹性可期-20190418

【煤炭】李俊松、陈晨：3月煤炭行业数据点评：下游需求皆增长，产量释放可控，继续看好板块估值修复-20190418

【有色-锡业股份(000960)】谢鸿鹤、李翔：业绩稳步增长，“锡牛”可期-20190418

【医药】江琦、赵磊：2019Q1疫苗批签发跟踪：批签发量整体略少，HPV疫苗、13价肺炎疫苗基本-20190418

【医药-鱼跃医疗(002223)】江琦、谢木青：线上线下协同发展，部分产品产能问题限制短期发展-20190418

【医药-爱尔眼科(300015)】江琦、王超（研究助理）：公司点评：收购多家眼科医院，持续成长增添新动力-20190418

【医药】江琦、王超（研究助理）：行业点评报告：《2019国家医保药品目录调整工作方案》正式公布-20190418

【轻工-劲嘉股份(002191)】蒋正山、徐稚涵：烟标彩盒协同发力，新型烟草有望受益-20190418

【教育-凯文教育(002659)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：业绩拐点或将到来-20190418

【社服-首旅酒店(600258)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：业绩符合预期，酒店净利率提升-20190418

【电新-通威股份(600438)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：一季报靓丽，电池扩产推进-20190418

【电新】邹玲玲：3月新能源车抢装高增，19Q2仍景气向上-20190418

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►【食品饮料-口 子 窖(603589)】范劲松、龚小乐：年报点评：利润增速超预期，结构换档加速升级-20190418

事件：2018年公司实现营业收入42.69亿元，同比增长18.50%，实现净利润15.33亿元，同比增长37.62%，基本每股收益2.55元，同比增长37.10%，拟每10股派发现金股利15元；2019年一季度实现营业收入13.62亿元，同比增长8.97%，实现净利润5.45亿元，同比增长21.43%。

利润增速超预期，结构换档升级显著。整体来看，2018年和19Q1收入符合预期，利润均超预期，主要是200元以上产品快速放量所致；18Q4公司收入10.61亿元，同比增长19.61%，净利润3.91亿元，同比增长84%；预收账款9.18亿元，环比增长7.2%。全年来看，高档酒收入40.60亿元，同比增长21.67%，我们预计口子窖10年及以上产品增速约30%，20年和30年增速约50%，中档酒收入0.92亿元，同比下滑25.19%，低档酒收入0.70亿元，同比下滑20.95%；省内收入35.60亿元，同比增长17.45%，省外收入6.62亿元，同比增长27.87%。19Q1公司预收账款4.89亿元，同比增长0.88%，高档酒收入12.83亿元，同比增长9.23%，中档酒收入0.3亿元，同比下滑25.99%，低档酒收入0.32亿元，同比增长41.24%；省内收入10.8亿元，同比增长5.69%，省外收入2.65亿元，同比增长22.69%，省外发展势头持续向好。

毛利率持续提升，期间费用率小幅下行，分红率提高明显。2018年公司毛利率为74.37%，同比提高1.47pct，主要是产品结构上移所致，期间费用率为12.02%，同比下降1.68pct，其中销售费用率为7.88%，同比下降0.97pct，管理费用率为4.33%，同比下降0.81pct，财务费用率为-0.19%，同比提高0.09pct；净利率为35.9%，同比提高4.99pct，盈利能力大幅提升。19Q1公司毛利率为77.83%，同比提高3.09pct，期间费用率为12.17%，同比基本持平，其中销售费用率为9.01%，同比提高0.13pct，管理费用率为3.49%，同比基本持平，财务费用率为-0.34%，同比下降0.18pct；净利率为40%，同比大幅提高4.1pct，盈利能力持续提升；公司经营活动现金流量净额为0.65亿元，同比提升显著。2018年分红率达58.71%，同比显著提升。

大本营市场稳固，省外进入良性增长通道，长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级，即产品换档升级，省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品，未来其他地级市将逐步向省会看齐，口子窖将充分受益，当前200元产品占公司收入不到30%，随着渠道的进一步深度运作，未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队，稳扎稳打，2018年开始收入增速回归20%以上增长，未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的，稳健经营风格贯穿徽酒发展历程，看好公司中长期发展潜力，持续重点推荐。

投资建议：持续重点推荐。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元，同比增长15.1%/14.5%/14.1%；净利润分别为18.3/21.4/24.9亿元，同比增长19.5%/16.8%/16.4%，对应EPS分别为3.05/3.57/4.15元。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

►【食品饮料-元祖股份(603886)】范劲松：业绩稳健略超预期，门店扩张+提价驱动新一轮成长-20190418

事件1：公司公告2018年收入19.58亿元，同比+10.18%，归母利润2.42亿元，同比+18.74%，EPS为1.01元，其中18Q4收入3.27亿元，同比-13.22%，归母利润-558.8万元，同比-184.75%，收入符合预期，利润略超预期。

事件2：近期我们渠道跟踪调研了元祖股份，公司门店数量稳步扩张，蛋糕系列自4月1日全线提价，6寸从158元提价至198元，8寸蛋糕从218提价至258元，10寸蛋糕提价至298元，水果礼盒同提价至198元。

收入端：门店稳健扩张，开启新一轮增长。1）从门店数量看，截至2018年底 631家门店，同比2017年净增加40家门店，同比+7%，考虑部分关店和新开店，预计存量店在550-560家，同店保持高个位数增长。开店时间决定新开店盈利，新门店具有新增提货点+广告宣传功效+吸引客流作用。公司经营模式为“中央工厂+门店”，不做现场烘焙和面包，节省人员、机器设备面积，门店面积一般在80-120平米，配置为2（店员）+2（裱花师）+1（店长）。门店若在旺季端午和中秋前营业，年底单店预计可实现盈利。2）分产品拆分看，公司蛋糕收入6.19亿元，同比+12.7%，销量同比+14.2%驱动。月饼礼盒收入6.95亿元，同比+12.45%，销量1668吨，同比+2.2%，主因试吃产品统计口径的影响，总计月饼329万盒，同比下降24.4%，主因包装规格的变化。中西糕点收入4.95亿元，同比+4.03%，其中粽子增速双位数增长，其他传统糕点增长表现略低预期。水果礼盒7394万，同比+8.14%。3）从区域市场看，四川、江苏元祖分公司收入分别为6.5、6亿元，同比+15%、10%，稳健增长；利润占比分别为55、39%，贡献主要利润。电商收入2.9亿元，同比+42%增速较快，得益于公司门店7公里内宅配业务服务+电商天猫、美团等平台服务扩宽单店覆盖半径。4）分季度看，18Q1-Q4收入占比分别为14%、22%、46%、16%，剔除三四季度业绩受到中秋错位提前的影响，我们将18Q3+18Q4合并收入在12.4亿，同比+11%。

2018年毛利率64.81%，同比-1.52pct，主因成本承压明显。净利润增长18.74%，主因管理费用率、所得税率下降，投资收益增多驱动。预收款较快增长，现金流好于业绩增长，分红率65.55%。

元祖的核心推荐逻辑：1）进入低成本门店扩张期。2）蛋糕、水果礼盒提价+结构升级驱动毛利率提升，品类增多减弱季节性波动。3）销售费用率有望平稳下降，利润弹性凸显。我们小幅调整盈利预测，预计2019-2021年公司收入分别为21.96、24.61、27.42亿元，同比+12.13%、12.07%、11.41%，净利润分别为3.06、3.83、4.42，同比+26.51%、25.34%、15.38%，看好门店扩张+提价+产品升级带动的利润增长，投资性价比凸显。

