邵宇：2019年，喘息之年

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 邵宇

　　为什么我们把2019年定义为“喘息之年”，因为大家都可以松一口气，特别是风险资产价格的压力得到了释放。对中国而言，人民币汇率的压力也不再像去年那么大，这从今年以来的走势上也可以看出。

　　2019年以来，全球资本市场（特别是中国）一片喜庆，这是因为影响去年金融市场表现的因子出现了调整，中国国内又出现了一些新的变化。笔者认为主要体现在以下三个方面，这是理解去年和今年市场走势，以及未来中国供给侧改革方向的主要切入点。

　　第一个因子，中美贸易摩擦，它来自于实体层面，当然背后也有金融的博弈。这是去年全球最大的黑天鹅，中美市场的表现很大程度上都是来自于此。去年唯一可行的投资策略就是把人民币换成美元，而且换成美元以后就别再“手欠”了，如果你又买了苹果的股票，恭喜，又跌20%。所以风险资产去年几乎全军覆没，亏损面之高非常罕见。

　　第二个因子更加重要，就是全球流动性的剧烈收缩。去年美联储加息4次，中国去杠杆政策达到高峰，以资管新规落地为标志，全球的流动性同步收缩，特别是中美两国。

　　笔者认为，以上这两个因子是驱动全球市场剧烈波动的主要原因，去年是全面下跌，今年又快速反弹，都是因为这两个因子的调整。

　　另外一个，跟中国市场相关度更密切的，就是金融供给侧改革，即以科创板为代表的金融制度创新，从这三个角度，就能够理解今年以来整个市场变向的逻辑，以及未来演进的方向。

　　中美贸易关系缓和

　　怎样看待中美贸易谈判的进展？

　　关于贸易摩擦，美方对中国提出了很多的诉求，关于怎样执行的一些细节问题还在密切磋商中。但总体而言，市场认为谈成是大概率事件，因为这符合双方的利益和诉求，不仅是经济上的，更是政治上的。

　　从美方来看，去年中期选举，民主党赢得众议院多数席位，在立法上对特朗普形成掣肘，从修建美墨边境墙的事件上可以看出，特朗普受到了民主党的硬约束，这意味着他更需要在与中国的贸易谈判上取得进展讨好选民，才有可能在即将启动的下一轮大选里获取竞争优势。另外美国资本市场也受到来自贸易问题的压力。从中方来看也是如此，去年中国股市和人民币汇率的压力，很大一方面来自于美国。所以美方的要求跟中方的要求形成了对应。

　　中美贸易摩擦这个因子在今年、特别是在去年的G20峰会以后就得到了系统性的改善，所以全球的风险偏好迅速得到了修复。

　　市场可能已经充分消化了中美关系出现的缓和，不过中长期内，中美欧之间的竞争格局已经非常清晰了，三者在新一代高新技术领域的竞争还将持续很长时间，美国对中国的技术压制仍在持续。归根到底，美国的目的还是想跟中国坐下来好好谈谈，重新制定游戏规则。中国方面，从去年7月份的被动应对，到后来的主动提出谈判，也可以看到，中国的策略也逐渐得心应手。

　　外部环境的变化，更加突出了国内改革的重要性。减税就是供给侧改革的一项内容，它有助于提高企业的利润率，还有助于提高居民的可支配收入，这对投资和消费都有提振作用。从大国博弈的视角来看，减税的重要性不可忽视，因为高税费负担会导致将本国企业输在起跑线上。

　　全球和国内流动性改善

　　总体而言，2018年的这轮去杠杆给市场形成了比较大的冲击，开始打破以前的宽松和托底的刚性兑付预期，这可以从M2增速与名义GDP增速的对比看出来，由于影子银行的快速收缩，M2增速一度跌到了名义GDP增速之下，货币幻觉不在，疼痛感十足。短期内经济确实还是要补充一定的流动性。

