兴证宏观:历次宽货币后经济如何见底？|货币宽松_新浪财经

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　　来源：王涵论宏观

　　2008年金融危机以来，货币政策共经历四次由紧转松，分别为2008年9月-2009年1月；2011年12月-2012年7月；2014年7月-2016年3月和2018年4月至今。我们比较前三轮与此轮，试图寻找一些规律。

　　回顾过去，从“宽货币”到“经济底”的过程有一定共性：

　　“宽货币”往往伴有基建/地产等政策的放松。2008/09和2012，基建回升是先期影响经济的变量；而2014/16宽松中，地产的回升较前两轮早。

　　“宽货币”必须有“宽信用”的配合，经济才能企稳。因此2014年“宽货币+紧信用”的组合，使得2014/16年周期从宽货币到经济底的时间较长。

　　“宽货币”到“经济底”过程中，数据传导有一定规律：1）沿着人民币一般贷款加权利率见顶-社融见底-经济见底的顺序传导。2）沿着PMI-基建投资/地产销售-地产投资传导。3）按揭贷款利率下行是房地产销售回暖的领先指标。

　　此轮“宽货币”看似最像2012年：

　　政策宽松前都经历信用的紧缩和基建的大幅下探。

　　地产调控整体不松。

　　对“债务”的担忧约束政策空间。

　　此轮“宽货币”与以往的不同：

　　过剩产能问题大幅缓解，PPI通缩压力不大。

　　财政减税的广度和力度非以往周期可比。

　　外部政治环境的不确定性高。

　　此轮“宽货币”的空间和后势：

　　2019年政府工作报告提到“M2、社融需要与名义GDP相匹配”，再考虑到私人部门债务率高，这意味着此轮“宽货币”的政策空间有约束。

　　地产回暖主要受益与金融条件改善，因此经济后续的走势，需要关注人行态度的微妙变化。

　　风险提示：中美贸易谈判走势、房地产市场走势，信用派生可持续性。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　从2008年金融危机以来，我国经济持续处于结构性转型带来的阵痛期，但在过程中又伴随着周期性的波动。尽管货币政策框架在结构性转型中也在不断变化，但货币政策周期往往伴随着经济的周期性波动。2018年，外有中美贸易战，全球贸易量开始回落，内有地方政府去杠杆，信用紧缩带来的冲击。经济在内外双重夹击下，下行压力不断增大。面对经济的回落，央行在2018年4月重启降准，货币政策再一次由紧转松。随着之后连续4次降准，市场对于经济企稳的预期不断上调，我们通过对此前货币宽松到经济见底的回顾，来比较此次与以往的异同，希望对投资者有所启发。

　　央行在宽松货币政策时，并没有固定的模式，往往因势而变。2008年以来，货币政策共经历四次由紧转松，若以实际政策落地时间来划分的话，分别为第一阶段：2008年9月至2009年1月；第二阶段：2011年12月至2012年7月；第三阶段：2014年7月至2016年3月；第四阶段：2018年4月至今。除了最近这次外，比较前三次货币宽松，我们可以发现：

　　工具的选择的比较：2014/16货币政策工具开始从传统的基准利率、准备金率拓宽至公开市场操作利率，同时央行针对经济结构和金融市场变化开始创设新的工具。因此，在划分2014/16宽货币周期时，我们将这一因素也作为划分的重要标准。另外，在先降准还是降息上，央行并没有固定的模式。

　　货币政策宽松的持续时间和幅度比较：2014/16宽货币的持续时间最长，2008/09则最短。从幅度来看，2008/09基准利率下调的幅度最大，此次准备金率下调的幅度最大。相对而言，2011/12最谨慎，政策可谓是“瞻前顾后”，这背后主要是表外融资对货币政策的约束。

