阅文集团：雨后终会见彩虹

原标题：阅文集团：雨后终会见彩虹 来源：同花顺金融研究中心

招商证券(香港)11月7日发布对阅文集团的研报，摘要如下：

基于一流的作家群体和高粘性的读者群体所建立起来的强大网络效应

截至2018年底，中国网络文学市场规模已达到154亿元人民币。作为行业领导者，阅文建立起了市场上唯一成熟的网络文学原创生态循环系统，在细分领域中占据统治地位。在供应端，公司凭借其一流的作家群体，储备了最丰富多样的原创网络文学内容，满足读者多样化的需求。截至2019年上半年，公司平台上有780万位作家，原创网络文学作品总数达到1,110万部。在2019年6月的百度小说风云榜排名前20部的网络文学作品中，有17部出自公司平台。在需求端，公司拥有包括自有平台产品，腾讯产品自营渠道，以及第三方平台在内的多层级内容分发网络，覆盖最为广泛的读者群体。凭借渠道方面的优势，公司平台在2019年上半年的平均月活达到2.17亿。庞大活跃的读者群体有助于平台吸引更多的优质作家，并提供更有吸引力的报酬。通过作家群体和读者群体两端的整合，阅文构建了竞争对手难以企及的双边市场网络效应，优势显著。

免费阅读模式和版权运营将提供进一步的增长引擎

在付费阅读领域保持领先的同时，阅文也将借助新兴的免费阅读模式以及高速发展的版权运营业务来推动未来的增长。基于独立的免费阅读应用程序飞读，以及在腾讯产品自营渠道上提供的免费阅读功能，公司可以通过在线广告的形式在其庞大的非付费读者群体上进行变现，同时也可以缓慢地培养这些读者的付费习惯。我们相信，尽管目前尚处于落后地位，但飞读在内容库上拥有绝对的优势，因此终将在免费阅读领域的竞争中实现反超。另一方面，阅文也将利用其高质量的文学版权储备来实现版权运营收入的增量成长。公司于2018年收购了影视制作公司新丽传媒。我们认为这将帮助公司进一步深入到产业链下游的内容制作领域，以抢占价值链中更大的收益份额，战略逻辑清晰。

首次覆盖给予买入评级，目标价38港元

我们预计阅文的收入/经调整净利润在2018-21年的复合年增长率将分别达到25%/20%。同时，我们也预计公司的经调整净利率将从2019年的14%逐步提升到2021年的16%，反映了版权运营业务贡献的不断增长。我们首次覆盖阅文集团，目标价38港元。该目标价基于1倍的PEG和2019-21年26%的复合年增长率得出，公司整体估值为381亿港元（基准估值）。我们的目标价对应26倍的2020财年前瞻市盈率，而公司股价当前反映的前瞻市盈率为22倍。主要风险：1）无法稳定出产高质量的版权改编内容；2）盗版问题长期存在；3）顶尖作家的流失。