风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，区域及门店扩张不及预期。

研究分享 

►【固收】齐晟、胡玉霜（研究助理）：苏南地区发债城投对外担保现状如何？--中泰证券固定收益专题研究报告20190418

苏南地区发债城投对外担保现状如何？

担保总特征：城投对外担保率达40.59%，区域性债务风险较大

苏南地区141家样本城投对外担保率（对外担保额/净资产）平均值为40.59%，地方负债率越高的地区，对外担保率越高。从担保人的角度看，行政级别与评级较低的城投对外担保率更高。这主要系债务负担重、平台等级低的主体融资能力往往更弱，组建担保关系以实现外部融资的诉求更强烈。从被担保人的角度看，被担保人资质普遍劣于担保人。样本中担保人的平均注册资本为37.90亿元，被担保人为21.06亿元。在被担保金额中对民企的占比为2.56%，虽然整体偏低，但地区存在一定分化，相对来看，业务与市政建设关联性较高的民企更容易获得城投担保。

担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高

镇江市、南京市、常州市城投的对外担保风险较大，其中镇江市地区经济发展水平相对落后，互保关系复杂。南京市城投虽然能获得较大的银行信贷支持，但对外担保中涉及的民企数量较大，使代偿风险加大。常州市城投的互保普遍，平台获取的银行授信情况较差。无锡市市级城投的对外担保关系相对简单，但县级城投较为复杂，地区平台的对外担保风险一般。苏州市城投的对外担保情况良好，风险较低，地区经济实力雄厚，且互保现象少，整体对外担保率低。

结合前期报告《山东城投对外担保现状如何》中的结论，不难发现地方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低；担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更为复杂，担保资金主要集中于市政建设，传统行业占比相对较小。

对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分

为了能更定量地反映城投企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对苏南141家存在对外担保的城投企业对外担保情况进行打分。

其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度、对外担保中民企占比四方面判断。偿付能力一方面需要判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的形成也会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。

风险提示事件：监管风险超预期，政策超预期变动，样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议

►【钢铁】笃慧、赖福洋：高需求更胜强供给-20190418

主要事件：统计局公布3月份钢铁行业运行数据，结合海关进出口数据如下：

（1）2019年3月我国粗钢产量8033万吨，同比增长10.0%，日均产量259.1万吨；1-3月我国粗钢产量23107万吨，同比增长9.9%；

（2）3月我国生铁产量6615万吨，同比增长7.6%；1-3月我国生铁产量19490万吨，同比增长9.3%；

（3）3月我国钢材产量9787万吨，同比增长11.4%；1-3月我国钢材产量26907万吨，同比增长10.8%；

（4）3月我国出口钢材632.7万吨，同比增长12.0%；环比增加181.5万吨，增长40.23%；1-3月我国出口钢材1702.5吨，同比增加191万吨，增长12.6%；

（5）3月我国进口钢材89.9万吨，同比下降27.1%，环比增加8万吨，上升9.77%；1-3月我国进口钢材289.7万吨，同比减少56万吨，下降16.1%；

（6）3月份我国铁矿石进口量8642.4万吨，同比增加64万吨，上升0.7%；环比增加334万吨，日均环比下降6.04%。1-3月份铁矿石进口量为26078.9万吨，同比减少946万吨，下降3.5%；

供给端延续强势表现：3月粗钢日产量达到259.1万吨，同比大幅增长10%，增速较上月进一步扩张0.7个百分点。由于环保限产的放开，一季度钢企生产总体都处于强劲状态，3月钢产量数据在前两月的高位基础上继续攀升。环比来看，3月粗钢日产量提升2.2%，边际增加有所放缓，这主要是由于采暖季环保限产对1-2月钢厂生产影响原本就已十分微弱，因此随着采暖季的结束，复产所带来的边际增量便相对有限。此外，我们看到3月生铁增速要明显低于粗钢表现，这是由于伴随着三月以来行业盈利的不断修复，电炉开工率从2月的3.3%快速上行3月底的61.1%，因此粗钢增速更加迅猛；

需求增长更显强劲：3月粗钢日耗量达到241.6万吨，同比增幅9.2%。我们看到在当月产量增速位于高位情况下，产业链库存呈现快速下滑之势，实际需求表现要远好于表观消费数据的变化。中观层面也可以相互印证，3月水泥产量数据大幅增长22.2%，累计同比增速达到9.4%，春季复工之下多地水泥价格开始提涨，建筑业需求旺盛。而从最新公布的投资数据来看，地产表现依旧亮眼，1-3月地产投资增速同比增11.8%，新开工面积同比增11.9%，增速较1-2月分别提升0.2个百分点和5.9个百分点。同时施工面积增速继续上行至9.7%，相较上月提升1.4个百分点，地产后端进一步崛起；此外，基建投资同比增4.4%，增速提升0.1个百分点，基建边际继续改善。投资端整体表现再次印证我们之前的判断，地产投资结构上由前端开工向后端转移，而基建在财政扩张之下将呈现确定性改善，钢铁需求不悲观；

钢材出口持续改善：3月钢材出口延续前期改善格局，同比增长达到12%，单月出口绝对量已经是近9个月以来的新高。目前国内长流程炼钢相较于国外的短流程炼钢成本优势明显，在今年供给持续释放之际，虽然钢铁内需依旧火爆，但这并不妨碍出口的持续改善。只要供给端不存在阶段性瓶颈，国内钢企的相对成本优势将继续推动出口订单的回暖；

矿石进口结构呈现分化：虽然3月铁矿石进口量维持稳定，但诸如淡水河谷、力拓以及必和必拓当月发往中国货运量与往年同期相比都呈现不同程度下降，始于1月下旬以来的海外低成本矿山供给扰动开始对铁矿进口产生实质影响。由于澳洲及巴西到中国的发运量下降，总体进口量平稳意味着海外其他地区矿山进口开始抬升，当然这并不会对矿价形成抑制，就好比我们最近也观察到国内矿山复产积极性快速增加，高成本矿山的复产只是矿价上行的必然结果；

对后期行业研判：

（1）关注海外低成本矿山带来的供给扰动：得益于环保限产的放松，年初以来国内钢厂生产强劲，对铁矿石需求形成有力支撑。在此情况下，一旦铁矿石供给端出现扰动，价格弹性极大。近期虽然巴西州法院已批准淡水河谷旗下的Brucutu矿区重新运营，但从淡水河谷年度销售目标来看，2019年铁矿石及球团依然维持在3.07-3.32亿吨级别，环比回落3000-6000万吨。在需求一定情况下，海外低成本矿山发货量的萎缩必然导致铁矿石边际成本抬升，后期矿价有望维持强势；

