群益证券(香港)--贵州茅台:批价坚挺,下半年直营有望落地【公司研究】

原标题：群益证券(香港)--贵州茅台:批价坚挺,下半年直营有望落地【公司研究】 来源：研报

【研究报告内容摘要】

事件:公司上半年实现营业总收入395亿,同比增18.24%,净利润199.5亿,同比增26.56%,综合毛利率92.2%,同比上升0.78pct。测算2Q实现营业总收入187亿,同比增10.89%,净利润87.3亿,同比增20.3%,毛利率为92%,同比上升0.9pct。

上半年茅台酒营收347.95亿,同比增18%,系列酒营收46.6亿,同比增17%。考虑到年初至今并未提价,产品结构提升为收入增量的主要来源(对应上半年毛利率提升0.78pct),实际发货量应在1.5万吨左右,同比低增长。以2Q看,茅台酒营收153亿,同比增12%,批价一路上行已反映出市场供应偏紧的情况,出货有限造成2Q收入增速放缓。

费用方面,上半年综合费用率为11.5%,同比下降1.7pct,主要由于茅台酒市场投入费用减少,使销售费用同比下降9.67%,销售费用率同比下降1.37pct。2Q综合费用率为12.93%,同比下降1.96pct。

2Q末预收款约为122.6亿,同比增23%(主要系公司政策调整影响),环比仅增8%,低于此前预期,一方面,截至6月底,茅台酒及系列酒经销商数减少593家,另一方面,公司提前三四季度打款旨在控制市场价,并非强制,因此经销商根据自身需求,打款节奏各异。目前茅台酒一批价突破2000/瓶,价格居高不下,意味着卖方市场延续,随着下半年销售旺季临近,补库存驱使打款节奏将加速,全年业绩增长仍具较高确定性。

此外,年初公司曾表示要加大直营、商超等渠道投入,而1H直销收入16亿,占比仅4.1%,表明直营渠道尚未放量。为达成年初既定目标,我们预期下半年直营放量将大概率落地,收入占比将有明显提升。

综上,预计2019-2020年公司将实现净利润427亿、506亿,同比增21%和18.5%,EPS分别为34元和40元,当前股价对应PE分别为28倍和24倍,维持买入投资建议。

风险提示:直营提升不及预期。