来源：中国基金报
原标题：券商并购大整合时代来了？中小券商将借并购突围
券商并购引发示范效应
行业大整合迎机遇
近日，国联证券和国金证券的合并在证券行业掀起了轩然大波。在政策鼓励之下，行业并购也不失为打造航母级券商的一条捷径。在两家券商合并的示范作用下，越来越多业内人士认为券商并购整合是大势所趋。
政策鼓励打造航母级券商
券商并购迎机遇
在中信证券与中信建投证券的合并传闻依然沸沸扬扬之时，9月20日，国联证券发布公告称将收购国金证券，券商行业整合的大戏终于拉开帷幕。部分业内人士甚至认为，券商并购潮流正汹涌袭来。
华东一家券商相关负责人表示，两家券商的合并是在监管鼓励券业做大做强的背景之下的主动合作，对于券业来说，是个利好，有利于行业发展呈现新的格局。
我国证券的行业兼并整合在经历了政策化并购到市场化并购的转型过程后，近些年来，随着行业马太效应的逐步增强、竞争格局的演变更迭以及监管政策的变化更新，证券行业的兼并整合正面临着历史性机遇。
华西证券非银分析师魏涛分析称，近年来证券公司同业并购的动因主要有三个方面，一是监管对于券商并购的鼓励；二是券商希望抓住行业格局巨变前的窗口期通过并购迈过大型综合性券商门槛；三是2018年以来对金融机构股东资格等公司治理体系的完善政策，以及对于金融控股公司监管的加强，使得部分民营资本有意愿退出券商。
2019年11月，证监会明确提出积极推动打造航母级头部证券公司，而并购是打造航母级券商的重要途经之一。2020年7月，证监会相关部门向派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，其中一条重要内容便是鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管理水平、信息技术等方面实现快速发展。
北京一中型券商内部人士称，我国证券行业存在同质化严重、牌照过剩等问题，业务模式的同质化使得部分中小券商的市场份额在市场冲击下不断压缩。而市场化并购有助于各家券商补上业务短板，还有助于推动行业集中度提升，一定程度上也有望改善行业同质化竞争格局。
据上述人士介绍，美国证券业面临佣金下行的冲击时，美国头部券商便通过强强联手来扩大规模效应，来降低成本。“相对于国际券商，中国证券市场起步较晚，类似高盛、大摩等国际一流投行并未产生。优质的并购整合能使得各家券商的优势互补，是打造一流券商的一条捷径”，上述人士如是说。
另有一中型券商相关负责人认为，从外部环境看，随着金融业对外开放的节奏加快，国际券商相继涌入，外资独资控股的券商也即将亮相业内。在外资券商“鲶鱼效应”下，券商行业通过并购重组来实现做大做强，将有望成为一股潮流。
并购引发示范效应
券业整合大势所趋
国联证券与国金证券的合并，不仅在资本市场上掀起了渲染大波，也引发了证券行业各家机构的深度思考。有业内人士认为，国联换股吸收并购国金的操作模式，也给了市场非常大的示范效应，两家中型券商合并后诞生一家新的千亿券商，不失为券商做大做强的有效方法。
深圳某大型券商投行人士表示，当前券业并购的潮流并未停息，同业并购整合不仅包括大券商并购小券商这样的动作，也有中小券商之间的资产整合。通过并购，可以更好发挥整合优势，有利于证券公司实现跨区域的资源调配，增强竞争实力。
“券业整合是大势所趋，在资产价格并没有出现高溢价的情况下，此时进行收购或者重组是比较合适的时机。未来证券公司之间的收购案例只会增加不会减少。”上述投行人士表示。
近期，二级市场券商股炒作猛烈，尤其是在国金国联并购消息传出后，不少相同控股股东的证券公司也成为了市场资金炒作的名单。比如同属于国资委旗下国投资本、五矿资本、招商证券、长城证券；同属于中央汇金的中国银河、申万宏源等，均成为各方关注的焦点。
有券商人士分析，尽管券业并购是大势所趋，但从可操作性来看，不同体质、股东背景差异太大的两家券商，合并难度太大，而同一控股股东下的两个或三个券商的合并更容易一些，这也让这一批中小券商成为了市场资金关注的重要目标。