　　货币宽松有内因，但外因往往起到催化作用。若参考前三轮货币宽松周期的话，我们发现引起货币政策转向都有外部的因素。这里面有两个原因，第一个原因在于2008年金融危机之后，全球需求持续疲弱，金融脆弱性较高，易出现风险；第二个原因在于在外需疲弱时，中国往往更迫切需要激发内需来对冲外需的回落（参考2017年12月18日报告《重构全球新格局》）。不过，这里面也有所差别，前两次的外因——次贷危机和欧债危机非我国政府可以左右，而2014-16年大宗商品价格暴跌导致的全球贸易衰退与我国持续性的去产能有关联。

　　宽货币往往伴随基建/地产等政策的配合。货币宽松周期往往也伴随其他政策的放松，我们主要从地产和基建两个角度来考量。这是由于1）地产、基建是相对于制造业投资而言是终端需求，因此常作为周期性的托底政策使用；2）基建和地产相对于税收或者产业调整的政策而言，短期对经济的刺激效果见效快。因此，在前三轮的货币宽松周期中，对地方政府都有不同程度的放松，由于地方政府是我国基建的主要责任部门，因此基建投资都有或明或暗的配套政策。而地产政策则有所不同，在2008/09年和2014/16年两轮宽松周期中，地产限购政策均有放松，而2012周期则几乎没有相应的政策配套，仅有部分城市的小范围调整。

　　由于基建/地产放松往往需要信用派生的支撑，因此宽货币需要传导至宽信用后，基建/地产等托底政策才能显现其托底的效果。换句话说，宽货币到宽信用的传导时间决定了货币宽松到经济见底的时间长短。

　　因此，宽货币若无法体现为宽信用，则经济难言企稳。如上文所述，宽货币到宽信用的传导时间决定了货币宽松到经济见底的时间长短，这意味着当货币宽松之后，如果不能体现为信用派生的上升，则其他配套的措施也无法发挥其所长，经济见底就会迟迟不来。因此，2014/16周期从货币宽松到经济见底的传导时间最长，这是由于2014年对于地方政府债务和表外融资的担忧，监管层压降非标融资，导致货币政策转松后很长一段时间内，社融增速仍在向下。

　　从过去三轮宽货币周期来看，金融与经济指标见底具有一些共性：1）从顺序来看，人民币一般贷款加权利率最先见顶，然后社融见底，最后经济见底；2）制造业PMI具有一定的领先性；3）基建、房地产销售与信用派生往往呈现较强的同步性；4）房地产销售往往领先房地产投资，且按揭贷款利率下行往往领先于房地产销售。

　　也存有差异性：1）2008/09和2011/12两轮宽松周期，都是基建先行，地产随后。而2014/16的宽松周期中，地产市场较前两轮宽松周期启动较早，基建晚于地产。2）2014/16宽松周期，地产销售向地产投资传导的时间较长，这主要是由于地产库存，特别是三四线库存高企的缘故。3）2014/16年宽松周期，从货币宽松到经济见底的时间较长，前文已阐述，主要是由于信用派生较晚回升导致。

　　“宽货币”进入尾声往往和名义增速相关。由于2008-2018年间，经济周期性波动伴随结构性因素，因此基准利率和存准率趋势向下，我们我们以央行上调或是不进一步下调存款准备金率、存贷基准利率或公开市场操作利率为标准作为“宽货币”进入尾声的标志。比较这期间的三轮货币宽松政策来看，政策的拐点往往与名义GDP当季同比的企稳或回升有关，换句话说，就是通胀上升或是实际增速企稳。

　　2012年的情况略有特殊，从幅度来看，名义GDP当季同比并没有出现明显的回升，但2012年下半年表外融资的“过热”成为制约货币政策的另一因素。

　　2008-09宽松周期：

　　力度大、范围广、起效快

　　次贷危机致使外需快速回落，经济增长压力陡升。自2006年起，美国地产市场就开始显露出其脆弱性，房价和新屋销售同比均触顶回落。2007年中，贝尔斯登受到抵押贷款及其证券化产品的拖累，盈利大跌，于2008年3月被摩根大通收购。此后危机不断蔓延并升级，至2008年9月15日，美国雷曼兄弟申请破产保护，金融危机冲击全球使得全球需求快速回落。作为一个出口导向型的国家，外需急剧的恶化对中国经济施加了巨大压力，2008年4季度GDP增速降至7.1%，为2004年4季度以来首次降至9.0%以下，2009年1季度进一步下探至6.4%。

