富途点评 | 从坚定自营到拥抱加盟，周黑鸭要准备起飞了吗？

原标题：富途点评 | 从坚定自营到拥抱加盟，周黑鸭要准备起飞了吗？ 来源：富途资讯

8月27日晚间，卤味大王周黑鸭发布2019年上半年财报。

财务数据显示，本期周黑鸭营收16.26亿元，同比增长1.8%；毛利9.09亿元，同比减少4.9%；净利润2.24亿元，同比下滑32.4%；开店数上，本期公司新开门店数84家，同时因经营不善等因素关闭门店数117家，截至本期，周黑鸭自营门店数达到1255家。

今年3月，周黑鸭惨遭做空。

艾默生经过访查内地中部地区524间店铺销售情况后发现，河南及江西周黑鸭销售量虚增了28%，随周黑鸭回应，做空报告的样本规模不足，数据具有误导性。

从股价上看，本次艾默生的做空并不是很成功，周黑鸭股价走势趋于平缓，3月6日发布澄清公告后复牌开始跳水，不过最后收跌2.44%。

周黑鸭3月遭做空前后股价图，来源：富途牛牛

周黑鸭股价走势，来源：富途牛牛

虽然公司表示，艾默生的做空报告是无稽之谈且缺乏依据，但是这只鸭子「飞不起来」却已经是既定的事实。今年1月，周黑鸭就曾发布盈利预警，表示由于原材料价格的大幅上升，预计2018年净利润同比下滑30%；本月初，周黑鸭又发布了盈利预警，表示净利润还将继续下滑，预计同比下滑35%左右。

果然，财报出来，数据依旧表现不佳。让人好奇，这只鸭子怎么就飞不起来了呢？

一、周黑鸭财报：营收恢复增长，而净利大滑坡

1、营收：恢复缓慢增长

今年3月份，周黑鸭公布2018年财务数据，自2013年上市以来，营收增长首次为负，市场哗然，周黑鸭怎么卖不动了？公司解释，营收下滑的主要是市场竞争加剧，导致线上渠道收入及分销商收入减少所致。半年过去了，从本期的营收数据来看，周黑鸭依旧卖不动，营收为16.26亿元，增长仅为1.8%。

不过从毛利率及净利率来看，周黑鸭的经营状况依旧不容乐观。

公司表示，由于原材料成本整体上涨、加工工厂扩张令折旧增加及劳工成本的增加，本期毛利减少4.9%到9.09亿元，毛利率为55.9%；同时，由于香港财务报告准则16号应用，对租赁负债产生的利息费用增加以及联营公司亏损，本期净利润减少32.4%到2.24亿元。

2、运营效率：华中地区扩张进入瓶颈，继续优化门店布局

从门店数来看，截至今年上半年，公司新开设84家门店，同时因经营效应不加、市政改造等原因调整关闭了117家店，使得周黑鸭整体自营门店数达到1255家，覆盖中国17个省份及直辖市内96个城市，较去年同期新增59家，但较去年底减少33家。

从单店对营收的贡献来看，呈现绝对的下滑趋势，从2015年平均单店贡献379万降到2019年上半年的130万，这表明虽然周黑鸭一直在扩张门店，但是并不是有效率地扩张。

分地区来看，此次主要调整的门店为包活湖北、湖南、河南、江西及安徽的华中地区，这也是周黑鸭营收缓慢增长的因素之一，华中地区的门店数占比为44.7%，但是营收占比为60%，从营收增速来看，本期华中地区营收为8.41亿元，较去年同期的8.65亿元减少2.7%。

从门店数来看，华中门店扩张已经面临瓶颈，考虑到稳健经营，周黑鸭也没有在全国范围进行大肆扩张，没有扩张，营收自然也不会高速增长，资本市场自然也不可能给予高估值。

同时在品类上，周黑鸭也没有进行大的扩张，主要还是以鸭及鸭副产品为主，在本期营收占比为87.3%。

由于周黑鸭发展的是自营模式，销售收入直接确认为营收，没有预收款项，应收款项也很低，这里我们主要关注存货周转情况。本期存货周转天数保持稳定，为67天，与去年同期的68天相差不大。整体来看，上半年的存货周转天数较全年表现较好。

总体来看，本期周黑鸭经营数据缓慢增长，增速也确实不及另外两家卤味——绝味食品、煌上煌放缓，净利润也大幅下滑，不过，此前市场已经充分吸收了周黑鸭的坏消息，财报数据并没有那么悲观，而且公司在业绩会上表示，下一步发展方向是创新商业模式，发展加盟模式，股价也开始上涨。

上午股价盘中一度涨超16%，最后收涨10.14%。

自营与加盟一直是被市场热议的两种商业模式，同样卖鸭脖的绝味食品走的就是加盟模式，孰优孰劣各有说法，为何市场这么看好周黑鸭发展加盟模式？

刚好昨天绝味也公布了上半年业绩，加上此前煌上煌的数据，我们一起来看看，发展加盟模式的绝味食品与煌上煌情况如何，是不是整个卤制品行业环境都不行。

二、同行对比：自营 VS 加盟，哪种模式最佳？

从整个行业情况来看，卤制品市场接近千亿，增速领跑休闲食品各子版块，周黑鸭们绝对占据好赛道。根据弗若斯特沙利文的调查，卤制品行业规模从2010年的232亿元增长到2017年的767亿元，复合增长率达到18.6%；预计2020年卤制品行业规模达到1201亿元，仅次于膨化食品，从2015-2020年的复合增长率来看，卤制品行业亿18.2%领先于其他板块。