华西证券非银分析师魏涛指出，未来券商收购或合并案例将会不断涌现。合并既有“强强联合”，“强并弱”，也会有中小券商之间的抱团。除了股东层面推进的整合，市场化并购中民营系券商可能会成为重要的合并标的。
而大型券商合并涉及的问题则更多更广，团队整合、文化整合等难题均会为合并双方带来许多挑战。目前，并没有大型券商正式公布即将合并。9月25日上午，在投资者互动平台上，有投资者提问海通证券称，公司与国泰君安，东方证券均为上海国资委下属券商，未来有无整合可能。海通证券回复表示，公司董事会暂时没有讨论相关事项。
摆脱增长乏力困境
中小券商借并购突围
近期，国联证券和国金证券并购事件引发业内普遍热议，这一超出预期的动作也打开了市场对中小券商整体即将迎来并购潮的巨大想象空间。
在业内人士看来，当前行业马太效应日益凸显，中小券商深陷增长乏力的困境，而走向并购不失为弥补短板、形成突围的有效路径。更有券商人士判断，中小机构之间的并购也有望带来整合效应，券业第一梯队阵营也将很快迎来变化。
中小券商遭遇生存困境
并购或成突围之路
这几年，券业发展一边迎来政策红利，一边却面临多重调整，行业格局也时刻面临调整，一批实力不足、资源有限的中小券商无疑也正在被边缘化。在这个时点，走向并购正在成为不少中小券商形成突围的有效路径。
北京一中型券商内部人士认为，近年来，券商行业马太效应愈发凸显，大券商侵占了其他券商的不少生存空间；中小型券商‘合纵连横’可以增强自身的资本实力，扩张营业部网络，增添与大券商对抗的‘筹码’；只要能解决团队整合的问题，别让双方的精英团队流失，理论上中小型券商是能从合并中受益的。
“‘差异化竞争’这几年都被说烂了，但是找到了差异化发展道路的中小型券商还是不多。证券行业很残酷，缺乏实力就很难吸引到优秀人才，就很难构建优秀团队。相对于寻找虚无缥缈的差异化发展道路，并购整合确实是券商补短板的一条捷径。”，上述人士如是说。
苏宁金融研究院特约研究员何南野表示，券商行业高利润的时代已经结束，竞争越来越激烈，头部效应越来越强，各类资源快速向头部券商集中，中小券商快速边缘化。这也造成很多券商都面临盈利困难、资产质量恶化的情况，股东主动出售股权的意愿比以前更强。
上海一家券商相关部门负责人告诉记者，未来券业竞争将会进入更高质量的发展阶段。在其看来，一方面，金融行业呈现日益开放姿态，而另一方面，国内金融市场面临着巨大的发展机遇，在外来公司的准入之下，券业只有做大做强方能抵御，而对于中小券商来说，合并后谋求更好的发展也成为一条可选的、不错的路径。
“并购热潮逐步兴起，国内券商行业正与欧美券商市场趋同，大型券商将占据市场份额，市场竞争将越来越集中。在他看来，无论大中小券商，都在寻求进一步扩大份额的机会，都存在发展焦虑症。对于大券商来说，通过并购加强规模效应，弥补在部分区域或部分业务上的竞争劣势；对于中小券商而言，通过被并购获取更大的资源，尽早摆脱当前增长乏力的困境。”何南野表示。
并购引发券业整合效应
第一梯队阵营或迎来变化
在业内看来，国金证券与国联证券的合并便是中小券商有可能通过并购整合突围的典型案例。同时，并购带来的整合效应，将有利于中小券商快速进入第一梯队。
据华泰证券测算，2019 年国金证券和国联证券的净资产排名分别为第 23 名和第 59 名，合并后净资产规模将到 284 亿元，预计进入行业前 20 名；净利润排名分别为第 21 名和第 43 名，合并后净利润规模达 18 亿元， 预计行业前 17 名，整合后的国联证券有望进入中型券商阵营。
华泰证券认为，从经营上看，二者地域互补性较强，国金证券经营集中于四川省，19 年末38%的营业部分布在四川省内；而国联证券经营集中于江苏省，19 年末 69%的营业部分布在江苏省内。国金证券在经纪和投行业务上存在一定优势，国联证券立足于外部人才优势，未来有望吸纳国金固有优势进一步打造专业化特色。