　　在年度展望中，我们当时提的建议，就是M2增速和名义GDP增速相匹配。今年两会报告里没有提M2应该是8还是9，只是跟名义GDP的增速相匹配。现在的名义GDP增速是8.5%-9%，而M2增速只有8%，这就意味着还要补充流动性，否则就容易造成通缩。

　　这种需求美国也一样。2019年以来，美联储已经停止了加息，缩表规模也大大收窄。实际上，美联储是全球流动性投放的一个源头，中国过去货币发行的机制就是依托外汇储备。美国缩表与加息，也会对中国央行的货币政策形成约束。去年美联储快速的流动性收缩已经引发了全球资产的剧烈冲击，现在美联储决定不加息，全球所有央行也都没有加息的压力了。这就是为什么我们把2019年定义为“喘息之年”，因为大家都可以松一口气，特别是风险资产价格的压力得到了释放。对中国而言，人民币汇率的压力也不再像去年那么大，这从今年以来的走势上也可以看出。

　　为什么流动性这么重要？宏观杠杆的定义是M2除以GDP，金融是流动性的中间环节，如果把央行也算在金融部门的话，那么金融提供流动性的源头。另一方面，名义GDP就是实体经济的总产出，如果M2增速大于名义GDP增速，经济体就在加杠杆，杠杆越高，就意味着万亿单位的财富增长所需要支撑的金融资源会越来越多，经济的效率会不断下降。我们还可以把杠杆进行拆解，其中一项就是资本产出效率。杠杆提高的另一面，就是资本产出效率的下降。

　　笔者认为，虽然现在政策上将去杠杆变为稳杠杆了，但整体而言，杠杆还是要去的，当然是要留下好的杠杆，去掉坏的杠杆，所以是结构性调整，这就要求流动性供给的增量与GDP增量保持一个对称的关系。

　　如果从过去30年的数据来看，每年中国M2增速平均要比名义GDP增速多5个百分点，这必然是加杠杆，多出来的5个百分点，可能没有进入实体经济，而是进入到了资产泡沫化的领域，比如房地产。有观点认为，从货币交换媒介职能来看，房地产并不是“蓄水池”，但是，如果从一个动态循环的角度来看，房地产仍然是蓄水池。意思是说，如果回流金融部门的资金，反反复复地在房地产领域流通，资金无法进入到其他实体部门，房地产仍然“锁”住了流动性。

　　所以，一旦M2增速相比GDP增速变为负数，投资者肯定觉得非常难受，包括债券违约、去杠杆和影子银行的治理，都可能会产生很明确的负反馈，同时还有可能导致资产负债表的衰退。

　　但是现在，去杠杆的思路出现了一些微妙的变化。从一个只注意分子的思路，转移到了分子和分母并重的思路上来。因为如果只是从分子上实施所谓的金融去杠杆，从而导致GDP这个分母下降的更快，那杠杆会不降反升。所以，现在是一个短期稳住需求，长期改善供给的政策调控思路。

　　需求侧，就是俗称的三板斧：流动性、铁公基和房地产。从1998年亚洲金融危机到2008年次贷危机之后，每一次经济刺激政策大致在此范围内。最新一次刺激是2014年-2016年，当时有经济学家说我们的经济已经走稳了，提出了“新周期”，现在看起来，只要流动性跟不上、刺激一停，这个新周期就消失了。

　　金融危机之后的三轮刺激给经济带来了很大的负作用。“流动性+铁公基+房地产”的模式，有很多变种变化。流动性无非是降准、降息等；铁公基我们采用了比较迂回的方式，比如PPP，这带来了地方政府隐性债务问题；再就是房地产，货币化房改加psl，主要是三四线城市加杠杆，这有它的必要性，是去库存的举措，此举稳定了经济，但是三四线城市居民负债迅速上升。除此，为鼓励金融创新，包括互联网金融P2P模式，现在发现，这种模式在目前的条件下，还很难运行。回过头来看，“P”系列的好像会有一些后遗症。