但是占据好赛道的周黑鸭这几年却一年比一年飞得低。同行对比之下更是明显。从卤味三剑客——周黑鸭、绝味食品、煌上煌的数据来看，真正的卤味大哥应该是绝味食品，今年上半年营收24.9亿，远高于周黑鸭的16.26亿以及煌上煌的11.69亿，卤制品的销售依然是主要营收，占比高达98%左右。从营收增速来看，绝味也保持良好的发展，最近五年都稳定的保持在15%左右，今年上半年营收增速在19.42%，而煌上煌近两年来迅猛发展，在2018增速达到28.4%，不过今年上半年增速回落到13.15%，而周黑鸭在上市后营收增速一路下滑，从2014年的48.6%一路下降到2018年的-1.1%，在本期营收增速也只有1.8%。

从三家公司的市场份额来看，绝味食品也让另外两家俯首称臣，市占率在9%，而周黑鸭在5%，煌上煌在3%，按照目前周黑鸭及煌上煌的发展趋势来看，周黑鸭不久后被煌上煌超越也不是不可能。

同样占据好赛道，三者间的差距为何如此之大？周黑鸭与两外两家的增速有着明显差距，这是经营模式之差造成的吗？

从经营模式上看，周黑鸭定位是中高端消费群体，采用的是自营模式，集中生产，全国配送，目前在全国共有5个工厂，分别在河北、湖北、广东、江苏、四川；绝味采用的是加盟模式，给予加盟商充分的利润空间，同时采用「一个市场、一个生产基地、一条配送链」的生产经营模式，在全国范围有20多家工厂；而煌上煌主要也是以加盟为主，同时也发展直营、经销商模式。

由于经营模式的不同，决定了三家卤制品的差异。加盟模式下，公司不需要负责装修费用、员工支出、门店运营等费用，省下来的开支可以用于生产基地的建设，绝味跟煌上煌也就遍地开花，据公开数据显示，绝味的门店数已经破万家，煌上煌也超过3000家。而且加盟商自负盈亏，集团收取加盟费跟分成，不需要对经营负责，但直营模式下，公司不但要负责门店租金、运营成本，还需要负责员工支出，一旦经营不成功，前期的投入也收不回来，所以在开店上周黑鸭也是小心翼翼，总门店数也才1000多家。

体现在财务数据上差距更为明显。尽管周黑鸭定位高端卤制品，在毛利率上远高于绝味，但是在净利率上并没有拉开显著的差距，尤其是最近两年，差距逐渐缩小，本期周黑鸭净利率甚至不及绝味鸭脖。

从销售费用占营收比来看，近年来周黑鸭的销售费用营收占比高达30%以上，而绝味只有8%左右。

员工数的对比也非常明显，尽管绝味的门店数破万，但是员工人数还没有周黑鸭多。

从运营结果上看，以绝味食品及煌上煌的加盟模式优于周黑鸭的自营模式，在经营压力下，周黑鸭也频频传出要发展加盟模式的新闻，而此次业绩会，周黑鸭负责人明确表示，需要创新商业模式，过去直营模式带来了比较高的盈利，也能最大程度保持产品质量，但不可忽视的是，直营模式也带来了不断高企的租金和人工，同时，直营模式也限制了公司扩张的速度，现在考虑特许经营、特许加盟等方式来加大市场份额的扩张，逐步搭建特许经营体系。

同时公司还给出了未来发展规划，第一点就是发展特许经营模式，进一步渗透市场，策略性扩张到新区域，同时拓展销售渠道，包括便利店渠道拓展，给消费者带来更方便的消费体验。除此之外，还要进行产品创新，拓展品类，目前周黑鸭已经推出了「不辣天团」系列产品。

可见，为了下一步的发展，周黑鸭开始大胆尝试，发展加盟模式，现在已经换帅，委任张宇晨为公司行政总裁，根据公司介绍，张宇晨曾在多家快消品牌如宝洁、欧莱雅担任销售总监。不过，发展加盟模式并不是容易的事情。

首先是周黑鸭的发展停滞问题真的是自营模式造成的吗？关于周黑鸭鸭脖卖不动的问题，市场上多有分析，一是客单价太高，没法像绝味那样下沉市场，除此之外，口味太重也是其无法全国扩张的一个原因。虽然目前周黑鸭在南下扩张不辣的品类，但是客单价过高的问题依旧存在。

发展加盟模式就完全没问题了吗？现有的自营模式与加盟模式如何协调发展也是公司要考虑的问题，而且跟绝味全国市场布局生产基地不同，目前周黑鸭在全国只有5个生产基地，如果进行加盟扩张市场，现有的生产基地是否能保证供应量？

总结

从最近几年周黑鸭的财务表现来看，自营模式确实出现了一点问题，但并不代表所有的自营模式都是有问题的，海底捞的自营模式就运作得很好，也很让资本市场欢喜。对于周黑鸭这种并不算刚需的零食消费品，可替代性强，公司必须通过不断地扩张门店，下沉渠道，同时通过一些特殊的营销手段才能让消费者充分注意到自己，自营虽然在质量上有保障，但是扩张的成本高企，通过加盟手段也许是一个好方法，但是发展加盟也未必能解决所有问题。且不说加盟模式会发展得怎样，什么时候能交出一张另资本市场满意的答卷，发展加盟模式之后，原有的自营模式怎么办呢？这些都是周黑鸭需要回答的问题。至于这只鸭子能飞多高，先等这期加盟模式能不能让其起飞再说。

编辑/emily