板块存在估值修复机会：4月以来钢铁需求表现持续超预期，这一点符合我们年度策略《进退之间》判断。去年四月份之后我们提出外部贸易摩擦压力增大后，货币政策转向，市场唯一看好地产投资启动对冲基建下滑。去年年底我们提出旧力未减，新力又增。地产投资依然具备韧性，同时基建加码，需求端依然会超出预期，目前已经得到实证检验。但与此同时供给端释放同样惊人，由于供给端限制政策执行松动，钢铁主产区产量大幅增长，供给端松动情况下，价格近期震荡上行已属不易。今年供给侧改革逐步退坡，之前受益的行业可能面临受损，而之前受损行业面临受益。从一季报情况来看，之前受益的钢铁行业业绩普遍下滑，而之前受损的铁矿行业业绩普遍上升，体现了这一变化。从中长期来看，由于本轮周期并没有大幅度过渡到企业资本开支周期，更多是现有产能的充分释放，因此本轮钢铁盈利下降更多是之前高估状态向正常盈利回归，配合目前利率偏低，有利于估值端的修复，可以关注的优质上市公司标的如宝钢股份、大冶特钢、华菱钢铁、南钢股份、方大特钢、三钢闽光、马钢股份等。同时受益于铁矿价格上涨的标的如河北宣工、海南矿业、金岭矿业等；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给释放力度超预期。

►【建材-天山股份(000877)】张琰、祝仲宽（研究助理）：量价齐升19Q1扭亏为盈，全年弹性可期-20190418

事件：4月15日，公司公布了2019Q1业绩预告，2019Q1公司预计实现归母净利润1.6亿元，上年同期为亏损1708.12万元，比上年同期增长约1036.7%。

2019Q1新疆区域内水泥价格同比提升，华东地区量价提升，带动公司盈利大幅回暖。公司2019Q1销量同比增加约10%，根据华东地区主流企业的出货量进行交叉验证，我们认为主要是华东地区4条产线贡献的销量增幅，根据区域水泥价格表现情况，我们预计华东地区的吨毛利同比有20元的提升，带动整体华东地区业绩明显增加。新疆地区，根据区域价格情况，我们预计吨毛利提升明显，带动公司整体业绩回暖。

会计准则改变后，公司2019Q1的资产公允价值变动增加归母净利润约6600万元。自 2019 年 1 月 1 日起，公司执行新金融工具会计准则，将原列入可供出售金融资产项目核算的西部建设（证券代码 002302）股票类金融资产按准则分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目进行核算，本报告期该项资产公允价值变动增加本期归属于上市公司股东的净利润约 6,600 万元。

虽然新疆近几年区域内产量下滑较为严重，但是在由于企业竞合状态的变化使得新疆2018年在需求较大幅度下滑的情况下依然实现了高盈利，2019年情况有望持续。从地域上看，新疆幅员辽阔，是我国水泥行业具备最天然自律基础的地区，过去两年最核心的边际变化是企业竞争“新常态”的形成。区域间企业对于“量”的诉求将会减弱，而对于盈利的诉求会持续增强。2015-2016年政府供给侧改革提出，严禁新增产能更为区域的格局稳定划定了安全边际。供给侧企业竞合状态的变化是过去两年新疆行业盈利、价格都出现明显回升的核心因素。从数据上看，2018年新疆地区水泥产量整体下滑20%，我们预计公司在新疆内的水泥出货量下滑幅度在15%~20%，而同期公司在新疆地区水泥的毛利率为38.64%，同比大幅提高7.77个百分点，甚至高于公司在江苏的产线实现的32.6%的毛利率。

投资建议：

天山股份是新疆产能最大的熟料生产企业，隶属于中国建材集团，公司约8成产能在新疆，其余2成产能在江苏。从区域产能占比来看，天山股份在新疆区域内的产能达到31%，且主要集中在需求较好的北疆，是区域内绝对的龙头企业。

新疆区域近年的竞合“新常态”为盈利保驾护航，信用扩张可能带动需求弹性：新疆从地理条件来看，是我国水泥行业相对独立的市场，由于外部冲击少，本身是利于行业格局稳定的；但是从历史上看，在2015年以前，由于区域内的新增产能较多，而需求由于基建投资强度的减弱逐年降低，区域内供需关系恶化明显；而2015年以来随着政府严禁水泥产能新增，区域竞争格局开始逐渐固化，同时由于极低的天然产能利用率，导致供给侧约束持续增强（无论是自发的企业协同还是自上而下的政府错峰生产）；新疆2019年强力的错峰生产政策比历史上仍然有所加强，仍将是区域内供给的安全垫；而区域内龙头企业竞合的“新常态”基本形成，区域内价格波动减少；而32.5标号水泥在新疆区域的取消也将一定程度上有利于优化区域的行业格局。需求端，经历了过去几年的“维稳”和信用紧缩，2019年区域经济增长有望重新作为主角登上舞台，基建有望发力带来需求弹性，实际产能利用率（错峰生产压减了大部分产能）有望稳步回暖带动企业盈利进一步提升。

江苏地区供需两端强“韧性”维持区域盈利能力：公司在江苏虽然只有4条生产线，但在华东区域水泥高景气的情况下为企业贡献了较多盈利。从江苏省的供给端看，我们认为江苏的环保压力有望促使2019年的错峰生产力度持续。需求端看，由于2018年江苏省地产新开工增速高达20%，2019年有望逐渐向后端传导，地产需求对于江苏省水泥的需求具备较强支撑作用；基建端看，区域内基础设施建设的规划增速较高，有望为水泥需求托底。

公司经营内生改善明显，促盈利能力提升：公司近年针对自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低历史负担；与此同时，随着区域盈利的回升，公司资产负债率稳步下行，同样增厚了公司盈利能力。

投资建议：我们认为新疆水泥行业历史上格局最差的时候已经过去，区域内大范围的产能新增几乎不会再现，“存量格局”下相对封闭的市场、以及水泥行业自身强产能控制力将有望稳定天山股份的盈利能力，；如果基建疏通信用成为2019年主旋律，新疆作为“一带一路”的重要战略地位有望迎来需求弹性。

风险提示：水泥供给侧约束明显放松，区域需求大幅下滑。

►【煤炭】李俊松、陈晨：3月煤炭行业数据点评：下游需求皆增长，产量释放可控，继续看好板块估值修复-20190418

3月份煤炭产量：全国原煤产量2.98亿吨，同比增长2.7%，前2个月行业固定资产投资微增0.8%。国家统计局公布，3月份全国规模以上原煤产量2.98亿吨，同比增加2.7%，1-3月累计8.13亿吨，同比增长0.4%。对新增产能具有决定作用的行业固定资产投资，2019年前两个月累计同比上升0.8%，延续了2018年以来的弱增长，行业新建产能增速仍然较慢，预计全年行业产量仍然可控。

3月份煤炭进口量：进口量2348.2万吨，同比下降12.05%。据海关总署公布，3月进口煤及褐煤合计2348.2万吨，同比下降12.05%，1-3月份累计7462.8万吨，同比下降1.8%，在延长澳洲煤进口通关时间等一系列措施下，一季度进口量稳中有降。展望2019年，随着国内煤炭行业供需矛盾弱化，价格中枢回落，进口煤量预计稳中有降。

3月份发电量：火电产量同比增加1%，水电同比大幅增长22%，水电对火电形成一定替代。3月份，全社会电力生产有所加快，意味着工业企业活动有所加快，当月同比增长5.4%，1-3月累计同比增速4.20%，较1-2月增长1.3个百分点。从主要发电主体来看，3月份火电产量同比增加1%，1-3月累计同比增长2.0%，增速较1-2月增加0.3个百分点。雨水天气偏多等影响，3月水电大幅增长22%，1-3月累计同比增长12%，较1-2月上升5.4个百分点。

