万宝盛华(02180)人力资源优质标的，低估值稳增长凸显投资价值

原标题：万宝盛华(02180)人力资源优质标的，低估值稳增长凸显投资价值 来源：国盛证券

公司是领先的人力资源服务商，灵活用工发展卓着。公司2019年在港交所上市，主要股东为MAN集团(36.87%)/中信产业基金(35.42%)。2016-18年公司营收CAGR24%至24.9亿，经调整归母净利CAGR36%至1.13亿，实现快速增长。分业务看，19H1灵活用工/猎头/RPO/其他收入占比87%/10%/1%/2%、同比增35%/8%/1%/9%，毛利占比48%/42%/5%/5%，毛利率为11.4%/91.9%/90.2%/45.4%，灵活用工发展卓着。

公司杠杆效应逐步显现、在手资金充裕，有望助力业绩加速释放。公司最主要的杠杆效应来自自有员工的管理半径扩张，目前自有员工：外派员工人数1：100左右，未来有望比肩国际同行1：200的水平甚至更高。2019H1公司经调整净利/毛利(服务费收入)同比升2.7%至18.9%，杠杆效应已逐步显现。此外公司目前在手资金超9亿较充裕，为业务扩张提供保障。

人服行业整体空间大而格局分散，但灵活用工是更好的赛道，增速及集中度更高、马太效应和规模效应显著，为龙头加速扩张提供了沃土。2014-18我国人力资源解决方案(猎头+灵活用工+RPO)规模复合增长24%至1628亿，未来有望维持20%出头复合增速，而CR5仅4.8%，市场仍分散。灵活用工是相较猎头更好的赛道：灵活用工600亿规模尚低于猎头的1000亿，但灵活用工可保持20%-30%的复合增长并具备抗周期属性；且灵活用工大客户使用频次高，易形成客户粘性和马太效应，并注重团队导向，易形成标准化和规模效应，因此具备先发规模优势及资金实力的龙头，将加速自身扩张及行业集中度提升，灵活用工CR5为9.3%高于整体。

公司灵活用工持续高增长，将打造数字化平台。2016-18年灵活用工营收复合增长24%至21.24亿，得益灵活员工人数复合增长14%至3.1万且其工资及服务费上升；同期毛利即服务费复合增长26%至2.55亿，得益毛利率提升0.3pct至12.0%。伴随成长性更强的大陆地区、工资及加价率更高的专业性岗位占比提升，灵活用工有望持续高增长，2019H1营收同比增35%，显现加速增长趋势。未来将打造数字化平台，增加长尾小B收入、拓展C端人才库规模，提升运营效率，扩大灵活用工业绩贡献。

未来战略All in灵活用工，将通过内外并举把握增长机遇。对原有资源，利用猎头积累的2万多家客户向灵活用工导流；并鼓励猎头团队开展灵活用工。对IPO募资的5.24亿港币，将全部用于灵活用工，扩张内生业务并在2年内使自有员工数量翻倍，同时谋求并购机会并进行技术升级。

盈利预测与投资建议：预计公司19-21年经调整归母净利分别为1.31/1.59/2.00亿，同比增速分别为15.6%/21.3%/26.2%，对应PE分别为13/11/9倍。考虑公司19-21年净利润复合增速24%、业绩持续稳定增长，再加上公司类现金资产接近10亿充裕、安全边际十分明显，因此我们保守认为公司19/20年合理市值为26/32亿人民币，2019年目标价为14.1港币，对应PE为20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

万宝盛华(02180)人力资源优质标的，低估值稳增长凸显投资价值