围绕国联吸收并购国金一事，国金证券相关负责人回复中国基金报记者表示：在中国经济发展的新阶段，券商行业也在经历深刻的变革，国有券商与民营券商同样面临行业的发展机遇与挑战，同样面临做大做强的迫切需要。
“两家公司在经营理念、业务发展、团队合作、模式创新、激励机制、社会回报等各方面能够形成优势互补，有利于双方共同做强做大，增强服务实体经济的能力。双方共同利用各自的专业背景、差异化优势、人才资源、激励机制，形成你中有我、我中有你，业务协同、效率提升、优势互补的良好发展态势。”国金证券相关负责人表示。
华西证券非银分析师魏涛表示，国联证券高管团队曾经带领中信证券走上龙头宝座，管理团队是国联证券最大看点，未来值得继续关注。业务布局方面，国联证券在无锡、苏南和长三角地区具优势，而国金证券优势区域为四川，网点布局方面两家可以形成互补。国金证券投行业务能力优异，叠加国联证券区位资源优势，投行业务有望更上一层。
中航证券非银分析师胡江表示，国联证券控股股东为地方国资，国金证券控股股东为民企集团“涌金系”，合并后的地方国资+民资股权结构一方面能充分调动各方资源，另一方面机制将更加灵活，市场化程度更高，总体来看，若二者整合成功后有望实现一加一大于二的效果。
就在去年，中信证券并购广州证券一事引发了业内热议。有券商内部人士评论称：“按照中信证券收购方案推进，未来广州证券将成为中信在华南地区壮大财富管理业务的主战场，其龙头券商地位进一步巩固。”
光大证券王一峰表示，通过并购增厚公司实力是行业向资本中介业务转型下的可方式。回顾我国证券行业四波并购整合浪潮以及国内外龙头券商的成长史，可以看到通过并购整合，券商能够拓展区位布局、延长业务链条、突破发展瓶颈。
“中信证券即是从中型券商起步，抓住机遇通过多次并购逐步锁定龙头地位。因此认为，在新一波并购整合时点，通过并购突破重围向上晋升或是券商实现整体实力迅速增强的有效方式。”王一峰指出。
差异性或为券商并购设下“路障”
发挥业务协同效应仍需时日
在过去的一周里，国金证券、国联证券的合并牢牢占据了券业的“热搜榜”，而随着两家券商的合并，券业整合并购的预期被大大提升，是否有合并打算也成为股民在互动平台上询问较多的问题。
不过，尽管券业并购是大势所趋，也是监管所向，但理想落地到现实仍有较长的一段路要走，券商之间的并购仍面临着一些仍待解决的问题。有业内人士指出，并购协议的签署不是并购的结束，而是并购的开始，差异性或成券商并购大障碍。并购后，文化、机制、组织架构以及业务形态完全不同的公司如何融合也对合并效果起到关键作用，要想并购发挥协同效应，并非易事。
差异性或成券商并购大障碍
随着国金和国联证券的合并，券业的整合预期被推向了高潮，多家券商“被股民合并”，并被封上了涨停板。但是，事实上，券业合并是理想，但理想落地到现实，还存在一些必须正视和解决的问题。
华东一家券商相关负责人表示，不论对于大券商还是中小券商来说，合并都是一件非常“伤脑筋”的事情，因为它牵涉的面实在太广。
“大到公司战略层面的匹配，小到人力资源的调配、磨合，这些都是牵一发动全身的事情，有哪个环节没做好，都后患无穷”，其进一步表示，因为文化、理念不和乃至薪酬变动等多方面因素，两家公司合并之后员工团队大面积离职的事情并不少见。
北京一中型券商内部人士表示，券商的差异性是其并购过程中的最大阻碍之一，这种差异性主要体现在两个方面，一是资产状况千差万别，二是股东背景复杂。
在上述人士看来，并购过程中，有两个问题容易被忽略。一是要留住人才。通常，券商合并会引起部分员工的部门、职级的调整，如果人事、团队的大动荡引起员工不满，则极易导致人才流失，因而券商需要特别关注合并期间的人才保留问题。二是风险控制问题。通常，券商的兼并重组会对券商的经营管理工作提出了更高要求。合并期间，券商的内控制度、风险预警机制如果经营管理在磨合时出现漏洞，则极易出现风险。
