【华泰金融沈娟团队】经营彰显韧性，龙头地位稳固—中信证券(600030)【证券研究报告】_新浪财经

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来源：华泰金融研究全新平台

本文作者：沈娟，刘雪菲，陶圣禹

核心观点

龙头地位稳固，弱市环境彰显经营韧性

2018年实现归母净利润93.9亿元，同比-17.9%；实现营业收入372.2亿元，同比-14.0%；EPS0.77元，拟每10股分配现金红利3.5元（含税）；加权ROE为6.20%，业绩基本符合预期。综合看来，公司自营及投行收入下滑，叠加信用业务减值增加，对业绩形成拖累。公司龙头地位稳固，预计2019-2021年EPS为1.07/1.23/1.43元，BPS为13.23/13.90/14.69元，维持买入评级，目标价27.78 - 29.11元。

投行业务行业领跑，经纪韧性较强、全面转型财富管理

公司保持竞争优势和影响力，2018年A股主承销额市占率14.75%，境内债券承销额市占率5.11%，均排名市场第一；境内并购重组规模排名市场第二。2018年公司投行业务净收入36.5亿元，同比-17.4%。经纪业务大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务，股基交易额市场份额6.09%，保持行业第二位。弱市环境下彰显经营韧性，全年经纪净收入74.3亿元，同比-7.7%，表现优于行业-24%水平。未来将全面向财富管理转型升级。

交易收入下滑，证券融资类业务减值损失拖累业绩

交易业务中，股权衍生品、固定收益、大宗商品、证券融资类业务四类资本中介型业务稳步推进，FICC创新业务布局前瞻。股票自营投资根据市场环境调整投资策略；另类投资以量化为核心，灵活运用金融工具和衍生品进行风险管理。2018年自营净收入80.5亿元，同比-36.7%，显著拖累业绩。股票质押压缩卓有成效，年末融出资金余额同比-51%。全年利息净收入24.2亿元，同比+0.7%。但2018年减值损失同比+28.5%拖累业绩，主要系买入返售金融资产减值损失发生16亿元、同比+271%。

资管主动管理能力行业领先，国际业务布局前瞻

资管坚持提升投研专业化，积极发展社保及基本养老、企业年金、零售集合等传统业务，大力开拓职业年金业务，压降通道业务，年末资产管理规模和主动管理规模均排名第一。全年资管净收入58.3亿元，同比+2.4%。直投业绩承压，金石投资全年净亏损0.47亿元，2017年实现15.21亿元净利润。中信证券投资全年净利润7.96亿元，同比-7.8%。国际业务稳步推进，中信里昂证券在经纪、投行、固收、资管等方面保持优势，并不断实现新突破。全年海外收入54.5亿元，同比-3.4%，占营收比例14.6%。

稳健均衡优势显著，业务布局前瞻，有望强者恒强

公司业务稳健均衡，品牌优势显著，创新和国际业务上布局前瞻。同时公司员工激励和横向并购双管齐下，推动跨越发展。综合考虑近日交投活跃边际变化，预计2019-2020年EPS1.07/1.23（前值1.04/1.30），2021年EPS1.43，对应PE23、20和17倍。预测2019-2020年BPS13.23/13.90（前值13.24/13.98），2021年BPS14.69，对应 PB1.88、1.79和1.70倍。可比公司2019PBwind一致预期平均数1.49，考虑公司为行业龙头，给予2019年目标PB溢价至2.1-2.2倍，目标价27.78 - 29.11元，维持买入评级。

风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

一、盈利能力稳健，业务均衡稳健

2018年公司营业收入372亿，同比-14%；营业支出人民币252亿元，同比-7%，支出中信用减值损失约22亿，计提力度较大，对业绩存在拖累。驱动总成本费率小幅上升至68%。归母净利润94亿，同比-18%。2018年业务结构小幅变化，自营业务仍为第一大收入来源，净收入占比22%，经纪业务净收入占比为20%，资管业务净收入占比16%，投行业务净收入占比10%，利息净收入占比7%，其他业务净收入占比26%。

二、信用类业务主动收缩规模，减值计提提升，后续风险压力整体可控

证券融资类业务优化业务流程，防范业务风险，为公司客户不同阶段和不同层次的融资需求打造定制化综合解决方案。公司严控风险，股票质押业务压缩卓有成效。截止2018年末，股权质押式回购规模约385亿元，同比-51%；融资融券余额约541亿元，同比-24%。年末买入返售金融资产减值准备余额19.66亿元，占股票质押规模的5.09%，股权质押回购交易负债客户平均维持担保比例为200%；大陆地区融出资金减值准备为2.66亿元，占期末融资融券余额的0.49%，平均维持担保比例为248%，风险压力整体可控。