　　扩大内需政策全面开花：调整迅速且剧烈。为了应对外需的急剧下降，急需释放内需来稳定基本面。在这一背景下，国内宏观经济政策快速做出反应。货币政策方面，雷曼倒闭的第二天，央行就下调基准利率，并2008年9月至12月，密集下调存准率和基准利率。除了货币政策，财政和地产政策的相关宽松也快速落地，2008年11月5日，国务院发布《进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施》，即俗称的“四万亿计划”，为基建和减税混合拳，并鼓励金融机构房贷；2008年10月22日，央行发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，2008年12月20日，国务院颁布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，放松限购限贷来刺激房地产市场。另外，还有各项和消费相关的刺激政策（见下表）。

　　政策效果立竿见影：

　　国内信贷扩张速度显著。伴随政策快速的反应和大力的宽松，人民币信贷出现较大幅度的扩张。当时，人民币信贷是社会信用扩张的主要方式，新增社融中，人民币贷款的水平在70%左右。从社融口径的人民币贷款来看，2018年11月新增人民币贷款同比超400%，而12月更是达1000%以上。在信贷的支持下，固定投资资金来源也得到快速的改善，指向信用条件的大幅放松，支撑基建项目的快速落地，鼓励居民买房。

　　固定投资、社会零售销售、工业增加值等数据均反弹。2009年2月，规模以上工业增加值当月同比从-2.93%反弹至11.0%；2009年一季度固定资产投资同比回升至28.6%，其中基建投资同比从2018年10-12月的均值21%，反弹至46.0%。2009年3月社会消费品零售总额当月同比回升至14.7%。

　　这一时期的特征：

　　经济下行压力主要源于外因：次贷危机导致的全球经济衰退。如果和2012年和2014/16年的宽松周期相比，2008年经济的衰退主要来自于外部，而2012年和2014/16年时，中国经济都面临结构转型带来的产能过剩、产业整合的压力。

　　力度大、范围广、起效快。2018年9-12月间从货币、信贷、消费、财政和地产等多方位发力刺激内需来缓解金融危机对中国经济的负面影响。而彼时，宏观杠杆不高，因此宽松政策不必“瞻前顾后”。从宽货币到宽信用仅用2个月的时间，宽信用后2个月，基建投资和商品房销售增速即出现回升迹象，可以说是数轮宽松中见效最快的一次（可见上文图表）。

　　投资反弹：先基建后地产。伴随财政支出与信贷规模的扩张，09年1季度基建投资同比较上个季度出现两位数的上升，此外，如果以累计值对当月值粗略估算，08年12月基建投资当月值同比上升35.0%，基建投资对政策响应速度较快。地产投资略慢于基建。

　　2012年宽松周期：犹抱琵琶半遮面

　　外有欧债危机，内有过剩产能压力，倒逼政策“微调”。随着欧债危机的不断发酵，全球风险偏好下降，短期资金流出压力加剧，2011年4季度新增外汇占款显著回落。同时，国内政府开始逐步修正2009/10年过度的宽松政策，去产能压力逐渐显现。通胀风险回落，而随着去产能压力的显现，PPI逐渐走向通缩，工业企业利润开始恶化。在这一背景下，2011年末的中央经济工作会议上，去掉“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，转而提出“解决经济发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置”，指向政策态度逐渐从“抗通胀”向“稳增长”转变。

