华金证券--兖州煤业:澳洲产区成为主要盈利增长点【公司研究】

【研究报告内容摘要】

2018年实现归母净利同比增长16.81%,Q4业绩超预期:2018年公司实现收入1630.08亿元,同比增长7.79%%,实现归母净利79.08亿元,同比增长16.81%;毛利率为19.49%,同比上升2.8个百分点;净利润率为5.22%,同比上升0.8个百分点,EPS为1.61元,扣除非经常损益后的EPS为 1.73元。分配方案为每10股派现金5.40元(含税),分红比率为33.54%,按照报告日收盘价计算股息率为5.09%。Q4公司分别实现收入和归母净利438.18亿元和30.12亿元,环比分别增长2.18%和159.04%,单季度EPS为0.61元,创2011年以来的单季度盈利新高。

2018年煤炭业务量价齐升,澳洲板块是主要盈利增量来源:2018年公司煤炭板块贡献的收入和毛利分别为624.28亿元和274.81亿元,占公司收入和毛利的比重分别为39.06%和93.11%,同比分别增长28.79%和26.44%。煤炭板块盈利增长来自量价齐升,2018年公司煤炭产、销量分别为9510.1万吨和11394.2万吨,同比分别增长18.99%和17.71%,煤炭销售均价为548元\/吨,同比上涨9.42%,吨煤销售成本为303元,同比上升12.09%,吨煤毛利238元。同比上升3.25%。其中兖煤澳洲贡献了煤炭产量4378.4万吨和商品煤销量3359.9万吨,占公司原煤产量和商品煤销量的比重分别为41.35%和29.11%,占比较上年分别提升13个点和10个点,贡献煤炭收入的35.33%,占比较上年提升12个百分点,贡献煤炭毛利的43.24%,占比较上年提升16个百分点,已经成为公司的主要利润增长源。山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业由于成本上升或产量未能充分释放原因,对毛利的贡献同比分别下滑21.22%、26.33%和127.12%。

Q4净利润环比增长159.04%,主要来自财务费用的环比下降:Q4公司实现收入438.18亿元,环比增长2.18%,同比增长36.89%;实现归母净利30.12亿元,环比增长159.04%,同比增长51.57%。毛利率和净利率分别为18.49%和6.87%,环比分别提升0.48和4.16个百分点。Q4公司净利润的增长主要来自财务费用的环比下降,Q4财务费用率为0.29%,环比下降2.81个百分点。Q4煤炭板块实现收入127.73亿元,占公司收入的比重为29.15%,环比下降3.08%,实现毛利67.03亿元,环比下降4.91%,占公司毛利润的比重为81.75%;煤炭产量为2765万吨,同比增长11.15%,增量主要来自鄂尔多斯产区的产量恢复,其中鄂尔多斯能化和昊盛煤业产量环比分别回升83.07%和14.07%;公司吨煤销售价格为529元,环比下降9.7%,均价价格下行主要受到澳洲煤价下跌的拖累;吨煤成本252元,环比下降7.73%,吨煤毛利278元,环比下降11.40%。分产区来看,本部和兖煤澳洲分别贡献Q4毛利的43%和47%;鄂尔多斯产区产量环比大幅回升,昊盛煤业亏损环比收窄42%;山西能化则因产量下降,成本上升,Q4毛利为-1.52亿元。

未来增长主要来自鄂尔多斯矿区的产量释放和煤化工项目:2018年公司鄂尔多斯石拉乌素煤矿、营盘壕煤矿新增核定产能2200万吨,转龙湾煤矿产能由500万吨核增至1000万吨\/年。但受到环保等政策影响,2018年鄂尔多斯产区仅贡献产量1816万吨,产能利用率仅为57%,未来随着该地区产能逐步释放,单位成本随之下降,对盈利的贡献可期;山东万福煤矿投产时间由2019年推迟至2021年,短期对盈利贡献不大。煤化工方面,公司的荣信化工二期项目在建年产40万吨乙二醇和30万吨DMMn、榆林能化甲醇厂二期50万吨甲醇制DMMn技改项目预计年内投产,延长煤化工产业链条,有望成为新的盈利增长点。

投资建议:我们根据项目投、达产时间和2019年煤价中枢下行的预期调整了公司盈利预测,调整后2019-2021年公司的EPS分别为1.60元、1.79元和2.15元,净资产收益率为12.7%、13.0%和14.2%。公司未来成长速度放缓,但依靠产能释放能够抵消2019年煤价下行5%-8%的下行预期,估值较低,高股息提供一定安全边际,我们维持“增持-A”的投资评级。

风险提示:煤价下跌超预期风险;环保监管风险;汇兑风险;煤矿达产不及预期的风险。