3月份焦炭与水泥产量：焦炭产量同比增加5.4%，水泥产量同比增长22.2%。上年度同期钢铁焦化产业链的开工率受到环保限产制约，基数偏低，随着政策调整，今年以来产量增速明显回升，3月焦炭产量同比增加5.4%，1-3月累计同比上升7.3%（增速较1-2月减少0.3个百分点），生铁产量同比增加7.6%，1-3月累计同比上升9.3%（增速较1-2月减少0.5个百分点），粗钢产量同比增加10%，1-3月累计同比上升9.9%（增速较1-2月增加0.7个百分点）。建材方面，受到春节错位等因素影响，水泥3月份产量同比大幅增长22.2%，1-3月累计同比上升9.4%（增速较1-2月增加8.9个百分点）。

3月份库存和价格波动：电厂和港口库存一降一增，港口动力煤价同比下滑。3月份，6大沿海电厂日均耗煤66.48万吨/天，同比增加4.21%。截至3月底，6大沿海电厂煤炭库存1571万吨，环比2月底下降137.7万吨，库存可用天数22.25天，环比2月底下降3.0天。截至3月底，环渤海主要4个港口（秦皇岛+曹妃甸+国投京唐港+黄骅港）煤炭库存1454.4万吨，环比2月底增加311万吨。3月份，秦皇岛Q5500K动力煤平仓价平均为624.86元/吨，同比下降15.6元/吨，1-3月份均价为602元/吨，同比下滑98元/吨。

3月份固定资产投资数据：房地产投资增速高位持稳，基建投资增速继续回升，制造业投资增速有所下滑。3月份全社会固定资产投资累计增速6.3%，较今年1-2月回升0.2个百分点。其中，3月基础设施投资（不含电力）累计增加4.4%，增速较今年1-2月上升0.1个百分点，政府主导的逆周期调控逐渐发力；3月制造业固定投资累计同比增加4.6%，增速较今年1-2月下降1.3个百分点，PPI增速下滑导致企业新增投资的意愿下降；3月房地产开发投资累计同比增长11.8%，增速较今年1-2月上升0.2个百分点，继续维持在高位，3月商品房销售面积同比累计下降0.9%，较今年1-2月缩窄2.7个百分点，房屋新开工面积累计同比增长11.9%，较今年1-2月增加5.9个百分点，销售端负增长使得房地产投资端承压，但整体韧性较强。

3月份社融、货币数据超预期。中国3月社会融资规模增量2.86万亿元，同比增加1.27万亿元，预期1.85万亿，前值7030亿元；新增人民币贷款1.69万亿元，同比增加5700亿元，预期1.25亿元，前值8858亿元；M2余额188.9万亿元，同比增长8.6%，增速比上月高0.6个百分点，创13个月新高。社融信贷增长所造成的大规模流动性供应预计后续将会转化为经济基本面的进一步好转。

投资策略：韧性犹存，估值修复。煤炭行业前期固定资产投资不足以及安检等压力预计会对2019年产量释放形成一定压制，3月份全国原煤产量2.98亿吨，同比增长2.7%，产量释放仍在预期之内；进口煤更多是作为国家调控的手段，1-3月份同比略降，2019年预计将稳中有降；受水电出力较快等因素影响，3月火电产量同比增加1%，受上年度环保限产、春节错位等因素影响，焦炭同比上升5.4%，水泥产量同比增长22.2%，行业整体供需韧性依然较强。房地产投资的增长、基建投资的确定性发力以及重新显示经济扩张的PMI，都表明中国经济开始出现周期性复苏。在大规模的信用扩张和经济周期性复苏的背景下，周期股作为盈利和估值有最大向上修正空间的板块预计将会存在超额收益。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电、露天煤业，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能等，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链公司瑞茂通。

风险提示：流动性收紧；政策调控力度过大；经济增速不及预期。

►【有色-锡业股份(000960)】谢鸿鹤、李翔：业绩稳步增长，“锡牛”可期-20190418

事件概述：锡业股份发布2018年报，全年实现营业收入396.01亿，同比增长15.1%，实现归母净利8.81亿，同比增长24.8%，其中，2018Q4单季度实现收入82.79亿，环比减少26.51%，同比增加21.2%，实现归母净利1.53亿元，环比减少44.4%。同比减少8.1%。

公司锡产品量价齐升，助推主营业绩稳步增长。①公司主要产品精锡与精铜价格同比上涨：2018年公司精锡平均不含税售价为12.56万/吨，较2017年12.38万/吨上涨1.4%，精铜平均不含税售价为4.46万/吨，较2017年4.16万/吨上涨7.4%，锌精矿平均不含税售价为1.44万/吨，较2017年1.48万/吨j回落2.9%；②公司锡产品产销量同比增长：2018年公司自产锡精矿3.48万吨，较2017年3.4万吨增长2.1%，锡锭产销量约3.5万吨，较2017年3.3万吨增长5.7%，公司在锡金属国内市场占有率44%，全球市场占有率约20%；公司锡产品量价齐升，助推公司2018年主营毛利由2017年34.75亿增厚约2500万，至2018年约35亿，主营业务业绩稳步增长。

得当的套保策略增厚公司利润，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。由于公司采取较为有效得当的套保策略，报告期末持仓套保期货合约浮动盈利，公允价值变动净收益为1800万，较2017年600万，增加1200万；期货交仓与套保平仓等投资收益约为9000万，较2017年6000万增厚3000万，因此有效得当的套保策略进一步增厚约4000万毛利；相较于2017年，2018年资产减值损失减少近2亿，但由于汇兑损失与利息支出增加，财务费用由2017年的约6亿，增加约2亿至约8亿，资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。

募投项目按计划有序推进。公司2016年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过24亿元，其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟技改项目，该募投项目已于2018H1顺利实现联动试车，于2018年11月进入湿法投料试车，11月底产出锌锭和铟锭产品，后续已实现锌锭产品的销售。目前正处于试生产阶段，预计2019H2能够达产、达标。募投项目，一方面有助于延长锌产业链条，提升产品附加值；另一方面，能够有效提取锌精矿中不计价铟元素，低成本优势明显，有望成为公司重要利润补充。

行业有望从结构逻辑向总量逻辑过渡，“锡牛”可期。

主要逻辑为缅甸原矿供给持续下降，当前缅甸矿主要面临两方面问题：一是资源品位下降，由前期的5-6%降至当前的1.0-1.5%；二是开采方式转变，这也是资源品位下滑的结果，由前期露采逐步向坑采转换。上述两大问题共同导致缅甸锡精矿供给能力下降和开采成本上升，再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的实际情况，我们认为缅甸原矿产量高峰已过。

从缅甸进口数量上持续得到印证：ITRI数据显示，2018年全年自缅甸累计进口锡精矿实物量21.87万吨，同比降25.2%；按2018年平均品位25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则2018年自缅甸累计进口锡精矿金属量5.67万吨，同比降22.1%；进入2019年，2月中国自缅甸进口锡精矿0.39万实物吨，约980金属吨（25%品位），环比下降87%，同比下滑约80%，数据持续验证原矿供给紧张状况。