　　随着经济基本面和政策态度的变化，自2011年4季度起，货币政策显现出逐步宽松的迹象。2011年11月30日宣布于12月5日下调存款准备金率0.5个百分点。此后，又于2012年2月、5月再降准2次，并于2012年6月、7月连续降息2次。

　　其他托底政策：犹抱琵琶半遮面。尽管货币政策在宽松，但是比较2011和2012年两会的政府工作报告来看，“积极”财政政策并不非常积极，继2011年压降之后，2012年逆安排赤字较2011年下降1000亿元，赤字率目标从2%左右降至1.5%左右。因此，从具体落地的政策来看，财政政策托底主要在民生和税收政策的小规模调整上，而地产调控政策则丝毫未松。有没有信贷政策的调整

　　然而，随着内外需走弱，经济下行压力增大，中央政府对地方政府和地产的态度发生微妙的变化。2012年2月的中国人民银行金融市场工作座谈会上提到“加大对保障性安居工程和普通商品住房的支持力度，满足首次购房家庭的贷款需求”，部分地方政府通过上调公积金贷款额度等鼓励刚需的释放。同时，自2012年3月起，对城投平台发债也开始逐步出现放松的迹象。

　　政策对经济的效果：信用派生回暖带来的“小浪花”。

　　政策的影响一：信用派生回升。2012年，银行仍然面临存贷比考核，且外汇入境需换成人民币，这就意味着外汇占款仍然是基础货币的重要组成部分，以及银行负债端存款的主要来源之一。因此，央行降低存准率主要是防止信贷在外汇占款流入大幅下降的被动收缩。降准的效果在2011年年底至2012年初逐渐体现，银行表内信贷自2010年以来出现回升。

　　政策的影响二：基建投资出现反弹。2010-2011年对平台贷款的监管，导致2011年基建投资增速出现剧烈回落。随着融资环境的改善，基建投资自2012年1-2月出现回升。

　　政策的影响三：地产销售、投资双双回升。按揭利率的回落使得2012年下半年出现销售投资显著的回升。

　　这一时期的特征：

　　债务压力制约政策宽松边界。尽管境内外经济下行压力上升，但是非标融资在2012年下半年的快速上升，以及其投向主要去了基建相关的项目，使得对地方政府债务的担忧开始上升。

　　限购未松下的地产销售回暖。这一阶段指向地产销售回暖不一定需要限购的全面放松，货币政策导致按揭利率下行会提升买房意愿。但这一市场化驱动因素在一二线较明显，因此在这个阶段，呈现出一二线和三四线分化的地产销售格局。

　　过剩产能对经济的负面因素开始显现。制造业供过于求的格局导致去库存、去产能压力逐步上升，工业品价格开始出现通缩压力，工业企业盈利持续疲弱。

　　2014-16年宽松周期：

　　既要谋势，又要做活

　　在2015年两会总理答记者问中最有意思的一句话来自于对于中国围棋术语的引用：“既要谋势，又要做活”，意味着促改革和稳增长的并行，两者之间需要找到平衡点。在2014-16阶段，经济既有周期性的压力又有结构性调整带来的阵痛。政策既要兼顾短期需求的刺激，又要着眼解决长期性的一些问题。

　　经历2013年“钱荒”，2014年终于迎来货币“量”“价”齐松。自2014年2季度起，在历经了2013年的“钱荒”之后，货币政策开始出现转松的迹象，以2014年4月下调县域农村商业银行和农村合作银行的存准率为起点，5月底国常会强调加大定向降准力量，货币政策宽松的趋势愈发明朗。到2014年下半年，宽货币从“量”往“价”推进，先于7月24日下调正回购利率，后于11月22日下调存贷基准利率，此次降息为两年多来首次。此后在2014-16年间，央行数次调降存贷利率，存款准备金率；同时调降公开市场操作利率，比如逆回购利率、SLF利率以及MLF利率。