　　所以，在历史经验和教训的基础上，政策上开始转变思路，声称坚决不搞大水漫灌。所以在年初，央行创设新型的流通性调节工具——定向中期借贷便利（TMLF），鼓励银行给中小微和民营企业贷款。

　　笔者认为，货币还是一个需求侧的问题，货币需求还是由实体经济决定的。有个比喻很形象，货币就像一根绳子，只能拉，不能推。给经济降温，货币紧缩的作用会比较明显。但是要想依靠货币的调节，推动经济的发展，可能性也是不大的。因为资本总是逐利的，实体经济如果不能提供合理的回报，流动性的宽松只能助长资产泡沫，这就是供给侧改革的重要性。

　　金融供给侧改革的逻辑

　　继2015年提出供给侧结构性改革以来，今年2月22号，在中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习期间，习总书记又提出深化“金融供给侧改革”任务。如何理解这个概念，它影响资本市场的逻辑在哪里？

　　笔者认为，供给侧仍然是核心，金融供给侧改革只是将供给侧改革的范围，拓展到了金融领域，它与原有的供给侧结构性改革的五大任务有密切联系。

　　比如去杠杆，金融去杠杆本就是题中之意；去产能，也要求银行在信贷投放上，对于产能过剩行业要制定更高的标准；降成本方面，是金融更好的支持实体经济的一个具体体现。过去一段时间，影子银行快速膨胀，导致资金链条拉长，也导致实体融资成本更为高昂；再比如补短板，多层次资本市场的发展，一直是中国经济体制改革中的滞后环节，至今为止，虽然中国已经形成了从主板到创业板，再到中小板、新三板和科创板这5个层次的资本市场，但彼此之间就像是一个“孤岛”，各个板块对企业上市做出了多个维度的限制，标准不一，使得经验教训难以复制。而基于西方成熟市场的经验，划分板块的标准，基本上是从财务指标上下功夫，而不是从场内场外，或者公募和私募上去做划分。

　　金融供给侧改革为什么这么重要，这一点可以结合最近的户籍制度改革一起来看。改革开放40年的高速发展阶段，中国全要素生产率的主要来源是劳动力在农村和城市以及农业和工业间的转移而获得的要素配置效率，那么，随着人口红利逐渐消失，户籍制度改革变得更加迫切，它有助于通过提升劳动力资源的配置效率，从而提升全要素生产率。

　　与此同时，微观生产效率对提升全要素生产率来说显得更为重要，关键的问题就是如何把激励机制搞对，这取决市场能够在资源配置中发挥决定性作用，取决于能否真正建立起“创造性毁灭”的机制，取决于国企与民企之间能否实现“竞争中性”，还取决于资本市场能否更好的发挥资本配置的功能。

　　从这个方面，就可以看出资本市场在整个经济发展中的重要性。过去40年全要素生产率的提升主要源自劳动要素的优化配置，那么未来，在人口红利不断消失的背景下，全要素生产率的提升，将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。改革开放40年，更为精确地来说，是从1978年到2008年这30年，是中国经济发展的黄金时期。

　　未来中国的发展，随着后发优势的慢慢消失，人口红利和资本边际产出的递减，以及外部环境的变化，生产效率的提高对于经济发展变得尤为重要，而这只能依托于通过政治经济体制改革，像1978年改革开放一样，去释放改革的红利，其中，资本市场一直以来是改革的短板，也必将成为未来改革的关键领域。

　　我们希望通过这次不同的方式，以科创板的制度创新为起点，以增量带动存量，重塑多层次资本市场，让金融更好的发挥服务实体经济的作用，在不断变化的，特别是在逆全球化的环境中，既促进改革和开放，同时能够保证更有质量的增长。

　　本文原发于《财经》

　　(本文作者介绍：东方证券首席经济学家)