供需结构上看，“锡牛”行情可期。国内矿有效增量仅为6000-8000吨，但受银漫矿业影响（年产6000吨），有效供给增量或大幅减少，而海外其他国家和地区（印尼等地）总体保持平稳，因此，未来锡供给端组合为：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），收紧趋势确立，再叠加稳中有增的需求，我们认为“锡牛”行情为期不远。锡业股份作为全球锡行业龙头，有望深度受益于此轮“锡牛”行情。

盈利预测与投资建议：铜原料供需仍将呈现紧平衡态势，铜价中枢有望系统性上移；锌供需虽边际改善，但短缺格局仍将延续，锌价将高位震荡，华联锌铟盈利能力依然突出。我们预计公司2019/2020/2021年净利润分别为12.5/14.9/17.8亿元，对应EPS分别为0.75/0.89/1.07元。

风险提示事件：宏观经济波动带来的风险；缅甸资源储量大幅波动的风险；锡、铜锌价格不及预期的风险。

►【医药】江琦、赵磊：2019Q1疫苗批签发跟踪：批签发量整体略少，HPV疫苗、13价肺炎疫苗基本-20190418

我们梳理了2019年一季度疫苗行业批签发情况，整体而言批签发量相对历年有所减少，HPV疫苗、13价肺炎疫苗等进口大品种基本正常，Hib系列疫苗签发量较少。

HPV疫苗：2019年一季度合计获得批签发158.21万支，其中GSK 2价苗32.89万支，默沙东4价苗125.32万支，默沙东9价苗没有批签发。

13价肺炎疫苗：辉瑞2019年一季度批签发73.33万支。

肠道病毒EV71疫苗：2019年一季度合计批签发477.44万支，其中昆明所批签发197.13万支（占比41%），武汉所批签发50.19万支（占比10.5%），北京科兴批签发230.12万支（占比48%）。

轮状病毒疫苗：2019年一季度合计批签发128万瓶，其中兰州所单价批签发94.47万瓶，默沙东五价批签发33.53万瓶。

b型流感嗜血杆菌疫苗（Hib）及系列联苗：2019年一季度Hib及系列联苗批签发整体较少，智飞生物三联苗和康泰生物四联苗没有批签发，赛诺菲五联苗批签发83.35万瓶，Hib疫苗批签发83.62万瓶，合计共批签发量约166.97万瓶，不足2018年全年批签发量的10%。23价肺炎疫苗：2019年一季度仅沃森生物批签发48.80万支，默沙东和成都所没有批签发。

流感病毒裂解疫苗：2019年一季度出现比较少见的春季仍有流感疫苗批签发的情况，华兰生物合计批签发量213.86万瓶，其中三价流感病毒裂解疫苗203.36万瓶、四价流感病毒裂解疫苗10.51万瓶。

狂犬病疫苗：2019年一季度成都康华、长春卓谊（原长春卫尔赛）、大连雅立峰、广州诺诚、辽宁成大、吉林迈丰、河南远大和中科生物制药获得批签发，合计批签发1443.72万支。其中成都康华是人二倍体狂苗，42.37万支；河南远大和中科生物制药为地鼠肾细胞，94.33万支；其余均为Vero细胞苗，占比超过90%。

水痘疫苗：2019年一季度水痘疫苗批签发225.94万瓶。生产企业主要是长春百克、长春祈健、上海所以及上海荣盛生物，其中上海所批签发143.65万瓶（占比63.6%），长春百克批签发51.36万瓶。

脊灰疫苗：减毒疫苗由北生研独家生产；灭活疫苗包括昆明所、北生研和赛诺菲三家。2019年一季度灭活苗合计批签发510.85万人次，减毒苗暂无批签发。

乙肝疫苗：2019年一季度批签发约2852万瓶，主要生产企业有康泰生物（占比超过75%）、艾美汉信（原大连汉信）、华北制药金坦生物等。

投资建议：2017-2018年核心大品种进入获批周期，2018年进入放量期，2019年大品种放量继续。2019年有望见证首个百亿品种诞生。重点推荐智飞生物，康泰生物、华兰生物等。

风险提示：监管政策趋严的风险，同业产品出现质量问题的风险，新产品研发进展不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。

►【医药-鱼跃医疗(002223)】江琦、谢木青：线上线下协同发展，部分产品产能问题限制短期发展-20190418

事件：公司公告2018年年报，实现营业收入41.83亿元，同比增长18.12%，归母净利润7.27亿元，同比增长22.82%，扣非净利润6.42亿元，同比增长25.26%。

业绩符合预期，经营质量增强。2018Q4单季度实现收入10.03亿元，同比增长18.13%，归母净利润9908万元，同比增长53.64%，扣非净利润4484万元，同比增长1080.44%，其中利润增速较高主要是因为公司于2018年5月完成中优少数股权收购，整体业务保持稳定快速增长。综合毛利率39.83%，同比提高0.17pp，基本保持一致；费用率同比微幅提高0.25pp，整体净利率17.95%，同比提高0.23pp，基本保持稳定，经营性现金流 7.98亿元，同比提高 229.68%，主要原因是公司收紧销售回款政策，加强应收账款管理，进一步提高经营质量。

电商保持40%以上快速增长，线下恢复10%以上增长。2018年家用器械实现收入15.34亿元，同比增长17.05%，增速放缓主要是将上械子公司联众外贸产品从家用口径移出，还原口径后家用器械同比增长约38%；核心产品呼吸和供氧产品实现收入13.19亿元，同比增长26.40%，新品额温枪、电动轮椅等借助现有渠道快速放量，整体电商销售同比40%以上增长，线下平台在人员、机构调整、终端精细化策略的影响下，也达到10%以上的增长。

受上械产能影响，临床产品增速放缓。2018年上械实现营业收入5.67亿元，净利润6958万元，销售额同比下滑4%，主要是上械临床端主要生产线受技改等原因影响导致经营业绩下降，我们预计2019年下半年新产能投产有望带来缓解；中优医药实现营业收入5.24亿元，同比增长24.95%，净利润1.21亿元，整合效果良好；整体临床产品收入10.28亿元，同比下滑12.26%。

风险提示：产品推广不达预期风险，外延并购整合不大预期风险。

►【医药-爱尔眼科(300015)】江琦、王超（研究助理）：公司点评：收购多家眼科医院，持续成长增添新动力-20190418

事件：公司发布董事会决议公告，1）同意收购湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（下简称“亮视交银”）所持有的淄博康明爱尔眼科医院有限公司（下简称“淄博康明”）87%的股权和上海爱尔睛亮眼科医院有限公司（以下简称“上海睛亮”）59%的股权。淄博康明87%股权交易价格确定为10,657.5万元，上海睛亮59%股权交易价格确定为4017.9万元。2）同意收购宁波仁仲企业管理合伙企业（以下简称“宁波仁仲”）所持有的湘潭市仁和医院有限公司（以下简称“仁和医院”）70%的股权，仁和医院70%股权作价为人民币17640万元。3）同意放弃湘潭爱尔增资优先认缴权，引入新股东宁波仁仲企业管理合伙企业（以下简称“宁波仁仲”）对湘潭爱尔以现金方式增资。经协商受让湘潭爱尔增资的30%股份作价720万元。增资完成后，湘潭爱尔注册资本为1736.31万元，增资后公司持有湘潭爱尔70%股权。

