益丰药房(603939)2019年中报点评：业绩高增符合预期，盈利能力有望再上新台阶

原标题：益丰药房(603939)2019年中报点评：业绩高增符合预期，盈利能力有望再上新台阶 来源：中信证券

公司2019H1业绩高增长符合预期；处方外流趋势下成长空间显著，股权激励充分提升核心员工凝聚力。继续重点推荐，维持“买入”评级。

2019H1业绩维持高速增长，符合预期。公司2019H1实现营收50.48亿元，同比增长68.65%；归母净利润3.08亿元，同比增长36.78%；扣非归母净利润3.03亿元，同比增长46.69%；经营性现金流净额4.33亿元，同比增长146.09%；实现EPS0.82元，同比增长31.56%。单季度看，2019Q2分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.79亿/1.61亿/1.61亿元，分别同比增长70.59%/29.47%/45.57%。2019H1业绩维持高增长符合预期。

处方外流趋势下增量空间显著，精细化战略下内生增长能力持续兑现。报告期内公司净增门店516家至4127家(含加盟256家)，其中新开368家(加盟87家)，收购204家，关闭56家。门店平效较2018年底提升2.19%至62.39元/平方米，公司优秀的商品管理及精品战略带动的内生增长能力得到持续兑现。医保资格门店占比较2018年底提升0.55PCT至75.51%，为承接处方外流增量打下基础。2019H1公司中西成药/中药/非药品营收分别同比提升76.99%/64.41%/58.85%至35.95亿/5.26亿/7.83亿元，处方外流趋势下中西成药增长显著。主营业务毛利率下降1.18PCTs至37.49%，主要由于处方药销售占比提升、快速规模扩张以及新开和并购门店培育整合的阶段性影响。销售费用率受益门店促销降温及专注服务管理同比下降1.84PCTs至24.88%；管理费用率小幅上升0.40PCT至4.20%；财务费用率受并购扩张的利息费用影响上升0.54PCT至0.69%。报告期内公司内生外延同步发力，根据测算，剔除并购并表和并购产生的费用、利息等影响，公司2019H1营收与归母净利润内生增速仍分别维持约36%和21%的高增长。报告期内新兴药房净利润同比提升63%至4670万元(占全年业绩承诺的55%)且毛利率改善明显，彰显公司优秀的精细化管理与培育整合能力。

股权激励首次授予覆盖范围广，充分提升核心员工凝聚力。公司于6月18日以28.60元/股价格向122名激励对象首次授予限制性股票211.65万股，占总股本0.56%。授予对象包括副总裁2人与核心管理/业务技术人员120人，激励范围、授予股份数量较2018年的117人和207.60万股进一步扩大，充分调动管理人员和核心技术(业务)人员的积极性，为保持核心员工凝聚力打下基础。解锁条件以2018年净利润为基数，要求2019/2020/2021年净利润(扣除激励成本摊销)分别同比增长25%/12%/17.86%，稳健较快增速目标彰显公司业绩发展信心。首期股票激励费用总额约4862.13万元，预计2019-2021年摊销费用分别为1485.65万/2160.95万/945.41万元，预计分别仅占当年归母净利润的2.6%/2.9%/1.0%，对业绩影响有限。

拟发行转债助力加速扩张，盈利能力有望再上台阶。公司公告拟发行可转债不超过15.81亿元用于江苏益丰医药产品分拣加工(2.15亿元)、上海益丰医药产品智能分拣中心(2亿元)、江西益丰医药产业园建设(0.95亿元)、新建连锁药店(12.59亿元)等项目，有望显著提升公司门店扩张能力，继续保持行业优势地位和业绩的高速增长。考虑到次新门店逐渐运营成熟，新兴、上虹等重磅并购项目整合后经营效益的提升，以及医药分开背景下处方药销售的快速增长，预计公司下半年成长空间、盈利能力有望双双再上新台阶。

盈利预测及估值。公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。暂不考虑转债发行影响，并结合股权激励实施后的股本变动，调整公司2019-2021年EPS预测至1.50/1.97/2.60元(原为1.51/1.98/2.61元)，参考行业可比公司以及未来几年公司的高速成长预期，维持“买入”评级。

益丰药房(603939)2019年中报点评：业绩高增符合预期，盈利能力有望再上新台阶