　　2014年货币政策转向背后是内外共振拖累经济：

　　海外：全球贸易大幅萎缩，新兴市场资金流出压力急升。美欧经济自2013年起出现一上一下的走势，导致市场对于两大经济体的货币政策预期也随之反向，美国货币政策显露出“退出”、“收紧”的迹象，而欧央行则开始不断加码货币宽松。在这个背景下，美元指数开始大幅向上。美元指数急升，导致大宗商品价格暴跌，一方面使得全球贸易雪上加霜，另一方面导致全球资金从新兴市场回流美国。中国作为贸易大国以及新兴市场国家，面临外需拖累和资金流出压力。

　　国内：“钱荒”后遗症，持续的去产能压力+地产疲软。2013年“钱荒”后，企业面临融资难、融资贵的问题。同时，产能过剩的问题持续导致工业品价格通缩，企业利润恶化，因此导致企业滚动债务的能力居高不下。此外，房地产市场进入冰冻期，房屋新开工面积、销售面积均出现负增长，导致相关产业链持续面临下行压力。

　　其他配套政策：地产宽松的规模大、持续时间强；结构性改革配套周期性刺激同步进行。

　　周期性刺激：1）对地方政府融资平台的监管边际放松。3月放宽城投平台发行专项债券的限制，5月财政部、人民银行、发改委共同发布《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》进一步放宽城投平台的发债限制。2）地产政策宽松力度不断升级。除了传统的调控方式外，比如2014年的930政策对限购限贷条款的放松，中央自2015年起开展棚户区货币化改造，激活三四线城市的地产市场。另外，房地产刺激政策不仅着力在刺激居民需求，同时放开了房企在境内的发债。3）财政的支持力度上升。预算内赤字率目标连续上调；同时持续推进PPP项目的开展。

　　结构性改革：1）供给侧改革：于11月10日在中央财经领导小组第十一次会议上被提出，旨在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。加速中上游产业整合和产能出清，加速三四线地产市场去库存，稳定非金融企业杠杆，鼓励创新，全面改革。2）金融市场化改革：2015年3月12日两会周小川答记者问，指出金融市场化改革将加快推进。包括存款保险制度、存款利率放开、新基准利率等。这一阶段，央行逐渐改变传统货币政策框架，更多使用公开市场各个工具。同时，2014年，人民币汇率浮动加大，2015年811汇改等，人民币定价机制更为市场化。

　　海外货币政策的配合。值得一提的是，这一时期，除了国内政策放松，美联储也在2016年释放出偏鸽派的信息，美元上升的预期出现转向，全球贸易开始出现复苏的迹象。

　　政策对宏观基本面的影响：

　　1）经济的周期性变化：地产市场出现明显拐点，且地产市场回暖持续时间长。地产市场经历了2014年全年疲软之后，2015年3月开始回升，并保持了全面、持续性的火热，2015年商品房销售面积同比上升6.5%，2016年同比更是上升22.5%，此外地产市场火热经历了先一二线后三四线的传导过程，一二线城市房价自2015年初即开启大幅上涨，三四线城市至2015年底也步入快速上行通道；社融扩张珊珊来迟。受表外融资限制的抑制，2015年一季度社融同比呈逐渐扩大的负增长，至4月累计同比下降20.5%，信贷迅速扩张给予支持，随15年下半年房企及城投平台债权融资政策放宽，社融增速止跌回升；基建投资是经济持续的稳定剂。在出台对地方存量债务置换与城投平台债务融资放宽等政策的背景下，基建增速保持稳定，基建投资2014、15年累计同比分别为19.8%、17.1%。

　　2）经济的结构性变化：供给侧改革加速工业部门产能出清，PPI通缩压力自2016年开始下降，带动工业部门开始逐步复苏，制造业投资出现拐点。

　　这一时期的特征：

　　1）货币政策的框架在逐渐发生变化。不仅使用传统的货币政策工具，比如存款准备金率和存贷基准利率，也开始使用正逆回购利率、SLF和MLF利率来进行资金价格的引导，同时灵活结合公开市场投放资金的久期。