点评：

亮视交银是2016年底公司参股成立的眼科医疗投资产业基金，本次收购的两家医院医院淄博康明和上海晴亮分别成立于2015年底和2016年一季度，亮视交银做是两家医院的大股东，而剩余股权基本由公司合伙人计划中参与标的医院经营管理的核心团队共同持有。参考披露财务数据，2018年1-10月两医院分别实现收入5039万元和3435万元，实现净利润471万和-273万，参考历史经营和成长情况，我们预计上海晴亮2019年也有望实现盈利。两公司的整体估值分别为12250万及6810万元，预计两家公司整体对应的PE倍数为2019年15倍左右。山东和上海并不属于公司经营的强势地区，收购有利于完善公司的区域市场布局，在当地快速形成规模效应，并不断提升品牌影响力。

收购湘潭市仁和眼科医院70%股权，并引入仁和眼科原股东宁波仁仲增资30%进入湘潭爱尔；仁和眼科医院经过多年的发展已在湘潭地区形成一定规模和品牌影响力，2018年营业收入8438万，而湘潭爱尔2018年收入2341万，两家医院现合计收入过亿，在引入当地有资源优势的股东后，爱尔在当地的品牌影响力有望迅速增强。

收购医院增厚公司业绩并为持续增长增添动力。收购3家医院部分按照2019年不低于20%的收入增速和12%净利率的假设，我们预计2019年整体将贡献收入1.6亿元以上，贡献净利润1500-2000万元，全年给公司的利润增速增长贡献1.5%-2%，并将给公司后续的持续业绩增长增添良好动力。

盈利预测和投资建议：预计公司2018-2020年归母净利润分别为10.1亿元、13.6亿元、17.6亿元，同比分别增长35.8%、34.6%和30.0%；对应EPS分别为0.42元、0.57元和0.74元。

风险提示事件：医院经营不达预期和市场竞争风险，体外医院的运营和注入进度不及预期的风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

►【医药】江琦、王超（研究助理）：行业点评报告：《2019国家医保药品目录调整工作方案》正式公布-20190418

事件：4月17日，国家医疗保障局公布《2019年国家医保药品目录调整工作方案》的公告；此前《2019年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》于2019年3月13日-26日期间向社会公开征求意见。截至2019年3月26日24时，共收到意见4438条。国家医疗保障局对各方意见建议进行了认真研究之后，公布了《2019年国家医保药品目录调整工作方案》。

相对征求意见稿，正式稿在4个方面发生了变化。

1）第一，进一步规范“基本原则”的相关描述。将“适当扩大目录范围”改为“适当调整目录范围”，另外将“统筹考虑西药和中成药数量、结构和增幅”改为“西药和中成药结构、数量和增幅”，将“结构”放在了第一位。两处修改体现了本次医保目录调整跟以往目录调整侧重扩大医保目录范围数有显著不同，正式稿强调的是调整与结构；这一变化侧面反映医保目录调整将更加看重药品的临床价值，相应我们认为本次调出目录的药品数将有所增加，同时预计西药和中成药的新进数可能不会像以往一样等比例增幅，新进的产品将更多以临床价值为准绳。

2）第二，进一步明确“独家品种”的定义。在“三、调整内容”中，正式稿中对“独家品种”的定义做了进一步明确，即“独家药品的认定时间以遴选投票日的前一天为准。这样期间若有针对独家且治疗金额高的药品仿制品上市，在未来带量采购逐渐扩大的趋势下，我们预计多数产品将不需要价格谈判，可直接进入常规准入目录，这样一方面可以简化后续工作，另一方面可以降低不必要的医保开支。

3）第三，强调基层医疗卫生机构专家的参与。在“四、组织形式”对评审专家的表述中，正式稿中对“遴选专家”的表述增加了“保证一定数量的基层医疗卫生机构专家。”我们认为此处修改有利于整个医保目录的形成更合理，新药的导入使用尽管以大医院为主导，但也要照顾到广大基层医疗的需求。

4）第四，程序中增加“医保用药咨询调查”环节。在“五、工作程序”对评审环节的表述中，正式稿相比于征求意见稿，在最前面增加了“医保用药咨询调查”环节，即“从遴选专家库中，随机抽取一定数量的专家，对所有品种（剂型）进行投票，了解全国范围内的医保用药需求。投票地区不少于全国2/3的省份；投票专家中来自二级及以下医疗机构的不少于30%；每个药品组别的专家原则上不少于50人。”在2016版的调整方案中，确定备选名单直接依赖咨询专家来论证，而19版首先由遴选专家库中抽取一定专家对所有品种进行投票，这样改进后可以更好的了解临床的真实需求，并非仅依赖少量专家的观点，这样使得最终形成的目录更科学、公正，经得起考验。

值得注意的是：1）关于药品准入资格的上市时间要求，调入的西药和中成药应当是2018年12月31日（含）以前经国家药监局注册上市的药品。行业协会等呼吁常规目录2019年3月31日及谈判目录5月31日的建议并未被采纳。2）关于整个药品目录调整工作程序的时间表有所调整，整体工作预计在今年10月前完成全部工作。其中常规目录的发布时间向后延长1个月至7月底前，而谈判目录的最终发布时间向后延长2个月至10月底前。

总结点评：国家医保局成立后，药品的医保准入、招标采购及支付等环节均由医保局全面管辖，国家医保局对药品流通端的干预和影响力大大增强，去年带量采购的试点已充分展示。我们认为本次医保目录调整工作将是去年带量采购在药品流通、支付改革方面的进一步延续，也将是医保基于价值的战略性购买的进一步体现。本次医保目录调整与以往不同，更多强调的是结构调整，可以预计近年来新获批临床价值高有良好循证医学基础的产品有望准入获益、尤其是方案中优先考虑的新进基药目录产品、肿瘤及罕见病等重特大疾病的药物、慢性病用药、儿童用药等，而相反过去已在目录中的临床价值一般、性价比低及缺乏循证医学基础的药物将进一步承压，例如部分中药注射剂和营养类及辅助类产品可能有被进一步被限制等风险。

投资建议：建议关注2016-2018年底有新药获批包括创新药及传统3类化药及生物仿制药的企业，A股：恒瑞医药、复星医药、科伦药业、海思科 港股：中国生物制药 石药集团 信达生物 君实生物等

风险提示：部分企业主力产品被剔除医保目录的风险，部分企业新产品的医保目录准入不达预期。

►【轻工-劲嘉股份(002191)】蒋正山、徐稚涵：烟标彩盒协同发力，新型烟草有望受益-20190418

事件：劲嘉股份发布2018年年度报告，公司2018年实现营收33.74亿元，同比增长14.56%；实现归母净利润7.25亿元，同比增长26.27%；实现扣非后归母净利润6.92亿元，同比增长26.45%。单四季度公司实现营收9.97亿元，同比增长17.90%（Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长8.08%/18.84%/13.34%/17.90%）；实现归母净利润1.80亿元，同比增长29.37%（Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长21.09%/30.52%/25.80%/29.37%）；实现扣非后归母净利润1.72亿元，同比增长35.31%（Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长25.15%/24.31%/21.55%/35.31%）。