“券商合并不意味着一定是利好消息，从二级市场来看，现在市场的炒作意味更浓烈。从过往的历史案例来看，两家不同的券商合也可能会造成内部的分裂，新合并的公司管理层组建过程中会产生很多问题，组织架构、考核机制等各类问题都会重新设计，甚至还会出现人员高速流动、网点裁撤的情况。如果内部不稳定因素太强，证券公司的业绩也会受到影响”，一位熟悉券商股的私募投资人士表示。
华东一大型券商内部人士表示，券商并购从来不是容易事，并购效果不佳的案例也是有的，申银万国与宏源证券的合并就是一个经典案例。两家公司在客户、业务等方面存在很多互补性，但2015年左右两家公司合并的时候，申银万国的投行、资管业务排名不占优势，宏源证券的高管正在接受调查。两家公司在合并前均面临着一定危机，合并后两家公司的管理层磨合也被传遇到了一定问题。在2018年，申万宏源的经纪业务市占率下滑至 4.39%，已经小于收购前申银万国的市占率。
华西证券研究所所长魏涛指出，中信证券通过并购建立强大的营销网络，兼并收购也是美国经纪与财富管理行业龙头嘉信理财发展中最为宝贵的经验之一，嘉信理财通过兼并收购增强业务规模与综合服务能力。然而不符合公司战略以及整合困难的并购反而会拖累公司发展。摩根士丹利惠添收购案便是不符合公司战略的反面案例。国内的方正证券合并民族证券也出现较多的整合难题导购并购重组过程并不顺利。
发挥协同效应仍有较长的路要走
有业内人士指出，券商并购动作仅仅只是第一步，距离真正实现并购重合、深度融合仍有较大距离。“国联、国金证券合并则像此前的华创证券收购太平洋证券部分股权，天风证券并恒泰证券部分股权，离真正的并购重组还是有一定距离的，只能说是一个过渡阶段或初级阶段。”
实际上，并购后，文化、机制、组织架构以及业务形态完全不同的公司如何融合也成为普遍关心的问题，而这恰恰也是决定并购效果的关键因素。可以说，从并购开始到两家券商业务真正发挥协同作用，这中间仍有较长的路要走。
某中型券商证券经纪业务部人士表示，自己所在的公司前两年被国内某大型券商并购，但两家公司的业务背景和客户群差别比较大。后者定位于向高净值客户提供咨询服务、强调大类资产的配置和投资管理，而原公司则深耕于全国各地的中小散户群体。客群不同，导致财富管理的需求也不一样，两者的营业部人员业务融合度较低。
“以财富管理业务为例，大公司非常强调资产配置的思维，这对投顾人才的要求非常高，对客户挑选的门槛也比较高。很多公司投顾目前还不太适应大公司的文化，所以前期整合难度比较大。”上述经纪业务部人士表示。
有业内人士指出，传统思路而言，券商之间的整合都是冲着优势互补的情况去的，但是不同的券商，各自业务和区域边界也不同，人才梯队和组织文化差异也非常大，互相补充短板业务看起来很容易，但能否真正做到业务深度融合，实际上需要打个问号。
上述券商投行人士认为，当下外部经营环境并不乐观，竞争激烈、风险频出，做大规模的券商遭遇的市场波动也会更大，如果并购进来的公司本身存在很多问题，那将很有可能在发挥协同效应之前，而成为业务发展的累赘。
“我们当然希望完成一项成功的并购，但这并非易事，唯有如履薄冰、小心翼翼，尊重文化、尊重员工、尊重业务，既梳理共同的文化与目标，又因地制宜深刻理解已然变化的国内外环境与证券行业竞争格局，探索符合未来发展趋势的发展模型，给与被并购公司员工与业务新的发展平台与机会，才能提高成功的概率”，关于天风证券并购恒泰证券一事，天风证券副总裁、恒泰证券联席总裁翟晨曦8月份在其公众号曾发文指出，并购协议的签署不是并购的结束，而是并购的开始。并购是否最终能够成功的核心，事实上是文化的相通与理解、是对人的尊重与重视、是对业务的熟悉与匹配。
责任编辑：陈悠然 SF104
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