　　2）结构性和周期性的下行压力叠加，因此政策也兼顾周期性和结构性因素。（上文已经有所阐述，不再赘述）

　　3）宽货币到宽信用的时间较长。如果以2014年7月逆回购利率的下调作为此轮货币宽松的起点来看，则社融增速历经3个多季度才出现回升。如果以2014年11月下调基准利率来算，则经历约4个月的时间社融增速才见底。而此前两轮周期几乎在宽货币后第2个月社融增速就已见底。

　　4）地产作为最主要的托底工具。地产不仅刺激需求端（居民买房），也刺激供给端（开发商融资）；不仅放松限购限贷，还通过财政大规模的进行棚改货币化。

　　此轮宽松周期与谁相似？又有何不同

　　从政策组合和力度来看，此轮与2012年最相似，主要在三个方面：

　　政策宽松的针对性相似。政策宽松前，都经历了行政性的压信用，导致信用的过度紧缩和基建的大幅下探。

　　地产调控整体不松。宏观层面的政策没有变化，但地方政策上有小幅的放松，比如2012年地方对于公积金政策有所放松，而此轮宽松部分城市调降了按揭贷款利率。

　　“债务问题”约束政策空间。2012年时对于地方政府债务和表外融资的担忧导致降息降准政策的幅度有限。而此轮对地方政府融资尽管边际上有所放松，但资管新规对表外融资的约束力将持续，且对地方政府的态度整体仍然偏紧。这是由于我国非金融部门债务/GDP已经位于较高的水平，非政府部门利息支出/社融也已达65.6%。因此债务对于政策宽松的空间形成制约，总理也在两会工作报告上特别提到“M2、社融与名义GDP相匹配”。

　　但此轮“宽货币”的背景与此前又有所不同，主要体现在三点：

　　去产能压力大幅缓解。2012至2016年间，我国工业部门一直面临过过剩产能去化缓慢的症结，因此制造业部门对经济的拖累持续存在。而随着供给侧改革的落地，去产能最剧烈的时期已经过去。这意味着，工业部门的供需状况、工业品价格、工业企业利润都会比2012年和2014/16年两轮周期相比要好

　　财政政策从扩支向减收转变。去年起，减税降费的规模有了明显的提升，进入今年后，更是进一步提高至两万亿。这意味着在债务率的约束和经济结构性调整的背景下，财政政策扩张逐渐从单纯的加杠杆搞基建向通过税收调节的方式转变。通过减税降费可能短期对经济的刺激作用不如扩支显著，但长期来看，其优势在于一方面不会大幅提升债务率，另一方面具有可持续性。

　　外部政治环境的不确定性高，对经济的影响可能不是周期性的。中美之间的贸易摩擦实际不只是局限在贸易层面。贸易逆差的问题其实是最好解决的，而对于知识产权和国有企业补贴的问题，更多是由于两国经济本质的差别和文化上、意识形态上认知差别所导致的。而这种类型的摩擦有可能长期存在，且对经济的影响不只是周期性的，或更多影响我国长期的经济结构转型。

　　回顾历史并结合当前的经济数据来看，此轮经济已经出现从“宽货币”“宽信用”“经济企稳”的三步。此轮“宽货币”不仅政策组合最类似2012年，从最新的数据走势来看也有相似性——先基建后地产，且地产出现了整体调控不松下的回暖。展望后期，我们认为一方面，在政府工作报告上李总理提到“M2、社融需要与名义GDP相匹配”，这意味着在高债务率下，政策宽松的力度是有限的，如果参考2012年的话，对于表外的担忧使得当年政策从宽入紧的速度相对较快；另一方面，地产的回暖更多是受到金融条件改善的影响，那么人行的态度变化就值得关注，这一点我们在昨天的经济数据点评中已提及。（参考2019年4月17日《经济阶段企稳后，该关注什么？》）