烟标量增价不减，各产品毛利率均有提升。2018年公司烟标实现营收25.66亿元，同比增长8.05%，量/价分别同比增长7.97%/0.08%。占主营业务收入比重为76.06%。毛利率为45.06%，同比增长0.13pct。公司镭射包装材料实现营收6.08亿元，同比增长4.62%，占主营业务收入的18.03%。毛利率为23.15%，同比增长0.06pct。公司彩盒实现营收4.46亿元，同比增长67.09%，占主营业务收入比重为13.23%，毛利率为23.52%，同比增加5.34pct。

毛利率略有下跌，净利率有所提升。全年公司整体毛利率43.66%，同比下滑0.45pct（其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为47.14%/40.88%/43.53%/43.13%）。我们认为毛利率下跌的主要原因是低毛利率彩盒产品占营收中比重增加所致。公司销售费用率为3.47%，同比下降0.1pct；管理费用（含研发费用）率11.98%，同比下降1.29pct，财务费用率-0.17%，同比下降0.51pct。费用端的有效控制，使公司在毛利率下降的情况下，净利率有所提升。公司净利率24.17%，同比上升1.33pct（其中Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为28.78%/23.92%/24.28%/20.51%）。

烟标行业稳中向好，大包装业务持续升级。根据国家烟草专卖局数据，烟草行业全年实现税利总额11,556.2亿元，同比增长3.69%；上缴国家财政总额10,000.8亿元，同比增长3.37%。随着烟标行业集中度提高，公司作为烟标行业的领先者，大力拓展新市场及新产品，特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售，将取得更大的市场份额。国家统计局公布的数据显示，2018年全年，社会消费品零售总额380,987亿元，比上年增长9.0%。公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时，围绕重点领域持续开发新产品，不断拓展精品彩盒产品的品类，提升市场份额，为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。

布局新型电子烟，新风口有望受益。新型烟草方面，公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技，加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司，进一步推进战略合作。国际层面，2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场，有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。

投资建议：我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元，同比增长22.88%、15.65%、12.81%，对应EPS为0.61、0.70、0.79元。

风险提示：卷烟产销量大幅下滑；上游原材料价格变动；控烟政策加紧；烟草行业复苏不及预期风险。

►【教育-凯文教育(002659)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：业绩拐点或将到来-20190418

事件：公司发布年报，2018年实现营收2.42亿元、同减61.01%，归母净利润-0.98亿元、同减521.14%，扣非后归母-1.06亿元、同减28.81%。基本每股收益-0.2元。

点评：

教育业务收入同增127%。2017年11月公司将桥梁钢结构业务剥离，教育业务成为主业。2018年教育业务贡献收入2.09亿元、同增127%，占比总收入的86.34%，其中学杂费收入1.91亿元、同增139%，培训费收入0.18亿元、同增50%。此外，租赁费贡献收入0.33亿元，占比总收入的13.66%。

在校生人数同增64%，净增475人。18/19学年,两所学校在校生合计1221人，同增64%，净增475人。海淀学校于2016年9月开学，容量1500人，目前是运营的第三个学年，在校学生超过700人；朝阳学校于2017年9月开学，容量4000人，目前是运营的第二个学年，在校学生超过500人。由于两所学校尚处于建校初期，需要严控学生质量打响品牌，因此每所学校每年招生控制在200~300人，海淀学校已经拿到AP认证，随着朝阳学校成为IB认证校（预计2021年）以及两所学校品牌影响力的持续提升，招生规模有望提升。

19年有望迎来业绩拐点。18年实现归母净利润-0.98亿元，主要是朝阳学校转固带来折旧大幅增加所致，本期折旧、摊销影响金额约9829.39万元。海淀学校在18年已经产生正向的办学盈余，朝阳学校有望在20年产生正向的办学盈余，若将两所国际学校叠加起来计算，整体有望在19年产生正向的办学盈余。

投资建议：公司有望在19年迎来业绩拐点，背靠海淀区国资委，教育资源优势凸显，充分挖掘现有国际知名机构及俱乐部合作关系的变现机会，拓展素质教育培训。预计2019/20/21年实现净利润0.03/1.24/2.45亿元。2023年两所学校整体的利用率将超过80%，彼时净利润可达4.60亿元。

风险提示：国际学校招生不及预期；品牌输出业务、素质教育培训项目进展不及预期。

►【社服-首旅酒店(600258)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：业绩符合预期，酒店净利率提升-20190418

事件：公司发布年报，2018年实现营收85.39亿元、同增1.45%，归母净利润8.57亿元、同增35.84%，扣非后归母6.90亿元、同增15.99%。基本每股收益0.8755元。拟每股派发 0.11 元（含税）。

点评：

中高端、特许占比进一步提升。截至18年末，公司旗下开业酒店数达4049家、客房数39.76万间，排名国内第三。其中中高端酒店720家，占比17.8%，中高端酒店客房数8.71万间、占比21.9%，占比呈逐季提升趋势。按经营模式分，特许酒店3124家、占比77%，特许酒店客房数29.93万间、占比73%，较17年均有提升。

如家RevPAR同增4.2%。18年经济型酒店出租率下滑，但平均房价增长，综合作用下RevPAR微增1.9%；中高端酒店出租率、平均房价双降，导致RevPAR同比下降5%，但从同店数据来看，如家经营18个月以上的成熟店出租率下滑1pct、房价同增3.6%，带动RevPAR同增2.3%，可见中高端酒店数据主要受新开店较多（全年净开业216家）拖累。如家总体RevPAR同增4.2%，主要是结构优化带来的。

酒店、景区净利率提升。18年实现归母净利润8.57亿元、同增35.84%，高增长主要是因为期间费用控制良好及出售燕京饭店、首汽股份等股权获得增量投资收益1.44亿元所致。其中如家酒店集团18年实现归母净利润8.11亿元、同增25.5%，净利率提升1.5pct至11.3%；南山景区实现净利润1.31亿元、同增20%，净利率提升4.6pct至29.1%，按照73.81%的权益比例计算，贡献并表净利润约0.97亿元。

投资建议：18年业绩符合预期，相比同行在轻资产扩张和中高端布局均有较大的提升空间。无论是携手凯悦，还是股权激励都体现了公司加强中高端布局的动能。在经济数据企稳的背景下，酒店需求回暖，叠加结构优化，RevPAR有望持续向好，公司较高的直营业务占比释放更高的业绩弹性。预计2019~21年归母净利润为10.16/11.79/13.42亿元，同增18.5%/16.1%/13.8%，EPS为1.04/1.2/1.37元/股。

风险提示：宏观经济增速下行，酒店行业需求欠佳；地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响；内部整合、新设品牌效果不达预期。

►【电新-通威股份(600438)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：一季报靓丽，电池扩产推进-20190418

事件：公司公布2018年报和一季报，2018年实现营收275.35亿元，同增5.53%；归母净利润20.19亿元，同增0.51%，扣非归母净利润19.09亿元，同降2.68%；EPS 0.52元，ROE 14.43%。2019年一季度实现营收61.69亿元，同增18.14%；归母净利润4.91亿元，同增53.36%，扣非归母净利润4.75亿元，同增54.44%；EPS 0.13元，ROE 3.27%。利润分配预案为向全体股东按每10股派发红利1.60元（含税）。

