KKR团队对当前低利率、私募股权等各类资产观点

原标题：KKR团队对当前低利率、私募股权等各类资产观点 来源：美信全球

KKR的思想领袖亨利•麦克维(Henry McVey)发表了他的最新著作《好奇心中的智慧》(Wisdom in Curiosity)。在报告中，他就负利率、私募股权回报率、下滑的PMI等重要话题提出并回答了许多好问题。有趣的是，他现在认为，低利率将不再提高股票估值。核心内容如下：

1、低利率

债券和成长型股票从中受益，很大程度上是由于利率的下降。我们相信我们最初从负利率中得到了收益。目前，全球经济和资本市场基本上都在运转。事实上，在规模为17万亿美元的情况下，正日益损害全球金融机构及其服务对象的利益，包括需要资本扩张的个人储蓄者和公司。

然而，我们承认，从负利率转向政策的可能性极低，因此，我们认为，名义利率为负的国家的公民应该鼓励政府增加支出，以帮助推动增长。特别是，我们建议增加私人部门支出，包括减税所鼓励的支出。在我们看来，目前的通胀率非常低，名义GDP的任何增量再加速都将带来相当可观的上行空间。

这一切对资产配置意味着什么?

固定收益投资者们，我们认为，现状很可能会保持下去，因此，我们对收益的渴望仍然没有改变。我们期待更高的储蓄率将持续一段时间。此外，我们认为近期通胀将保持温和，主要受技术效率/透明度的推动。

KKR团队表明，我们并不看跌当前水平的倍数。历史表明市盈率小于14x ，与当前的跟踪值相比倍数接近18-19倍。首先，我们看到的是通缩，而不是彻底的通缩。这个观点很重要，因为它强调了我们的观点，即美国实际利率不会大幅转向负的。另外，我们的同事戴夫·麦克内利斯认为，作为低利率更多的是关于长期的人口统计，对收益率的渴望，以及前所未有的央行干预(其中很多都是)通过减少息票来减少其他的投资选择)。此外，正如我们下图所示，相对于利率，股票仍然具有相当大的吸引力，过去十年美国股市表现强劲。

图1各种实际10年期收益率的往绩市盈率中值环境(1948 -至今)

图2 差值:12个月盈余收益率减去美联储基金利率

2、私募股权回报率

我们认为在很大程度上，一定市场范围内，较低的贴现率通常会提高风险资产价值;但与此同时，利润率却很高，市盈率普遍较高，地缘政治风险也有所上升。Frances对预期收益的最新更新表明，未来5年的前景有些黯淡。我们可能会进入一个绝对利率较低的时期。(图3)展示了各类资产的过去和将来预期回报。其中，美国股市S&P500和私募股权在过去5年增长最快（分别为12.2%和12.4%）；私募股权预期在未来5年增长最快，增长率为10.4%，其次是新兴市场。

图3 各类资产的过去和将来预期回报，复合年增长率%

数据来源：2019.9.15，KKR全球宏观和资产配置分析

其次，我们的研究表明，更高的风险并不总是意味着更高回报。Frances检查了过去20年里大量的私募和公共市场基准数据。她发现，私募股权的回报率明显高于公共股票。在其他条件相同的情况下，我们预计在较长时期内，股票的表现将优于债券或无风险利率。如图4

历史上，基于基准数据，私募股权跑赢了公共股票…

图4 过去20年:历史年化回报率，%

有趣的是，风险投资(VC)基金的回报率并没有私募股权基金那么高。尽管回报率较低，但风险投资基金的波动性实际上比其他资产类别更高。如图5和图6

图5 PE和VC的平均净内部回报率，%

上图5说明，从2000年起，风投(Venture)的内部回报率低于收购（Buyout）的回报率，直到2010年风险投资的回报率才逐渐超越收购的回报率。

图6 过去20年的标准差（代表风险和波动），%

上图6表明，过去20年各类资产的标准差（反映各类资产的风险和波动性）。其中美国股市标普500的波动性最高，其次就是风险投资。

风险投资在早期的表现尤其出色。上世纪90年代，小盘股的表现优于大盘股。与此同时，在这段表现优异的时期，回报率主要由少数几只处于右尾的基金主导。相比之下，今天的行业更大、更多样化，许多公司将创意转变为回报，为有限合伙人(LPs)带来可观的收益。在VC中，基金经理的选择比私募市场上的其他部分更重要。它还表明，年份多样化很重要。然而，我们越来越担心私募市场的产品，因为随着越来越多的传统货币流入私募市场，投资者面临较小的非流动性溢价和较低的回报率，特别是在美联储市场规模较小时。

KKR团队倾向于周期性的位错和增长分散。其暗示美国高收益率的违约指标已飙升至衰退水平。我们认为这些错误的数据是令人信服的，因为它们证实了我们的论点，即资本市场确实如此。让投资者有多种机会购买错误定价的资产。鉴于库存不足，这一数字还在上升，地缘政治紧张，流动性增长放缓，我们认为这些事件在未来几个季度发生的频率可能会增加，而不是减少。我们在资本市场周期的这个晚期，“相信”使投资者能够以合理的估值购买有吸引力的现金流动资产。在目前，我们正在通过我们的机会主义信贷和不良/特殊情况配置来玩这个宏观主题，相信这对股票对冲基金经理也有好处。

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