多晶硅持续降本增效，乐山、包头一期项目建成。2018年多晶硅销量1.92万吨，同比增长19.74%，毛利率33.88%，同降12.95PCT。毛利率下降的原因主要是2018年下半年多晶硅价格受“531”光伏新政影响下降40%左右，但是2018年多晶硅平均生产成本较2017年下降0.35万元/吨至5.53万元/吨，多晶硅毛利率还维持较高水平。此外，2018年公司单晶料占比可达70%，N型单晶料在下游客户一次性验证通过。在扩产方面，乐山、包头两个“5万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期项目按计划建成投产，达产后高纯晶硅产能将达到 8万吨/年，生产成本将降至4万元/吨，为多晶硅持续增长奠定基础。

电池产能全球第一，启动成都四期和眉山新建项目。2018年底，公司电池产能12GW，其中3GW多晶、9GW单晶，位列全球太阳能电池制造企业第一名。在此产能基础上，2018年产能利用率约115%，电池组件销量约6.44GW，同增61%。2019年3月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目，预计2019年底电池规模将达到 20GW。此外，合资企业中威新能源1GW超高效异质结SHJ太阳电池产业化项目一期 200MW产能计划于2019年中期投产，预计产品转换效率将达到 23.5%以上，保持公司技术领先性。

2019年经营计划明确，业绩高增可期。2019年公司经营如下：（1）饲料及相关产业链业务力争实现营业收入同比增长10%以上，超过180亿元；（2）高纯晶硅预计将实现7万吨左右的产销量；（3）太阳能电池力争实现销量约12GW，产能利用率保持在100%以上；（4）光伏发电业务力争实现新增“渔光一体”项目投建500MW左右。

投资建议：预计2019-2021年实现净利30.32、36.96和43.69亿元，同增50.19%、21.91%、18.20%。

风险提示：产能投放不及预期；光伏装机和政策不及预期。

►【电新】邹玲玲：3月新能源车抢装高增，19Q2仍景气向上-20190418

整车销量：3月销量受整车影响抢装高增，产销两旺。据中汽协，3月新能源汽车产销12.8/12.6万辆，同比分别+88.6%/85.4%，环比+116.3%/137.2%。1-3月累计销量30.4万辆，同比+102.7%，其中乘用车25.3万（混动6.2万，占比24.6%）。据乘联会data，3月新能源乘用车销量11万，其中A00级AOO/A0/A级以上车型销量分别为2.3/1.56/5.04万台，占比分别为26%/17%/57%；1-3月AOO级车5.6万台,占比29%，同比2018年下降20个百分点，车型升级明显。我们预计2019Q2过渡期抢装保持高增，展望2019年全年，维持前期判断，国内电动车销量有望超150万辆，乐观预期超160万辆（对应动力电池74Gwh，同比+38%）；海外新能源汽车销量有望达110万辆，对应超50Gwh动力电池需求。短期看，增量需求或将来自于政策边际变化。

动力电池装机：3月装机5.09Gwh，同比增长146.3%。Q1装机12.32Gwh，同比增长179%。1）不同车型看：3月乘用车装机为4.10Gwh（同比+166%），客车/专用车分别装机0.67/0.32Gwh, 同比+49%/266%；Q1乘用车装机为9.53Gwh（同比+216%），客车/专用车分别装机2.21/0.58Gwh, 同比+100%/97%；2）从动力电池类型看：3月三元电池装机3.89GWh（占比76.5%），磷酸铁锂电池装机1.11GWh（占比21.8%），同比分别+150%/+69%，钛酸锂电池装机0.07Gwh；不同电池封装形式看：方形\软包\圆柱分别装机4.23\0.42\0.44Gwh，分别同比+161%\181%\43%。其中1-3月，三元电池8.71GWh（占比70.76%），LFP电池装机2.75GWh（占比22.34%），同比分别+207%/+69%，钛酸锂电池装机191Mwh，同比+323%；不同电池封装形式看：方形\软包\圆柱分别装机10.05\1.22\1.04Gwh，分别同比+204%\207%\48%；3）从电池厂排名来看：3月，国内动力电池装机排名前三的宁德时代\比亚迪\国轩高科，分别装机2.24\1.57\0.2Gwh，市占率分别为43.92%\30.93%/3.54%。Q1前三为宁德时代\比亚迪\国轩高科，分别装机5.49\3.53\0.50Gwh,市占率分别为44.56%/28.65%/4.06%。宁德时代持续保持行业龙头地位。

锂电池材料价格跟踪（周度）：1）MB钴报价企稳上涨；2）电池级碳酸锂7.70万元/吨（周跌幅0.65%），氢氧化锂报价10.55万元/吨（周跌幅1.86%）；3）三元正极价格稳定，三元前驱体NCM523小幅上升。4）电解液价格稳定，溶剂价格上涨；5）隔膜价格暂稳：（中国化学与物理协会、中华商务网、MB）7um/9um湿法基膜均价2/1.55元/平；水系湿法涂覆膜7um+2um+2um、9um+2um+2um分别为2.8/2.5元/平。

投资建议：自3月新能源汽车补贴政策出台后，基本符合市场预期，但新能源汽车板块表现较为疲软，主要系：1）补贴退坡幅度较大，担心2019年终端需求存在一定不确定性；2）补贴退坡压力下，产业链各环节将面临新一轮价格下降压力；3）新能源汽车板块2019年整体估值较高。

政策层面，据发改委，2018.10.11，国务院办公厅关于印发完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）的通知，完善消费结构升级的政策体系，提到了相关部委分工负责其中的“促进汽车消费优化升级”的方案。上汽董事长于两会期间，也呼吁政府积极研究制定2020年后的新能源汽车政策。我们认为，长期看，伴随着新能源汽车补贴将在2020年之后完全取消，除了仍需持续完善双积分政策外，国家也在积极研究后补贴时代的政策组合拳来支持新能源汽车发展，促进新能源汽车消费，例如税收减免（免征购置税、个人所得税抵扣、提高成品油消费税）、路权（不限行）、不限购、使用成本（减免路桥费）等方面。

（1）短期看，建议关注边际变化：补贴持续退坡下，产业链均面临降价压力，阶段性寻找确定性溢价。一是竞争格局稳定，价格下降压力不大环节；二是受到补贴影响不大环节。1）2019-2020年处于全球锂电龙头新一轮扩张周期，设备投资先于需求端，具有确定性溢价：推荐先导智能；2）电解液环节（价格趋稳，下降空间小）：多氟多（6F涨价）、新宙邦（估值低）、天赐材料、石大胜华（溶剂涨价）；3）具备全球竞争力的优质锂电龙头个股：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能；同时关注：欣旺达；4）爆款车型例如“特斯拉Model3”降价有望带来model3销量激增，配套产业链迎来投资机会（三花智控、宏发股份）。

（2）中长期看，展望后补贴时代，围绕全球竞争格局变化，从全球供应链本土化视角（参考深度报告：《从电动车全球供应链视角，寻找确定性溢价》），优选竞争格局稳定，未来有望在海外锂电龙头中国本土化率最高、或在海外供应链渗透率最高的锂电材料环节，我们认为渗透率高低依次是：电解液 >隔膜 >负极 >正极。重点推荐细分环节龙头：动力电池（宁德时代、亿纬锂能）、隔膜（恩捷股份、星源材质）、电解液（新宙邦、天赐材料）、负极材料（璞泰来）、正极材料（当升科技）；围绕国际一流车企及其爆款车型产业链，关注三花智控、宏发股份。

风险提示：新能源汽车政策不及预期、新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧导致价格大幅下跌风险、大客户流失风险

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